香港资本市场专栏｜港交所拟设第18D章：准入松绑，但发行博弈不变

18D拟允许未达主板盈利要求的新设小型公司及小型成长企业于主板上市；GEM与主板合并配套单独豁免机制，存量GEM发行人可豁免主板部分上市规则直接平移至主板，无需重新IPO。

与18A、18C相比，18D覆盖面更广，不限定硬科技赛道，面向中小成长企业。但覆盖面广不等于低质放行，即港交所放宽的是递表资格，不是上市后流动性分配逻辑，也绝非机构认购的默认同意。

港股IPO定价与分配中，国际配售初始占90%以上份额，发行成败取决于机构投资者于簿记期内的认购意愿。机构决策按质地排序：流动性预期、分析师覆盖可能性、同类型标的历史表现，以及企业有无可验证的外部背书结构。

未盈利、小规模、低品牌认知的中小企业，是港股发行端接受度较低的组合。18A有生物科技赛道共识，18C有特专科技政策叙事，两者发行时均依赖外部背书平移信用、托底簿记。18D企业若缺少同等量级的信用支撑，递表资格将难以转化为发行结果。规则允许递表并不等同于市场接受发行。

港股IPO发行由国际配售与公开发售构成，国际配售内部包含基石、锚定及机构自由配售，散户属于公开发售端。基石投资人于招股书刊发前作出认购承诺，上市后受6个月强制锁定期约束，身份、认购金额均须公开披露；认购承诺受基石认购协议合约约束。对中小企而言，基石的核心职能并非募资，而是信用平移。

18D企业缺乏盈利记录与品牌认知，估值无市盈率锚，市场无先验共识。此时，基石的信用等级或将成为簿记定价的重要参照。

基石功能在18D框架下被放大。信用平移上，知名机构的参与向市场输出尽调结论，缩短决策链条；发行托底上，18D企业天然流动性预期偏弱，基石占比往往会显著影响发行能否足额完成；认知杠杆上，产业资本的参与能解释商业模式，降低信息不对称。

近年小市值18C及GEM低流动性标的案例显示，基石结构薄弱与发行缩量、定价折让及上市后流动性偏弱之间存在显著相关性。这并非单纯市场情绪波动所致，更多是资本背书结构缺失带来的系统性结果。

18D框架下，递表资格由规则决定，发行结果受基石结构影响。中小企业若只关注前者，上市路径在聆讯之后将面临更大的不确定性。

不少拟赴港中小企业上市规划从保荐人遴选开始，以递表为目标节点。基石投资人被置于聆讯后、发行前才进入议程。

问题不在于错误，在于滞后。基石结构不是上市前夜可临时组装的模块。它需要完成三件事：锁定愿意背书企业商业逻辑的机构或产业方，使其理解业务并建立信任，在锁定期、认购金额与退出安排上达成一致。对于规模偏小、尚未盈利的中小企业，上述事项推进周期往往需要以年计。

对18D企业而言，难度更大。未盈利意味着估值缺乏财务锚，市场缺乏先验共识。基石的背书功能从加分项变为更关键的发行支撑条件。但品牌弱、规模小、赛道非热门这三个特征叠加，使得基石候选池的筛选与沟通成本远高于18A或18C企业。

正确的顺序是：基石方向在保荐人进场之前确立。企业遴选保荐人时，应已完成资本结构方向的初步判断，并建立了至少两到三家潜在基石的沟通渠道。保荐人面对的是一个有买方认知基础的项目，而非空白股权结构。

基石引荐的启动时点，决定了它在上市流程中的权重。多数企业将其视为发行阶段的配套动作，由承销商在簿记前对接机构池。此时基石的谈判空间已被大幅压缩：企业估值被投行给出的价格区间框定，认购额度由发行规模倒算，锁定期、退出安排也基本受制于市场通行惯例。基石投资人面对的是一个参数已定的项目，决策逻辑从“要不要投”转为“要不要接”。

若将基石引荐提前至递表前十二至十八个月，博弈结构将大不相同。此时企业尚未进入承销流程，估值尚未被投行定价模型锚定，股权结构仍有弹性。此时接触潜在基石，谈判的核心是商业逻辑本身，而非发行条款。产业资本可以就业务协同展开深度讨论，财务投资人可以就成长路径提出结构性要求。双方有空间设计认购与合作的复合方案，而非单纯的金钱交易。

这一时点的选择，本质上是把基石从发行环节的被动接受者，转变为资本结构的前置共建者。企业获得的不仅是认购承诺，更是上市前十二至十八个月中持续的战略背书。这份背书在保荐人遴选、监管沟通、分析师预路演等环节均可被引用，降低后续每个节点的不确定性。

投行全面接管发行流程后，企业能调整的空间明显收窄。因此，基石引荐不是投行进场后的子任务，是投行进场前应当推进的结构性工作。

18D虽尚处咨询阶段，但企业无需等待规则落地，以下事项可在当前阶段启动：

资本结构诊断：梳理现有股东构成，识别可转化为基石或锚定投资人的存量关系。产业上下游、战略合作伙伴、早期财务投资人中，谁有能力且有意愿在上市时公开站台。这是基石候选池的第一来源。

买方叙事准备：18D企业没有盈利数据支撑估值，需要准备一套不依赖财务历史，而依赖业务逻辑的叙事框架。核心问题包括：收入增长的驱动因素是什么，竞争壁垒如何量化，行业天花板由哪些变量决定。这套叙事不是招股书草稿，是面向潜在基石投资人的商业论证。

潜在基石接触：在保荐人遴选之前，启动与两到三家候选方的非正式沟通。沟通目的不是锁定承诺，是验证市场对企业商业逻辑的理解程度与接受度，以作为上市可行性的压力测试。

时间表重置：将上市时间表从递表日倒推，改为从基石结构就绪日倒推。保荐人进场、A1递交、聆讯、发行，每个节点的前提条件不是中介方就位，而是资本背书结构达到可引用状态。