导言
2019年12月10日下午，2019年私募股权二级市场珠海论坛暨深创投S基金成立发布会在珠海举行，目标规模100亿元的深圳市创新投资集团（下称“深创投”）S基金宣告成立。深创投S基金（Secondary Fund，私募股权二级市场[1]基金）即广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)，基金于2019年10月16日在珠海横琴新区注册，目标规模100亿元，预计首期规模约50亿元，深创投和格力集团为基石投资人。
当前境内的股权投资市场资本量约11万亿，且海量的存量项目寻求退出机会，大批基金到期，LP的多样与差异化需求也是私募股权二级市场的催生剂，那境内的S基金的实践及发展可能会为一个趋势。本专栏试图从行业分析与法律角度进行呈现，与业界共同交流。
何为S基金
在私募股权投资领域，S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额（Sale of Fund Interests）、投资组合（Sale of Porifolios）或出资承诺（Sale of Investment Commitment）的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处，在于传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。
中外S基金发展现状
PE二级市场的发展来源于私募股权投资基金的投资人对资产流动性的需求，1982年诞生于美国，在20世纪末互联网泡沫破灭期间得到快速发展。2008年金融危机爆发使得PE二级市场进入了新的发展阶段，此后PE二级市场即使有阶段性回落，但总而观之是保持持续增长，在发展已经初具规模的海外PE二级市场，不但许多大型PE公司纷纷推出S基金产品，而且已经出现了专注于S基金业务的基金公司，如Coller Capital、Montana Capital Partners、NewQuest Capital Partners等等。全球S基金近几年都保持着较高的增长速度，S基金数量和募资规模也呈现整体上涨的趋势。
图1：2012-2018S基金募集规模与数量[2]
S基金的投资组合种类丰富，既可以是基金中LP的二手份额（Limited Partnership Interest），也可以是基金的投资项目组合（Direct Investment Portfolios）、以及年份较早的基金（Vintage Fund）等。不同的S基金往往采取不同的投资策略，既有针对特定类别的基金、特定行业或特定地区进行投资的专注型S基金，例如美国PE投资公司Landmark Partners在1993年成立的S基金Landmark Equity Partners III就是专门收购并购基金中LP二手份额的基金；也有广泛投资各类资产的综合性S基金，比如Coller Capital的CIP系列基金。
从S基金全球地理分布，美国为第一大市场，交易规模在半数左右；欧洲市场紧随其后，亚太市场则处在较晚期，未来有较大增力。
图2：全球S基金地理分布[2]
中外S基金运作差异分析
与处于萌芽期的本土S基金相比，外资S基金的运作更能够实现地域多元化，能够通过多元投资策略和二级市场投资增强资产的流动性，具有投资高质量的基金需要的训练有素的判断能力和建立平衡投资组合的能力。当前中国S基金市场的发展正处于卖方市场培育阶段，以高净值个人为首的散户仍是有限合伙人（LP）的重要组成部分，富有家族及个人占比近五成。运作模式仍以财富管理模式为主，存续期多为5+2年，相比国外PE二级市场LP多以大型金融机构为主，存续期较长，一般有10-15年资金匹配期，专业化管理，有丰富的具备直投经验的股权投资人才，投后管理系统完善，国内S基金投资管理仍具较大提升空间。
中外S基金运作在募、投、管、退四个环节均有一定差异：
S基金环节 |
境内 |
境外 |
募集 |
LP多样化来源，含有三方财富公司、国资与外资，但募集规模不及境外1/10 |
小型机构投资者亲睐，属于长期资本，配置S基金份额受地域、管理因素影响大 |
投资 |
境内主要有LP型、直投型、扩充资本型和收尾型四种交易模式，投资领域覆盖全行业，投资偏成长与成熟期，倾向于投资历史业绩良好的GP团队 |
对二级市场运作熟悉，增强投资组合流动性，对投资组合公司的价值评估经验丰富 |
管理 |
从事S基金业务的GP与市场上的GP相同，从募资能力、投资组合的管理能力、变现能力、估值能力、投资策略等5个方面评价，但S基金境内管理人才相对匮乏 |
对管理团队的评价更具备专业性，并且为那些不熟悉私募股权的LP提供必要的资源 以及填补他们的信息缺口。由于挑选技术和行业的关系，外资S基金更具有专业的技术对这些新公司或新启动企业做出判断 |
退出 |
因S基金能够以折扣价格购买资产进行投资，且投资周期较短，因此IRR平均表现比VC/PE更高，约为16.7%左右，VC/PE基金在12.6%左右。S基金退出方式也主要是IPO、并购、股权转让等，但也易受子基金退出困难影响 |
由于采取全球投资策略，退出较稳健，从2016-2018的IRR平均表现来看，可达到20%以上。 |
2010年，北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，成为中国第一个可以进行私募股权二级市场交易的平台。
2012年6月28日，由北京金融资产交易所、北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立了“中国PE二级市场发展联盟”，联合国内28家PE相关机构，成为一个专注于打造与建设PE基金份额及基金所投项目的交易平台。
目前深圳证券交易所、上海股权托管中心、机构间私募产品报价与服务系统等均开通了私募基金份额转让的相关服务，也逐步有一些成功的案例。
2014年10月，上海市人民政府率先发布《关于本市进一步促进资本市场健康发展实施意见的通知》（沪府发〔2014〕56号），提出“不断拓展市场空间，完善本市非公开市场交易机制及发行制度。逐步健全私募投资基金二级市场，培育合格机构投资者参与非公开市场交易。拓宽私募投资基金销售渠道，鼓励私募投资基金管理人通过非公开市场发行产品。率先研究私募投资基金行业标准和行为规范”。
2018年12月，深圳市人民政府发布关于《深圳市促进创业投资行业发展若干措施》的通知（深府规〔2018〕27号），提出“鼓励创业投资机构的被投企业通过上市、挂牌、并购及协议转让等方式拓宽退出渠道，探索设立私募股权二级市场基金。支持有条件的区域股权交易中心、金融机构、创业投资机构等依法依规打造创投项目转让交易平台”。
批注：
[1]也称PE二级市场（Private Equity Secondary Market），就指为增加私募股权投资基金流动性应运而生的私募股权投资基金权益（包括基金份额和投资组合）交易的市场，以区别于一般私募股权投资基金募集和投资的一级市场（Private Equity Primary Market）。
[2]引自，PEI《2018年全球S基金募资报告：亚太地区逆势增长丨重磅行研》。
[3]2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，业内简称“资管新规”。
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