300 年老字号、432 个批文，九芝堂为什么还是卖不动？（诸葛战略诊断第07篇）

本文是完整战略诊断报告的精读版。完整报告 17 页 PDF、7 个分析章节、28 张数据表，加我微信即可领取（二维码见文末）。

一家开了三百多年的中药老字号，2025 年营收 22.29 亿元，比三年前少了四分之一。

它不缺品牌、不缺批文、不缺现金，去年还果断买下了一家正在赚钱的多肽企业。

我们做了一次完整的外部诊断——问题不在行业，也不在它买错了什么，在它从来没回答过一个问题：顾客要买的时候，该买九芝堂的什么。

一、它手里这副牌，其实不差

先把公道话说了：九芝堂的家底，在中药企业里属于厚的那一类。

牌子是真的老。 前身「劳九芝堂药铺」始于清顺治七年，公元 1650 年，到今年三百七十五年。1999 年设立股份公司，2000 年在深交所主板上市（000989.SZ），注册地湖南长沙。在中药这个圈子里，「九芝堂」三个字是硬通货。

批文是真的多。 432 个药品批文、35 个独家品种，覆盖心脑血管、补血补肾、妇科、呼吸、消化。这个数量意味着什么？意味着它选品的空间极大——想做什么方向，手上基本都有牌。

钱袋子是真的稳。 2025 年经营现金流净额 4.26 亿元，同比 +114.25%；2026 年上半年 4.71 亿元，再增 +121.24%。2025 年末资产负债率只有 24.33%，手上还有 5.05 亿元交易性金融资产和 1.99 亿元其他权益工具投资。

这一点值得单独说一句：在营收连续下滑的四年里，它的经营现金流反而翻了一倍多。这说明这家企业的经营底子和回款能力是扎实的。它不是一家在危机里的公司，是一家手里有牌、但还没打好牌的公司。

关键判断：九芝堂有三个别人拿不走的优势——三百多年的品牌、432 个批文、连续翻倍的经营现金流。这三样放在任何一家中药企业身上都是资产。但资产和增长之间隔着一道工序：资产要兑成顾客的选择，才叫增长。九芝堂现在缺的，就是这道工序。

二、一个更该警惕的数字：OTC 掉了两成

九芝堂的营收，已经连续四年下滑。

2022 年 30.33 亿元 → 2023 年 29.61 亿元 → 2024 年 23.71 亿元 → 2025 年 22.29 亿元。四年下来，少了约四分之一。

但利润没跟着掉。2025 年归母净利 2.23 亿元，比 2024 年的 2.16 亿元还略有回升。这是怎么做到的？靠省钱——销售费用同比压掉 16.7%，从 8.3 亿元降到 6.9 亿元。

省钱本身是硬本事，多数企业在收入下滑时会失控，九芝堂反而把利润守住了。但有一块业务的数字，比营收下滑更值得停下来看：

OTC，2025 年收入 8.77 亿元，同比 −22.67%。

OTC 是什么？是顾客在药店里看得见、伸手拿得到的那一块。它是品牌最直接的载体——你认不认这个牌子，在药店货架前那几秒钟就体现出来了。OTC 跌两成，比处方药跌更值得警惕，因为它跌的不是政策，是顾客的手。

同期还有两个数字：自营收入同比 −16.53%，代理收入同比仅 +6.05%。公司年报把 2025 年的渠道动作表述为「控渠道、维价格」——这个方向没错，价格体系确实稳住了。但压掉 16.53% 的自营，只补回 6.05% 的代理，说明这是一次以稳价、稳渠道为目标的防守，还不是一次已经完成重建的进攻。

关键判断：2025 年九芝堂做对了两件事——把成本管住了，把价格体系稳住了，这两件都值得肯定。但它留下一个问题：当利润是省出来的、价格是控出来的，那收入要靠什么长回来？OTC 跌掉的那两成，不是市场没了，是本来会在药店拿起九芝堂产品的人，没有拿。

三、三个数字，说清它现在站在哪

把这家公司现在的处境，压缩成三个数字。

第一个数字：22.29 亿元。 这是 2025 年的营业收入，也是它连续下滑的第四年。四年前这个数字是 30.33 亿元。

第二个数字：−22.67%。 这是 2025 年 OTC 收入的变化。它对应的是品牌最核心的那块战场——顾客在药店里的自主选择。

第三个数字：29.6%。 这是 2026 年上半年归母净利的增量里，来自新买来的那家公司（吉象隆）并表的贡献占比。

第三个数字需要解释一下。2026 年上半年，九芝堂归母净利 2.50 亿元，同比 +74.01%，看起来非常好。但拆开看：吉象隆上半年净利 1.43 亿元，按九芝堂持股 51.6667% 计算，归到上市公司约 0.74 亿元，占归母净利的 29.6%。

