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作 者 ｜ Selina Hu
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2026年，港股市场的上市结构正在经历一个容易被忽视但影响深远的变化：双重主要上市与第二上市的边界正在被重新定义。
对于持有中概股资产的PE/VC基金而言，这一变化直接影响退出的路径选择、估值基准和投资者基础。
CHAPTER 1
两条路径的制度差异
香港为中概股回流提供了两条上市路径。
第二上市是较为便利的路径。发行人可保留其主要上市地的监管框架，在香港仅需遵守部分上市规则，可享受多项合规豁免。但第二上市股份无法纳入港股通，且若被主要上市地除牌，其香港上市地位可能受影响。
双重主要上市则要求发行人在香港完全遵守《上市规则》，与主要上市地承担同等的监管义务。这一路径的上市成本更高，但一旦完成，即使被主要上市地除牌，其香港上市地位不受影响，且可纳入港股通，触达内地投资者。
港交所于2022年修订《上市规则》，降低了第二上市发行人的财务门槛。2026年7月24日，港交所进一步将第二上市同股同权架构的市值门槛从100亿港元降至60亿港元，WVR架构的财务资格门槛与主要上市看齐，并大幅简化了由第二上市转为双重主要上市的程序。
这一系列制度调整的核心指向是：降低第二上市门槛以扩大回流入口，同时降低转换成本以推动已上市企业向双重主要上市升级。
CHAPTER 2
从“便利性优先”到“稳定性优先”：中概股路径选择的转变
早期赴美上市的中概股回流港股，大多选择第二上市模式——落地速度快、成本低、流程简单。这一路径在当时的市场环境下是理性的：港股作为“备胎”，美股仍是主战场。
但这一模式的先天缺陷十分突出：港美上市地位深度绑定，若美股遭遇监管风险或退市危机，港股挂牌资格将同步受影响；同时二次上市企业带有“S”标识，无法纳入港股通，彻底隔绝了内地南向资金，导致港股流动性长期低迷、估值体系单一。
2026年，这一逻辑正在被颠覆。 标志性事件是网易的被动转换。
网易因2025财年在港交所的股份成交量占其全球总成交量比重超过55%，触发了港交所《上市规则》第19C.13条的“交易重心转移”条款，成为港交所历史上首个因成交量规则触发强制转换的中概股案例。网易于2026年6月提前完成双重主要上市转换，移除股份简称中的“S”标记，随后于6月30日被调入港股通名单。
紧随其后，百度于2026年9月1日正式完成由第二上市向双重主要上市的转换。百度在公告中明确表示，此次转换不涉及融资，核心目的在于扩大投资者基础、提升股份流动性。
网易的被动触发与百度的主动转换，共同指向一个判断：港股已不再是美股的附属市场，而是具备了独立定价权潜力的核心市场。
CHAPTER 3
南向资金与定价权：PE/VC退出定价逻辑的结构性变化
双重主要上市对PE/VC退出最直接的影响，发生在定价层面。
第二上市股份无法纳入港股通，内地主流公募基金、保险等长线资金几乎缺席其股东结构，市场定价权主要掌握在海外机构手中。这一结构的后果是：被投企业的港股估值锚定在美股定价上，PE/VC退出时的定价参照系是海外投资者对中国资产的认知——这一认知可能与中国科技产业的实际发展存在系统性偏差。
双重主要上市打开了这一结构的天花板。
转换为双重主要上市后，企业将具备纳入港股通的合规前提，内地主流机构的配置限制被打破。南向资金通过港股通直接买入，显著拓宽了资金进入渠道。截至2026年5月，南向资金在港股通标的中的持股比例已接近20%，在恒生科技等核心科技板块的持仓占比持续攀升。2024年9月以来，南向资金成交额占比从不足15%快速提升至20%-30%，相较之前几乎翻了一倍。
以百度为例，多家机构已在采用分部估值方法评估其业务——将昆仑芯、智能云、萝卜快跑等业务分别估值，部分测算显示潜在上涨空间接近三倍。这一估值逻辑的切换，只有在双重主要上市完成后、内地投资者能够直接参与定价的前提下才可能实现。
对于PE/VC基金而言，这意味着退出定价的参照系正在从“海外投资者对中国资产的认知”向“内地投资者对中国科技产业的认知”迁移。 内地投资者对国产AI芯片、云计算、智能体和无人驾驶产业链有更清晰的产业可比坐标。这种认知优势，可能为中概股资产带来更合理的估值定价，直接影响PE/VC在退出时的收益水平。
CHAPTER 4
对PE/VC退出的实质性影响
第一，退出通道的确定性更高。 双重主要上市消除了“主要上市地被除牌、香港上市地位受影响”的风险。对于计划通过港股退出、且希望降低地缘政治不确定性的PE/VC基金而言，被投企业选择双重主要上市，意味着退出通道的确定性更高。百度CFO何海建在Q2财报电话会上表示，双重主要上市让公司在使用中国香港和美国资本市场时“更具灵活性”——这一“灵活性”对PE/VC的退出节奏管理具有直接价值。
第二，退出时的市场深度和定价效率更高。 双重主要上市股份可被纳入港股通，触达内地机构投资者群体。对于计划大规模退出的PE/VC基金而言，投资者基础的广度直接影响退出的市场深度和定价效率。阿里巴巴2024年8月完成双重主要上市转换后进入港股通，纳入首日阿里港股上涨4.2%；摩根士丹利此前测算，阿里进入港股通后半年内有望获得约120亿美元资金流入。
第三，提前管理被投企业的上市路径选择，可能成为PE/VC投后管理的新维度。 随着港交所简化转换程序、降低第二上市门槛，新申请上市的中概股在选择路径时面临更复杂的决策——是选择门槛更低、流程更快的第二上市，还是选择成本更高但纳入港股通的双重主要上市？这一决策直接影响未来退出的定价基准和投资者范围。PE/VC基金作为被投企业的重要股东，有必要在投后管理中将上市路径选择纳入与企业管理层的常态化沟通。
总结
第一，双重主要上市的崛起，正在改变中概股回流的结构。 从网易的被动触发到百度的主动转换，路径选择正在从“便利性优先”转向“稳定性优先”。港交所的制度调整——降低第二上市门槛以扩大入口、简化转换程序以降低升级成本——正在加速这一转变。这一变化对PE/VC基金的含义是：被投企业的上市路径选择，正在从“技术性决策”升级为“战略性决策”。
第二，定价权的迁移可能是更深层的结构性变化。 南向资金在港股成交额中占比的持续提升，以及中资在部分行业（如半导体61.7%）已具备定价主导权的数据，表明港股定价权的格局正在重塑。对于持有中概股资产的PE/VC基金而言，这意味着退出定价的逻辑基础正在发生变化——从“海外定价”向“内地定价”迁移，可能为部分被低估的中国科技资产带来估值修复的空间。
第三，转换后的持续合规成本需要被纳入考量。 双重主要上市意味着全面遵守港交所《上市规则》，包括气候信息披露等要求（第二上市企业可暂缓执行）。对于PE/VC基金而言，被投企业在转换后的合规成本上升，可能对其运营效率和盈利能力产生一定影响，但这与退出定价权的改善相比，属于需要权衡的变量而非决定性因素。
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