香港资本市场专栏｜9月港股主板IPO估值再平衡：市场分化与发行实操探析

2026年前三季度，港股主板IPO市场呈现出“募资规模走高、新股破发比例抬升”的背离格局。根据Wind统计（统计范围：港股主板IPO，剔除ETF、SPAC及其他产品类证券）：上半年新股首日破发率12%；7–8月首日破发率抬升至36.8%；9月共12家主板企业挂牌，7家首日收盘破发，破发率接近60%。前三季度合计116单主板新股，截至9月30日收盘，累计破发率52.69%。

而另一边，市场统计显示，2026年前三季度港股主板IPO募资合计3879亿港元，处于历年同期高位；截至9月底，港交所主板共有577宗上市申请处于处理队列。

一些发行人开始主动调整预期：多家A+H项目推进至聆讯乃至招股阶段后选择暂缓发行。

一系列现象正在说明，新股破发已不是个别项目的定价失误，港股一级市场正发生供需格局、估值体系的系统性再平衡。

港股IPO的定价与二级市场表现，由宏观环境与项目自身条件共同决定。两类影响因素边界清晰：一部分属于发行人难以左右的外部环境，另一部分则是项目筹备阶段存在一定空间主动管理的内部变量。

从外部环境看，市场供给持续放量，跨境一级市场可调配资金总量增长有限，增量资金被持续摊薄。叠加全球利率维持高位，海外LP整体风险偏好下行，对新股估值的容忍区间明显收窄，资金端也趋于谨慎。这类宏观条件，其实是所有发行人都需要面对的共同市场底色。

落到项目自身层面，不少项目案例显示，发行人在申报阶段估值预期偏高，部分赛道估值存在前期透支。发行阶段若定价偏向询价区间上限，没有预留足够的二级市场折让安全垫，上市后较容易遭遇估值回调。与此同时，基石投资者的结构质量也至关重要，短期资金占比过高可能带来锁定期到期后的抛售压力，削弱上市初期股价的稳定性。

简而言之，外部大势决定市场整体的风险水位，而项目估值、定价策略与基石构成，会显著影响单个IPO项目抵御市场波动的能力。

香港依托跨境资本的枢纽定位，搭建起内地资产与海外资本对接的通道，成为很多企业考量的上市选项。但港股市场正在经历内部结构性的质量升级：从供给端看，排队队伍里硬科技、生物科技项目占比提升，18A、18C通道持续开放，监管层对保荐人履职、招股书信息披露的核查力度持续加大；从资金端看，新股认购资金明显分化，长线机构更看重标的具备海外可比逻辑与现金流确定性。

当前市场环境下，港股不再是适配所有主体的标准化出口，企业需要在启动申报前理性评估。年内出现多宗项目推进至聆讯甚至招股阶段后暂缓发行的案例，背后大多是承销簿记摸底后，基石订单、国际配售需求不及预期，发行人选择主动延后发行窗口。

对于具备硬核技术壁垒、现金流稳健、产业故事可被海外LP理解的主体，港股市场仍具备独特价值。市场能够为这类企业对接多元化的跨境资金来源，完成资本品牌塑造，也为后续产业并购、持续融资提供平台。

与之相对，若企业盈利与增长逻辑高度依托国内市场、国际化叙事偏弱，或是估值预期与海外资金可接受区间存在明显差距，则需要审慎评估赴港上市窗口。

上市不是终点，募资才是IPO的核心目标。

在估值承压的市场环境下，企业可在发行全周期关注以下实操维度。

第一，合理设定估值区间，预留二级市场折让空间。

估值锚定要对标同赛道可比公司的二级市场真实成交估值，而非参考牛市阶段的估值中枢。簿记询价阶段，在满足募资目标的前提下，预留合理折让空间，平衡一级市场募资诉求与二级市场机构参与意愿，缓释上市首日估值回调压力。

第二，重视基石投资者的遴选。

优先引入长线产业资本、母基金这类认同企业长期基本面、锁定期届满后减持意愿相对温和的资金。审慎甄别短期过桥资金：该类资金以短期博弈为目标，锁定期届满后减持意愿较强，或将放大上市初期股价波动。优质基石除了提供认购资金，也会向市场传递机构认可度，有助于稳固发行盘。

第三，灵活运用发售机制。

结合项目基本面强弱、市场当下热度，以及意向投资者的构成，选择适配的公开发售机制，动态调整国际配售与香港公开发售的分配比例。对于基本面偏弱、散户认可度有限的项目，不宜设置较高公开发售比例，减少公开发售认购不足风险，兼顾公众股东基础与机构配售质量。

第四，灵活把控发行时间窗口。

可充分利用港交所上市申请12个月有效期，持续监测月度新股供给、美元流动性、海外机构资金情绪，尽量避开新股集中挂牌的拥挤窗口。发行人可在聆讯后持续评估市场，择机启动招股。

第五，尽早搭建一体化投资者关系管理体系。

贯穿上市前预热、全球路演、簿记定价全周期做好投资者关系管理。面向跨境LP与海外机构，用其易理解的叙事传递基本面，提前培育意向投资人，在簿记阶段积累真实订单，降低路演阶段预期错配风险。