也就是说，这份漂亮的半年报里，接近三成的利润不来自九芝堂自己的生意，来自它去年买进来的那家公司。

关键判断：三个数字指向同一件事——九芝堂现在的位置是「守得住、但没长起来」。营收在缩，品牌最核心的 OTC 在缩，而增长的利润里近三成来自外部并表。它的规模还在，现金流还在，但增长这件事，目前不是靠它自己的能力在推动。

四、中药的钱，留在链条的哪一段

要看清楚一家企业的位置，得先看它站的这条产业链上，钱留在哪一段。

• 上游药材种植：药材价格波动大，企业靠自建基地或长期采购平抑——利润薄，且不稳。
• 中游制造：普通仿制中成药同质化严重，利润靠规模与成本——薄。
• 品牌与独家品种：老字号、独家品种、中药保护品种具备定价与渠道话语权——厚。
• 终端零售：连锁药店集中度提升，对上游议价力在增强——中等，且正在往上游转移。

结论很清楚：中药行业里，钱主要留在「品牌与独家品种」这一段。

而九芝堂手上握着的，正好就是这两样——三百多年的老字号品牌，加上 35 个独家品种。

所以它的问题不是「站错了链条位置」——它站在利润最厚的那一段。问题是它站在厚利的位置上，却没有把这个位置变成顾客的选择。

再看它新买进来的这块业务。吉象隆做多肽原料药，处在链条的中游制造段——挣钱方式是按订单供货，靠的是产能和行情。这不是说它不好，吉象隆有 10 个原料药批文（国内第三）、8 个品种进了国家集采，是国家级专精特新「小巨人」，壁垒是真实的。

但两块业务站在链条的不同厚度上：一块在品牌段，一块在制造段。

关键判断：九芝堂在中药链条上站的是最厚的那一段——品牌加独家品种，这是多数同行抢不到的位置。它真正的矛盾不是「链条位置不好」，而是「握着厚利的位置，却没把它变成顾客的选择」。而新买来的多肽业务，站在链条更薄的那一段，挣的是产能和行情的钱。

五、同一门中药生意，为什么有人涨有人退

2025 年的中药板块，内部是剧烈分化的。

• 靠品牌与品类占位：东阿阿胶、华润三九、云南白药——营收逆势增长，因为顾客知道「买什么就买它」。
• 靠单品与政策红利：同仁堂、太极集团、片仔癀——营收下滑，增长依赖单一产品或政策窗口。
• 承压中的老字号：九芝堂——营收 −5.99%，连续四年下滑，品牌在，品类位置不在。

这组对比最值得九芝堂看一眼：同样是老字号，同样面对行业压力，增长的那几家都有一个「被顾客认死的品类」。东阿阿胶就是阿胶，片仔癀就是片仔癀，云南白药就是白药——说到某个词，顾客第一个想到的就是它。

而九芝堂两样都没有：它既不靠单品，也没有被认死的品类。所以当行业承压时，它只能靠省钱保利润。

还有一个必须正视的政策变化。九芝堂的核心处方药是疏血通注射液，2024 年前三季度还占公司总营收的 24.18%。但这个产品的支付端一直在收窄：

• 2017 年，被纳入医保限制使用范围；
• 2024 年 12 月，医保备注限制再次收紧——从「缺血性心脑血管疾病患者」改为「限二级及以上医疗机构急性脑梗塞患者」，2025 年 1 月 1 日起执行。

这里要说清一个容易被误读的地方：疏血通注射液不是「产品不行了」。2026 年 8 月，相关研究发表于国际核心期刊《植物医学》（Phytomedicine），明确了它在急性缺血性卒中静脉溶栓后的疗效与安全性，学术支撑是硬的。

问题出在支付端，不在产品端。学术证据再好，也换不回被政策限制掉的那部分市场。

关键判断：同一门中药生意，涨的和跌的差在一个地方——有没有一个被顾客认死的品类。东阿阿胶、云南白药把百年信用兑到「阿胶」「止血」上，就撑起了增长；而九芝堂的品牌还在，品类位置不在。它的疏血通注射液有真学术背书，但支付端被政策框住了——这条路的门槛在抬高，而且不由它自己决定。

六、买来的这条曲线，和它自己那条没接上

2025 年 10 月，九芝堂以 3.1 亿元收购吉象隆 51.6667% 股权，11 月初并表。这笔并购的动作是果断的——直接买下了一家已经盈利、已经有批文、已经进集采的公司，当年并表当年就贡献利润。

