VinFast 是越南最大民营集团 Vingroup 旗下的电动车公司，2023 年在
美国纳斯达克上市。按它向美国证券交易委员会报送的年报，2025 年 VinFast 交付电动汽车 **196,919 辆，比上年翻了一倍**，收入 90.2 万亿越南盾（按年报折算汇率约 36 亿美元）；同一年**净亏损 99.6 万亿越南盾，约 40 亿美元，比收入还多**。2021 至 2025 年五年累计净亏损 316.4 万亿越南盾，约 126 亿美元。规模上去了，每辆车的亏损在缩小，但离不亏还远；填这个窟窿的钱，主要来自借款和控股股东。 ### 一、收入涨得快，亏损涨得也快
*资料来源：本号整理* 五年的收入：2021 年 16.0 万亿越南盾，2022 年 15.0 万亿，2023 年 27.9 万亿，2024 年 44.0 万亿，**2025 年 90.2 万亿，是 2021 年的 5.6 倍**。2022 年 VinFast 停掉了燃油车生产，转做纯电动车，收入那一年略有下降，之后逐年翻番。 **亏损同步扩大。**净亏损从 2021 年的 32.2 万亿越南盾涨到 2025 年的 99.6 万亿，**五年里没有一年的净亏损比收入少**。 **问题首先出在毛利这一层。**毛利是收入减去销售成本，还没算研发、销售和管理费用。VinFast 五年的毛利率： * 2021 年 −57.7%，2022 年 −82.0%，2023 年 −47.8%，2024 年 −57.4%，**2025 年 −45.4%**。 毛利率为负，意思是卖车收回来的钱不够付造车的材料、人工和制造费用。2025 年收入 90.2 万亿越南盾，销售成本 131.1 万亿，**每收入 100 越南盾，光造车就要花 145 越南盾**。 ### 二、每辆车的账
*资料来源：本号整理* **把整车收入和成本按交付量平均，折成美元：** * **2024 年：**交付约 97,400 辆，每辆车整车收入约 16,900 美元，整车销售成本约 27,900 美元，全公司净亏损摊到每辆车约 32,600 美元。 * **2025 年：**交付 196,919 辆，每辆车整车收入约 17,100 美元，整车销售成本约 25,800 美元，**每辆车净亏损约 20,100 美元**。 交付量翻倍以后，每辆车的成本降了约 2,100 美元，摊到每辆车的研发、管理和利息费用也被摊薄，所以每辆车的净亏损少了三分之一多。但每辆车的售价没有涨，收入和成本之间还差 8,700 美元。**要在毛利这一层不亏，每辆车的成本还得再降三分之一。** **卖得最多的是便宜车型。**2025 年交付量前几位是 VF 3（46,977 辆）、VF 5（44,128 辆）、Limo Green（27,138 辆）、VF 6（24,445 辆），都是小型车和入门车型，主要在越南本土卖。 ### 三、谁在买：近三成是关联方 VinFast 的车**有相当一部分卖给了同一控制人旗下的公司**。年报披露： * **2023 年 72.2% 的电动车交付给了关联方**，2024 年 27.6%，2025 年 27.3%。 * 关联方里最大的是 GSM（Green and Smart Mobility），一家用 VinFast 电动车做出租车和网约车的公司。从 2023 年 3 月到 2025 年底，VinFast 累计向 GSM 及其子公司交付约 98,741 辆电动车。 2023 年 VinFast 刚转型纯电动，七成的车由关联方买走；2024、2025 年外部客户多了起来，关联方的比例降到不到三成。**按 2023 至 2025 年三年合计，交给 GSM 的车约占三成。** ### 四、钱从哪来：借款和股东
*资料来源：本号整理* 五年里，**VinFast 经营
活动净流出现金 193.2 万亿越南盾**，还要投资建厂；筹资活动净流入 285.4 万亿越南盾，填上了这两个口子。筹资的构成： * **借款净额 156.6 万亿越南盾**（新借款减去还款）。2025 年当年付利息 13.2 万亿越南盾，财务费用 22.3 万亿。 * **股东视同出资 106.8 万亿越南盾**，其中 2025 年一年 63.5 万亿。这是控股股东一方替公司承担成本或无偿提供资金，按会计准则记为股东投入。 * **发行股份和认股权证 22.5 万亿越南盾**，主要在 2021 至 2023 年，包括上市前后的
融资。 另外还有**不经过现金的债转股 95.6 万亿越南盾**，2025 年又用关联方借款抵缴发行了 40 万亿越南盾的优先股。 到 2025 年末，VinFast 累计亏损 367.2 万亿越南盾，**权益合计是负 92.4 万亿越南盾，资不抵债**。公司能继续经营，靠的是控股股东和关联方持续提供资金。 ### 五、结论 * **规模在起来**：2025 年交付近 20 万辆，收入翻倍，越南本土是主要市场。 * **单车亏损在缩小，但离不亏还远**：每辆车净亏损从约 32,600 美元降到 20,100 美元；整车售价约 17,100 美元，成本约 25,800 美元，毛利这一层还差一大截。 * **钱靠借款和股东**：五年筹资 285.4 万亿越南盾，其中股东视同出资 106.8 万亿，权益已经是负数。 VinFast 的账说明，**在越南从零做一家整车厂，前几年的亏损要用集团的资源去扛**。它能不能扛到盈亏平衡，取决于交付量能不能继续翻倍、每辆车的成本能不能再降三分之一，以及控股股东还能提供多少资金。 *资料来源：本号整理。VinFast 向美国证券交易委员会报送的 2023 至 2025 财年年报（20-F，美国会计准则，越南盾）；美元折算用年报的便利折算汇率（2024 年报 24,335、2025 年报 25,121 越南盾兑 1 美元），五年累计金额统一按 25,121 折算。*
