文/圭 心
奶粉卖得越多，钱却越来越难赚，这正是中国飞鹤眼下的处境。
近日，据Wind数据及飞鹤公告，2026年上半年，飞鹤实现营收93.62亿元，同比微增2.3%，但归母净利润同比下滑16.3%，仅剩8.37亿元。飞鹤增收不增利的背后，销售费用持续走高、政府补助大幅缩减、存货与应收账款同步攀升，多个财务数据同时值得关注。
与此同时，飞鹤品控舆情持续发酵，据黑猫投诉平台数据，涉及飞鹤的累计投诉量已突破4000条。这家连续七年婴配粉销量居国内首位的飞鹤，股价跌至2.5港元附近，市值较2021年高峰缩水逾八成。
飞鹤营收止跌回正，本应是个积极信号，但飞鹤这份半年报里，34.25亿元的销售及经销开支同样引人注目。
这个数字同比增长7.9%，远高于2.3%的营收增速。飞鹤上半年营收较去年同期多出2.12亿元，而同期销售费用多付出了2.51亿元。销售费用率从去年同期的34.7%升至36.6%，为近三年同期新高。
和同行相比，据公开数据，同期伊利的销售费用率约为18%，蒙牛约为26%，飞鹤的这一比例在行业中处于较高水平。这一情况并非首次出现，2025年全年飞鹤销售费用率已达39.5%，而当年营收同比下滑了12.7%。
行政费用方面，上半年飞鹤行政开支同比增长14.2%，达到8.83亿元，占营收比重从去年同期的8.5%升至9.5%，飞鹤解释主因是员工薪酬增加。两项费用合计较去年同期多支出约3.6亿元。
非经营性收益也在同步收缩，据飞鹤公告，上半年其他收入及收益净额同比下降约36%至3.46亿元，主要来自利息收入减少和政府补助缩水。
飞鹤的政府补助一项，上半年仅为6675万元，而去年同期为2.99亿元，减少约2.32亿元。飞鹤历年财报显示，这块补助从2021年的14.17亿元持续缩减至2025年的5.63亿元。
存货与应收账款的变化同样出现在这份报告里，截至2026年6月末，存货达23.6亿元，同比增长约15%，增速高于营收增速。应收账款及票据余额5.56亿元，同比增长约66%。
营收方面，据棱镜报道，有分析人士指出，在营收仅微增的背景下，飞鹤可能在向经销商放宽结算条件，来换取账面收入的增长，实际回款并没有同比例跟上。
品控方面，据江南都市报报道，2026年7月以来，湖南、吉林、浙江、云南等地消费者陆续反映，在星飞帆、卓睿等产品中发现褐色颗粒、絮状物、毛发等异物。
其中昆明消费者投诉的褐色颗粒事件关注度较高，飞鹤回应称，经检测确定为淀粉，配方及生产环节均无淀粉成分添加，推测为外部引入，但消费者要求第三方检测，双方目前尚未完全达成一致。据黑猫投诉平台，截至9月21日，涉及飞鹤的累计投诉已达4097条。
飞鹤当前的财务状况，和过去几年的业务走势密切相关。据Wind数据，飞鹤业绩在2020年触及阶段性高点，当年营收185.93亿元，净利润74.37亿元。此后净利润持续回落，2025年已降至19.39亿元。2026年上半年的8.37亿元归母净利润，延续了这一走势。
婴幼儿配方奶粉是飞鹤的核心业务，据飞鹤历年财报，该业务营收从2021年的215.15亿元持续下滑，2025年已降至158.68亿元，同比下降约16.8%。
飞鹤在财报中援引弗若斯特沙利文数据指出，中国0至3岁婴幼儿数量从2020年的约4190万人降至2025年的约2650万人，目标消费群体的总量在持续收缩。
与此同时，飞鹤的收入结构高度集中于这一业务。2026年上半年，乳制品及营养补充剂产品合计占总营收约98.4%，其余约1.6%来自原料奶对外销售。
外部竞争格局也在发生变化，据君乐宝招股文件披露，以2025年国内乳制品零售额口径计算，君乐宝市场份额升至行业第三位，飞鹤退居第四。
2023年至2025年，君乐宝营收从175.5亿元增至203.8亿元，飞鹤同期则从约195亿元降至181亿元。据公开报道，2026年4月伊利明确提出金领冠单品牌婴配粉市占率要做到行业第一。
面对主业承压，飞鹤近年来在多个方向推进业务拓展。
产品端推出超高端系列迹萃、启萃，布局成人奶粉和全龄营养产品线；原料端自建乳蛋白深加工基地，于2026年8月全部投产，推出原料品牌“智纯FURIMMO”，据飞鹤公告，目前已与多家运动营养、健康领域企业达成合作；出海端布局北美、东南亚等市场。
从当前数据看，原料对外销售收入约1.46亿元，占总营收约1.6%，海外市场合计占比约1.4%。成人乳制品2025年收入约20.6亿元，增速36.1%，但毛利率为1%，较2024年的5.2%有所下降。上述新业务目前体量相对有限。
资本市场方面，据棱镜报道，9月中旬飞鹤股价在2.5港元附近低位震荡，市净率跌至0.79倍。总市值约221亿港元，折合人民币约189亿元，而同期账面现金约为153.96亿元人民币。
飞鹤公告显示，董事会于9月17日宣布将在9月29日审议特别股息派发事宜，消息公布后次日股价涨幅约0.8%。2025年，飞鹤归母净利润19.39亿元，当年派息金额约20亿元，派息率超过100%。过去三年，飞鹤累计分红约75.71亿港元。
手握充裕现金、连续七年销量第一、乳蛋白自产基地刚刚全部投产，飞鹤并非没有筹码。只是新业务能否在婴配粉持续收缩的背景下接住基本盘的压力，需要时间来验证，而市场和消费者，都在等这个答案。
