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作者 ｜ Selina Hu
“我们投的一只2018年设立的基金，今年第8年了，DPI还没到0.8。GP说‘再等等，市场快好了’。但我们已经等了三年了。”
某欧洲养老金LP的投资总监，在LP CLUB的闭门会上说起这事，语气里带着疲惫。他的投资组合里有三只类似的基金——都超过了原定存续期，底层项目都没退完，DPI都徘徊在0.5到0.8之间。
“不是个别GP的问题，是整个行业的问题。”他说。
他不是在夸张。全球私募股权行业正在经历一场前所未有的“退出积压”危机。
一、33,000家企业，3.8万亿美元
根据贝恩公司2026年2月发布的《2026年全球私募股权市场报告》，全球PE行业当前积压了约32,000至33,000家未售出企业，对应资产规模高达3.8万亿美元。
这意味着什么？
按2025年全球PE退出交易总额7,170亿美元计算，消化这批积压资产需要超过5年的时间——前提是退出速度不再放缓。
但退出速度正在放缓。贝恩2026年年中报告显示，2025年的复苏势头在2026年上半年再次停滞。AI驱动的软件估值暴跌、私募信贷的赎回压力、伊朗冲突引发的能源价格飙升——三重冲击接踵而至，让刚刚回暖的退出市场再次熄火。
贝恩全球私募股权业务主席Hugh MacArthur说：“毫无疑问，迷雾终将散去——它总会散去。但最能带领大家走出当前低迷的公司，正在全力关注他们现在能控制的东西，而不是他们控制不了的东西。”
退出持有期也在拉长。 报告显示，PE持有资产的平均退出周期已升至约7年，远高于2010年至2021年间5至6年的平均水平。超过一半的并购基金持有的企业现在已被持有超过四年，创历史新高。
LP拿到的现金在减少。 衡量这一点的关键指标——分配给LP的现金占净资产价值（NAV）的比例——已连续四年低于15%，创行业纪录。2025年的分配比例仅为14%，是2008-2009年金融危机以来的最低水平。
贝恩中国区报告指出：“行业流动性瓶颈突显……导致分配给LP的滞后现金流，成为许多基金募资缓慢艰难的主要原因。”
二、为什么退不出来？
原因一：IPO窗口时开时关
2025年退出交易总额虽然同比增长47%至7,170亿美元，创历史第二高，但复苏高度集中——仅13笔超过100亿美元的巨额交易就占全球总额的30%，且其中11笔集中在美国。中小型基金的退出通道依然狭窄。
进入2026年，情况更糟。贝恩年中报告指出，买卖价差扩大、投委会退缩、退出势头再次耗尽。
原因二：并购市场疲软
PE退出的另一条主通道是战略并购。但全球并购市场受利率、监管和地缘政治影响，交易活跃度远未恢复到2021年的水平。2025年全球并购交易总额（不含增购）同比跃升44%至9,040亿美元，但这更多反映的是“压抑需求的释放”而非结构性改善。
原因三：GP和LP的“囚徒困境”
ILPA的一项最新调研显示，大多数LP在GP以低于上一季度估值超过5%的价格退出时，就会开始对GP失去信心。这形成了一个怪圈：GP不敢低价退出——怕被LP认为“搞砸了”——于是持有更久——积压更多——LP更拿不到现金——更不满意。
结果是：约五分之一的LP因流动性压力或对长期回报的担忧，正在通过战略性资产配置减少对并购基金的配置。
三、积压的“传导效应”
退出积压不是孤立问题——它正在像多米诺骨牌一样传导到整个行业。
第一块骨牌：S交易爆发。 当传统退出通道堵塞时，GP主导的S交易成为“泄洪口”。根据Lazard的数据，2025年全球二级市场交易规模达2,330亿美元，同比增长53%。GP-led交易达到1,160亿美元，几乎与LP-led交易（1,170亿美元）持平。Evercore的数据也显示，2025年GP-led交易约1,060亿美元，同比增长约50%。
续期基金（Continuation Vehicle）已从一个“利基解决方案”转变为私募股权生态的“核心特征”。近四分之三的全球最大PE机构至少执行过一次续期交易。
第二块骨牌：僵尸基金蔓延。 科勒资本2026年6月发布的第44期《全球私募资本晴雨表》显示，超过半数（54%）的LP预计未来两年内僵尸基金数量将增加。那些GP无法募集新资金、也无法退出旧资产的基金，正在靠管理费“僵尸般”地存活着。
第三块骨牌：监管介入。 2026年2月4日，厦门证监局对和君年轮（厦门）资产管理有限公司采取责令改正措施，原因之一是“未对存续期满基金启动延长合同期限或清算程序”。这是国内监管首次公开对“僵尸基金”采取行动。监管正在从“观望”转向“行动”。
四、对香港GP意味着什么？
第一，退出规划不能再拖了。 33,000家企业的积压不是“别人的问题”。如果你的基金在2018-2021年间设立，现在正是退出压力最大的时候。贝恩报告明确指出，分配给LP的滞后现金流已成为许多基金募资缓慢的主要原因。LP拿不到钱，就不会投你的下一期基金。
第二，S交易是工具，不是“免死金牌”。 GP-led S交易在2025年达到1,160亿美元，但SEC正在调查CV交易的估值和披露问题。S交易可以帮你“延长时间”，但不能帮你“逃避责任”。估值、披露、利益冲突——每一个环节都可能被LP和监管放大检视。
第三，DPI正在成为LP的“硬指标”。 科勒资本的数据显示，23%的LP计划减少GP数量。LP正在用脚投票。能持续产生DPI的GP留下，不能的离开。
写在最后
33,000家企业、3.8万亿美元、连续四年低于15%的分配比例——这三个数字勾勒出全球PE行业最真实的困境。
贝恩报告的核心结论是：虽然2025年交易和退出金额创历史第二高，但“复苏的范围有限、并不全面”。行业的结构性挑战——退出积压、持有期延长、LP流动性紧张——远未解决。
GP Score管理合伙人Romain Bégramian说了一句更直接的话：“期待已久的达尔文式优胜劣汰正在发生。 ”部分规模较小、缺乏差异化的基金管理人将面临“灭绝”命运。
对于香港GP，这不是一个可以“等”的问题。退出积压不会自己消失。S交易、资产分拆、二级市场转让——每一种工具都需要提前布局，而不是等到基金到期了再临时抱佛脚。
毕竟，LP可以等市场回暖。但LP不会等一个没有退出计划的GP。
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