这个转变本身值得肯定。回头看它的转向路径：2017—2018 年那两次是「自己长」——牙膏、生物药、干细胞，从头投入、周期长、见效慢；2025 年这一次换成了「直接买」。在多肽这个窗口期，自己搭团队做原料药，确实来不及。

但要看清一件事：买到的是收入，不是协同；买到的是利润，不是能力。

并购公告里写了三条协同路径，逐条对照实际情况，会看到另一幅图景：

• 品牌协同：公告说「依托九芝堂品牌资源」——实际吉象隆产品以原料药／化工品形态销售，不使用九芝堂品牌。
• 渠道协同：公告说「依托九芝堂销售渠道」——实际下游客户是制剂厂商（B 端），与药店医院（C 端）不重叠。
• 研发协同：公告说「研发与技术方面协同」——实际多肽化学合成与中药提取、细胞治疗属不同技术体系。

还有一条更能说明问题的证据：2026 年半年报里，没有披露任何一条协同金额或协同项目。

公司自己的表述也留了余地——「预计吉象隆未来会保持良好的态势」，并明确标注「该表述为公司预期，不构成业绩承诺」。

更根本的一点是：吉象隆挣的钱，和九芝堂品牌没有关系。它做多肽原料药，靠的是 GLP-1 类药物全球需求旺盛、车间满产运行。这些支撑，既不是九芝堂品牌带来的，也不是九芝堂渠道卖出去的。

这不是否定并购，是把判断放在证据上——本报告把协同定性为「尚未验证的预期」，而不是「已经实现的能力」。

关键判断：九芝堂用一次果断的并购，拿到了真实的增长和转型入口，这个决策值得肯定。但它留下一个必须回答的问题：这条买来的曲线，和它自己原来那条，什么时候才能接上？现在两块业务在品牌、渠道、研发上都没有接口，增长压在一件它自己控制不了的事情上——外部行情。

七、八年试了三件事，为什么都没解决那个问题

把九芝堂这八年的动作排一下，能看到它在反复找答案。

2017—2018 年，它推裸花紫珠牙膏进大健康，1.99 亿元入局科信美德的糖尿病生物药，10.11 亿元增资思迪美科做干细胞。2025 年，它花 3.1 亿元买下吉象隆。

三次转向，其实都在回答同一个问题：下一个增长从哪来？

但诊断走到这里，要给出一个更准确的判断了。

九芝堂是一个被顾客记住、但还没有被顾客需要的品牌。

「被记住」是真的——三百多年老字号，432 个批文，圈内认知度极高。「没被需要」也是真的——顾客认这三个字，却说不出「买九芝堂的什么」。OTC 跌两成，就是认知没有转成购买的直接证据。

这才是它真正的根本问题。营收连续四年下滑是表面现象，利润靠省钱、增长靠并购是中间现象，最底下的一层是：品牌有认知，但没有需求入口。

再看它的能力结构，也是一致的：

• 守成能力：强。成本管控、回款管理、价格体系整治，都做到了。
• 整合能力：中等。买下了好资产，还没整合出协同。
• 进攻能力：未见。没有出现一个真正被市场记住的新品类或新增长引擎。

还有一层现实压力绕不开：对赌。原实控人李振国承诺九芝堂 2025—2027 年累计经审计扣非净利不低于 9 亿元，未达标现金补足。2025 年只完成 1.91 亿元，进度 21%。往后两年，需要的年复合增速超过 50%。

在这样的压力下，管理动作自然会偏向短期——2025 年分红 2.54 亿元、占归母净利 114.05%；2026 年上半年研发投入 6,129.58 万元，同比 −5.78%，占营收约 3.76%。

这不是道德问题，是激励结构问题：当考核盯着两年内的数字，做长期品牌投入的意愿就会被挤压。

关键判断：九芝堂八年做了三件事——做大健康、做创新药、做并购，每一件都有它的道理。但这三件都没有回答同一个问题：顾客为什么要在药店拿起九芝堂，而不是旁边那个牌子？它的根本问题不是「手上有牌」，而是「顾客不知道在什么需求下该找它」。

八、方向只有一句话：把品牌兑到一个具体品类上

方向不是拍脑袋选的。先把可能的路列全，逐个比较：

• A. 老字号品类占位（把品牌兑到一个具体品类）：顾客有购买理由，能被独占，对手抄不走「想到这个需求就想到九芝堂」。
• B. 多肽平台化（原料药走向制剂与 CDMO）：对下游有价值，但九芝堂品牌不加分；赛道拥挤，产品高度可替代。
• C. 创新药与干细胞：当下没有产品可买，周期三到五年以上，投入还在降，成功率与周期都不可控。
• D. 只守盘（品牌管理与渠道重建）：恢复可得性有价值，但不产生新购买理由，只是回到应有水平。
• E. 大健康泛品类（牙膏、饮料）：与九芝堂的中药认知不匹配，人人都能做，完全可复制。

