人们普遍期待现代人工智能技术融入生活方方面面。恰逢其时，初创企业和投资者正加速建设新一代AI科技公司。多轮融资频频登上头条，初创企业以惊人速度发展，力求在技术浪潮中领先并超越拥有自身AI战略的大型科技公司。
但尽管热情高涨，仍有一个细节值得关注：人工智能初创企业的经济效益往往不如大多数软件初创企业。
据报道，已筹集数十亿美元的领先AI初创公司Anthropic去年12月毛利率为50%至55%。这一事实凸显了构建和运营现代AI模型的成本，暗示由于计算资源的巨大开销，专注于AI的初创公司在估值特征上有所不同。
收入质量与毛利率的关系
收入质量部分取决于毛利率（即收入减去销售成本）。利润率越高，在其他条件相同的情况下，收入质量就越好。长期以来，初创企业用收入质量解释扩张期的巨额亏损——虽然消耗大量现金，但产生的收入质量纯净、价值高。
这也是软件公司通常按收入倍数而非利润估值的原因之一。当毛利率较高时，强劲的收入会带来大量毛利润，备受投资者青睐。但这并不适用于销售杂货等公司的估值模型。
人工智能初创企业的经济效益是否比SaaS公司更差？
关于AI毛利率的讨论并非新鲜事。早在2020年，风险投资公司a16z就指出，由于“大量使用云基础设施和持续的人力支持”，AI初创公司毛利率会较低。
根据The Information关于Anthropic的新报告，这些因素正是影响该公司毛利率的关键。因此可以推断，尽管AI技术进步显著，但自2020年以来，AI初创企业的整体经济状况并未发生太大变化。生成式Transformer模型虽具变革性，但AI仍需大量计算周期，且模型增长速度远超计算机处理能力，这依然是一项昂贵的游戏。
早在2020年，基于a16z的观点我曾写道：
如果a16z关于AI初创企业毛利率低于SaaS公司的观点正确，那么在其他条件相同的情况下，它们每单位收入的价值应更低；换言之，其收入倍数应低于SaaS公司，使后者在估值层级中仍处于顶端。
估值泡沫与增长溢价
此后，我们看到风险投资泡沫形成并破裂，SaaS公司价值也经历了类似过程。一家2021年曾值20倍收入的公司，今天可能只值7倍或更低（ARR）。
然而，AI依然是极具吸引力的领域，许多初创企业的收入倍数已膨胀到极高高度。正如我在TC+ Today通讯中所写：
Perplexity.ai最近实现了600万美元的年经常性收入（ARR），是2023年10月的两倍。这是风投梦寐以求的增长类型。因此，Perplexity以5.2亿美元估值融资7360万美元不足为奇。
这一估值产生了87倍ARR的高收入倍数，让人回想起2021年的估值水平。
问题在于：如果SaaS估值已大幅回落，且这些公司毛利率远高于AI初创企业预期水平，投资者却仍以高价下注，显得有些奇怪。
当然，除了错失恐惧症（FOMO），这里也有真实逻辑：AI初创企业增长极快，而比同行增长更快的企业往往能获得估值溢价。而且，若这项高科技真能颠覆世界，买入价格还重要吗？仍可能获得百倍回报。
AI与SaaS的边界模糊
或许如此。AI与SaaS之间的讨论因一个简单事实变得复杂：许多AI公司本身就是SaaS公司。因此，在分析SaaS指标时，我们倾向于将其归类到子组以便更有效分析。
Bessemer Cloud Index中处于底部四分之一的公司，当前毛利率约为69%。换言之，任何报告毛利率在50%多到低60%区间的AI初创公司，都会发现自己处于SaaS公司列表的底层。这意味着能够实现规模化的AI初创公司产生的现金流可能少于同等规模的纯SaaS初创公司，因此应以更保守的方式进行估值。
这一切都非常有趣，值得持续关注。或许每隔几年我们就会重新回到这个话题。2027年见！