以案说“股”|“夫妻合伙”避险指南—从当当网看控制权私利与股东剥夺预防

控制权私利：一股独大之根本原因

分散投资是现代金融学的理论基础之一，因为“不要所有的鸡蛋放到一个篮子里”。但经历过融资、上市甚至包括当当网这样私有化的公司，一股独大的现象却与这种理念相冲突。一股独大的出现及形成过程是复杂的，受到政治、经济、法律和文化、公司治理结构、股东关系等多方面因素共同作用的结果。

在法律对中小股东权利保护程度不利或股权伊始设计安排因各种主客观原因有所“失妥”，如未全面考虑公司将来的融资、上市安排、员工激励安排、及私有化等各种交易的安排，甚至在更远且并不是非不应当考虑之因素—家族财富的传承角度，将会使大股东有机会或路径通过控制来侵蚀中小股东，及谋取个人利益，这种就是控制权私利。控制权私利有合法与不合法、合理与不合理之别，但多数为不合理及不合法，主要指只有控股股东才能够享有其他股东不能享有的收益。

案例分析：“当当网”创始人李国庆被妻子“套路”更新丧失控制及股东剥夺

据报道，1999年，李国庆与妻子俞渝创办当当网站；2010年，当当在美国纽交所上市，成为中国第一家完全基于B2C业务在美国上市的网上商城；2016年，当当从纽交所退市，完成了私有化，成为一家私人控股企业。在退市前，李国庆在当当网持股29.18%，俞渝持股3.92%。退市后，李国庆和俞渝合计持股93.17%。

后来，俞渝和公司高管、投资人同意把当当卖给海航，李国庆不同意，2018年1月15日，李国庆收到公司的“逼宫信”，让李国庆交出之前由他负责的公司新业务。最终以“少数服从多数”的原则，李国庆原来掌管的业务板块被俞渝“强制收回”。2019年2月20日，李国庆宣布离开当当网，董事长俞渝兼任公司CEO。目前，李国庆持股比例为27.51%，俞渝持股比例为64.2%。

当当网当前股权结构图

2019年10月10日，在接受采访时，李国庆回忆被老婆逼宫怒摔杯，（桌子上的玻璃杯被李国庆猛力摔在地上，瞬间成了碎片），这成了网络热点。李国庆称俞渝将他赶出了他一手创立的当当网，对此他觉得不解、挫败、愤怒和委屈。“我当然不能原谅她，因为她是我老婆。”

李国庆本人曾反思：“为什么让阿里发展得这么好？京东，又冒出唯品会、拼多多，当当错失了黄金十年，这么大的用户数，为什么百货就没有发展起来呢？根源是没用对人，人来了没用好，股份给的都很象征性，那人家为什么要玩命干呢？”

以上观点反映了当当“夫妻合伙”模式和股权结构的局限性。

夫妻店早期成本低、效率高，还可以共同防范投资人和其他合伙人，到了中期弊端显现，因为夫妻彼此没有说服力，其他投资人也难以发挥作用，人才容易流失。

比如，在卖不卖当当这个问题上，在当当历史上：

第一次是在2004年被亚马逊看上，

第二次是2013年百度提出收购当当；

第三次是2014年腾讯提出战略入股；

第四次是卖给海航，在2018年9月，这一计划被终止。

每次都是俞渝主张卖掉当当，李国庆不同意。分歧最大的时候，2014年10月6日，李国庆开创新当当，禅让当当总裁，导致一年内5个副总有4个辞职。这种夫妻合伙不仅仅导致高层流失，也使当当错过了很多扩张机会。

观点：股东剥夺的秘密与控制权配置

剥夺的奥秘在于，类似集团公司的股权结构可以导致公司的现金流权和控制权的分离。控制股东在同一家公司中拥有的所有权和控制权并不相同，控制权往往大于所有权，而实际上，这恰恰是像当当这种企业系族谱和类集团公司控制性股东剥夺其他股东的秘密。

在股权层面，区别于一般的表述“大股东”与“小股东”，如在一家公司拥有51%的股份，意味着可能享有51%的分红，以及享有公司法规定的51%股份的控制权，即“同股同权”。因此，一个股东的股份可以分解为两个权利，即分红权现金流权（分红权）与控制权（投票权），通常在企业系族及集团公司股权结构下，分红权与控制权形成了分离，即“同股不同权”。

在“同股同权”结构中，拥有越多的股权，便拥有越多的控制权，因此“大股东”就会积极的去“黑”其他股东；在“同股不同权”的结构中，现金流权与控制权产生分离，控制性股东而不一定是“大股东”去“黑”其他股东。但从实践上来看，股权设计结构的风险就在于防范这种分离的扩大，以防止因非控制性股东的权利被肆意侵害而造成公司僵局或商业破坏。