这里要特别说清两件事：为什么「大健康」和「多肽第一」都当不了九芝堂的战略位。

大健康——九芝堂 2017 年做过牙膏、做过保健品，八年下来没有形成规模。原因是顾客认它是中药，不认它是日化，品牌信用兑不到这个场景里去。

多肽第一——那是吉象隆的位置，不是九芝堂的位置。顾客买多肽原料药时找的是吉象隆，不是九芝堂。这条路挣的是利润和现金流，可以保留，但不该当主轴。

九芝堂真正可以独占的，是它品牌已经沉淀了几百年的那个认知——中药调理。

这条路有先例，而且是同一种逻辑：云南白药没有去争「中成药第一」，而是把百年止血的认知落到牙膏上，做成「止血牙膏」，一个品类撑起了新的增长；片仔癀没有做全品类，而是把「保肝」这一个认知做透。

它们证明的不是「老字号能赚钱」，而是「老字号的信用只要兑到一个具体需求上，就能长成一门大生意」。

所以推荐方向是一句话：从现有 432 个批文里，选定 1 至 2 个品类，把九芝堂的品牌信用集中兑上去，做成「顾客想到这个需求就想到九芝堂」。同时把 OTC 渠道从「控货保价」推进到「重建动销」。

这不是放弃增长，是把增长的来源从「外部给的」换成「自己挣的」。三步依次做：

• 第一步（现在至 6 个月）选定品类：从 432 个批文里，按三条标准筛——顾客有认知基础、竞争还没坐死、能做长期。选出 1 至 2 个形成立项结论，并写下「不做的品类」清单。
• 第二步（6 至 18 个月）集中资源做透：把 OTC 市场费用从「平均撒到 432 个批文」改为「压到选定的品类上」。关键不是加大投入，是改变投入的集中度——同样的钱撒在 20 个品种上，每个都记不住；压到 1 个品种上，才有机会被记住。
• 第三步（18 个月之后）用渠道验证认知：品类占位做没做成，不看广告投了多少，看两个数——该品类的份额有没有明显提升、自营收入有没有重新转正。两个数都动了，说明顾客开始主动选择了。

关键判断：九芝堂不缺资产，缺的是把一个资产兑现的动作。它已经花了八年，在大健康、创新药、并购三件事上找答案，这三件都有道理，但都没有解决「顾客为什么不主动买它」。接下来要做的事只有一件：把「九芝堂」这个名字，变成顾客在某个具体需求上的第一个念头。这件事需要时间——而它正好有：多肽并表正在提供这段缓冲期。守住利润底线，把品牌兑成选择，这才是这家老字号最该做的事。

最后

九芝堂做成了一件很多老字号做不到的事：在营收连降四年的情况下，把利润和现金流守住了。这不是运气，是成本管控和回款管理的硬功夫。它还做了一件果断的事：用一次并购，给自己买来了增长和转型的入口。

但它还没做成最重要的一件事——让顾客在某个需求上，第一个想起它。

三百多年的牌子、432 个批文、4 亿多元的经营现金流，这些都是真的。可资产不等于增长，记住不等于需要。它已经过了最难的一关（被记住），却卡在最后一关（被需要）。

真正的风险不是 2026 年上半年能不能继续增长——并表效应还在，这个数字大概率不难看。真正的风险是：当并表贡献不再增长、行情不再给力的时候，九芝堂自己还剩下什么。

衡量一家老字号的成色，不是看这一期利润多高，而是看顾客需要某个东西时，第一个想到的是不是它。

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完整报告（17 页 PDF）包含：企业画像与商业模式解构 / 行业趋势分析 / 产业链与竞争格局分析 / 客户认知与战略位分析 / 自身禀赋与能力评估 / 核心战略问题诊断 / 战略方向与路径选择。共 7 章、28 张数据表。

关于作者

刘亮，诸葛定位咨询® 创始人，企业增长战略专家，高级职称、《点燃市场》作者、湖南大学 / 湖南师范大学硕士研究生导师、中南大学品牌研究院专家、工信部名师优课专家，2024 湖南十大品牌人物。

这份报告由我与诸葛战略智能体共同完成。加我微信时，也欢迎顺便聊聊你自己企业的增长问题。

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