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作 者 ｜ Selina Hu
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在私募股权基金的设立和募资过程中，管理费与业绩报酬（附带权益）的条款设计，是GP与LP之间最核心的商业谈判之一。这一条款直接决定了GP的运营资金来源、LP的净回报水平，以及双方的利益绑定程度。
香港作为亚洲主要的私募基金注册地，其法律框架和监管规则对管理费与业绩报酬的安排提供了什么样的边界？当前市场惯例如何？LP在谈判中拥有哪些空间？
CHAPTER 1
法律框架：合伙协议自由约定与监管底线
香港《有限合伙基金条例》（第637章）为LPF的管理费与业绩报酬安排提供了基础法律框架。
条例的核心特征是契约自由——管理费的费率、计算基数、支付频率，以及业绩报酬的提取比例、门槛收益率（hurdle rate）、追补机制（catch-up）、回拨机制（clawback）等核心条款，均由GP与LP在《有限合伙协议》中自行约定。条例本身不对这些商业条款设定强制性要求。
但契约自由并非没有边界。香港证监会《基金经理操守准则》对基金经理的收费安排提出了若干原则性要求，包括：费用安排须公平合理、须向投资者充分披露、不得存在未披露的利益冲突。对于持有第9类牌照的基金管理人，证监会在现场视察中会检视其收费安排是否符合操守准则的要求。
此外，证监会在2026年9月3日发出的通函中要求，认可基金须就私募市场资产的风险提供清晰披露。虽然该通函的直接适用范围是零售基金，但其披露原则——清晰、充分、均衡——对私募基金的费用披露同样具有参考意义。
CHAPTER 2
管理费：市场惯例与LP的谈判焦点
管理费是GP运营资金的主要来源。在香港私募市场，管理费的常见安排呈现以下特征。
投资期内的计算基数：认缴资本。
在基金的投资期内，管理费通常按LP的认缴资本（committed capital） 计算，费率一般在1.5%至2.5% 之间。这一安排的逻辑是：GP在投资期内持续进行项目筛选、尽职调查和投资执行，管理费应覆盖其运营成本。
投资期后的计算基数：未退出投资成本。
投资期结束后，管理费的计算基数通常转为未退出投资成本（invested cost of unrealised investments） 或净资产值（NAV） 。这意味着，随着项目逐步退出、未退出投资成本减少，管理费也相应下降。这一安排避免了GP在基金退出期仍按认缴资本收取管理费的情况，使管理费与GP的实际管理负担更为匹配。
LP的谈判焦点：管理费抵扣与后续费用。
LP在谈判中的另一个关注点是管理费抵扣——即GP从管理费中扣除的部分费用（如法律、审计、尽职调查等）是否应由LP承担，还是应从管理费中支出。另一项关注点是后续费用（trailer fees） 的安排：当GP向分销商支付后续费用时，该费用通常从GP的管理费中拨付，而非由LP额外承担。GP应向LP披露管理费中用于支付后续费用的比例，而非将后续费用作为LP的额外成本。
CHAPTER 3
业绩报酬：门槛收益率与回拨机制
业绩报酬是GP超额收益的主要来源，也是GP与LP利益绑定的核心机制。
门槛收益率（Hurdle Rate）。
门槛收益率是LP在GP提取业绩报酬之前须先获得的优先回报。香港私募市场的常见门槛收益率为8%。部分基金设置6%至10% 不等的门槛，具体取决于基金策略、市场环境和LP的谈判地位。
追补机制（Catch-up）。
追补机制决定了GP在LP获得优先回报后，能否以更高比例提取业绩报酬以“追赶”至约定的业绩报酬比例。常见的追补安排为：LP获得8%优先回报后，GP可提取100%的利润直至达到20%的业绩报酬总额；或按80/20的比例分配。
回拨机制（Clawback）。
回拨机制要求GP在基金结束时，如果累计提取的业绩报酬超过了按基金整体表现应得的金额，须将超额部分返还给LP。这一机制保护LP免受GP在个别项目上提前提取业绩报酬、但基金整体表现不及预期时的损失。
LP的谈判焦点：回拨机制的执行保障。
回拨机制的关键在于执行。LP通常要求GP提供回拨担保——例如由GP的关联方提供担保、或设置托管账户留存部分业绩报酬。回拨机制的具体执行安排，是LP在谈判中关注的核心条款之一。
CHAPTER 4
监管趋势：费用披露与利益冲突管理
香港证监会对私募基金管理人费用安排的监管，主要体现在两个层面。
第一，费用披露的充分性。 证监会要求基金管理人向投资者充分披露所有费用和收费，包括管理费、业绩报酬、以及任何其他从基金资产中支付的费用。未披露的费用安排可能构成违反《基金经理操守准则》的行为。
第二，利益冲突的管理。 当GP同时管理多只基金、或同时管理基金与专户时，费用安排可能产生利益冲突。例如，GP可能倾向于将优质项目分配给管理费更高的基金。证监会要求基金管理人识别、披露并管理此类利益冲突。
总结
第一，管理费与业绩报酬的安排是GP与LP之间商业谈判的核心，而非监管统一规定的事项。 香港法律框架为LPF提供了契约自由的空间，GP与LP可以根据基金策略、市场环境和双方谈判地位，灵活设计管理费与业绩报酬条款。这一灵活性是香港作为基金注册地的优势之一，但也意味着LP需要在谈判中充分理解条款的商业含义。
第二，管理费计算基数从认缴资本转为未退出投资成本，反映了LP对GP运营成本与基金规模匹配的关注。 当基金进入退出期后，GP的管理工作量通常下降，管理费的计算基数也相应调整。这一安排使管理费与GP的实际管理负担更加匹配。
第三，回拨机制的执行保障是LP谈判中的关键变量。 回拨机制在纸面上保护LP免受GP超额提取业绩报酬的损失，但如果GP缺乏足够的资产来执行回拨，这一保护可能落空。LP在谈判中需要评估GP的回拨担保安排是否充分，而非仅仅接受回拨条款的存在。
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