从公司设立之初，注意防范上述风险-创业公司股权设立原则及基本方法

基本原则：

• 不应简单依据各自出资比例分配股权：人才是首要生产力，让无能力的合伙给有能力的合伙人人打工，才能长久。优秀的核心团队，拥有较高的股份，也有利于引进优秀的PE/VC；

• 特别注意的是，必须将核心股东“领头羊”的控制权保持在51%或67%以上，如果其股权未达到这个比例，通过表决权委托和一致行动人决议等安排保持其控制权；

• 不应给付资源承诺者较多股权：创业公司的价值需要整个创业团队长期投入时间和精力去实现，因此对于非全职参与创业的承诺资源者，建议优先考虑项目提成，一事一结，谈利益合作，而不是通过股权长期深度绑定；

• 不宜给兼职人员过多股权，避免股权架构设计不合理导致小股东主导：由于兼职人员并未有破釜沉舟的决定加入创业公司，便可能渐渐消退，公司将得不偿失，对公司很重要的高端技术人员，可以发放期权，全职参与到公司经营后可以让其行权；

• 不要过早用普通股权激励早期的普通员工：基于实践中早期普通员工流动性大，他们的关注点在涨工资而不是股权激励。在既有创业能力又有创业心态的角度，经过初步磨合的合伙人，可以考虑给予限售普通股并设计股权的成熟期。

基本方法

• 以股权比例为基础，设计创业公司股权：在进行股权架构搭建之前，应认识到股权架构不是简单的股权比例，而是以股东股权比例为基础，通过对股东权利、股东会及董事会职权与表决程序等进行一系列调整后的股东权利结构体系。通过控股股东、表决权的取得、股权的弱化或强化、表决程序的安排 ，使得分红权（现金流权）与控制权（投票决策权）进行良好的配置；

• 设立股权锁定期：股权锁定将在维护创业团队稳定方面表现出色，合理的股权锁定将使创业团队保持持续的战斗力。基于持股锁定，使得持股方在一定期限内不得将的所持的股权、股份和股票转让出去，目的在于公司控制权的稳定，同时也改变之前的“公司老板+雇员”模式为“公司平台+股东/合伙人模式”；

• 股权激励设计：成功的股权激励方案首先考虑企业的发展周期，选择适合的方法，开始设计方案。方案的设计涉及激励对象、激励方式、员工持股总额及分配、股票来源、资金来源、退出机制的安排等；

• 关注投资注入的股权设计，包括价值方面，如反稀释条款、对赌条款、优先股的安排；还包括控制权方面，投资人投后管理如何保障利益和监管公司的运营都必须通过对企业的控制来实现，而在特殊权利条款中投资人会对“三会一层”中必须经其同意的事项才能生效进行约定，对董事的提名权，及董事决议中必须要有投资方提名的董事通过才有效等。这里的条款须按创业企业的目的及谈判进行博弈推进，而不是一层不变的。
  

“夫妻合伙”避险指南：从商业稳行致远角度须考虑到的股权结构设计

从前述股权结构图中可以看出，目前俞渝为当当网主体实际的控股股东，且上述主要公司法定代表人皆为俞渝。但根据我国《婚姻法》第十七条的，夫妻在婚姻关系存续期间所得的生产、经营收益归夫妻共同所有。如果二人离婚，则他们的股权将作为夫妻共同财产予以分割，即按照二人共同的持股比例，平均分割。对当当网来说或面临公司治理僵局。

避险指南一：”婚变“特殊的预防安排。土豆网上市时因创始人离婚导致IPO受到影响众所周知。我们可以在合伙协议中约定：

• 合伙人一致与现有或未来配偶约定股权为合伙人一方个人财产，或如

• 双方离婚，配偶不得主张在持有的股份上的任何权利。

避险指南二：“继承”的特殊预防安排。根据我国《继承法》、《公司法》的规定，自然人股东死亡后，其合法继承人可以继承股东资格和股权财产权利。但由于公司“人合”性的特点，其他股东可能并不能信任其合法继承人与之共同作为公司股东，《公司法》赋予了公司章程可另行约定的权限。因此，为了确保公司的有序发展，可在公司章程中约定股东的有权继承人只能继承股权中的财产权益，不能继承股东资格。

避险指南三：“离岸家族信托”安排。如何避免受托人在“谨慎商人原则”下过度干涉公司治理，从而降低受托人行为与委托人意愿之间的分歧。英属维尔京群岛当局基于上述考量大胆改革，出台了VISTA法案，使得委托人既能享受传统信托的优势，如继承规划、避免遗嘱认证等，又能保留对公司决策的实际控制权。而实质上，VISTA信托成为企业家家族财富传承中隔离个人、家庭、企业财产风险的有效工具。而且其能有效的与投资机构（人民币/美元基金）、ESIP计划共同持有SPV主体的股权。