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一家年营收近10亿的改性工程塑料企业，主动撤回了上市申请。不是被否，是撤回。
9月11日，北交所披露，因天行健新材撤回上市申请文件，决定终止其公开发行股票并在北交所上市的审核。这家公司2025年6月25日获受理，历时近15个月、历经两轮问询，最终选择主动离场。
在IPO审核语境中，撤回往往意味着企业预判到继续推进的难度——业绩下滑、问询焦点难以回应，或两者兼有。天行健新材的撤回，恰好踩在这两条线上。
天行健新材的财务曲线，是一条典型的“过山车”。2022 至 2024 年，营收从 8.32 亿元增至 11.29 亿元，净利润却在 2024 年掉头向下，从 8288 万元降至 6352 万元，降幅 23.33%。核心原因是产品降价幅度超过了原材料成本降幅——2024 年产品均价同比下降 8.87%，单位成本仅下降 1.66%。
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表：财务与经营关键指标，数据取自原文。
2025 年的调整方向是对的，但代价是营收规模的收缩。真正的压力出现在 2026 年：受中东地缘冲突扰动、国际油价大幅上涨影响，上游原材料成本显著抬升，而下游客户价格传导存在时滞，产品销售价格未能同步对冲成本上涨。
从“增收不增利”到“增利不增收”，再到“增收又减利”，公司始终没有找到稳定的盈利节奏。
天行健新材的客户结构，是监管问询的核心靶点。2022 至 2024 年，公司对比亚迪的销售金额从 2.17 亿元攀升至 4.68 亿元，占比从 26.22% 升至 41.70%。
高客户集中度本身不是原罪，但当大客户同时是压价方时，问题就变得棘手。2024 年对比亚迪单位售价同比下降 11.61%，单位成本却同比增长 3.01%。大客户依赖叠加价格传导失灵，天行健新材的议价空间被双向挤压。
2025 年公司试图通过减少低毛利订单来优化结构，但比亚迪仍是第一大客户，收入占比的下降更多来自主动收缩，而非客户结构的实质多元化。
比利润波动更棘手的，是现金流的持续紧绷。改性塑料行业的账期特征决定了企业需要大量垫付营运资金，而天行健新材面临的是长达 280 天的客户账期。
报告期内，公司经营活动净现金流一度为 -1.70 亿元。客户回款周期拉长直接推高了应收账款余额和资产负债率，流动性压力持续加剧。利润表上的数字可以靠产品结构优化来修饰，现金流表的失血却是结构性的。
当一家企业需要在原材料涨价周期中同时承受上游现金采购和下游长账期回款的双重挤压，IPO 募资补流的必要性就显得格外迫切——但这也恰恰是监管关注的敏感地带。
北交所两轮问询的焦点，指向了比业绩更深层的问题。
首轮问询 业绩下滑、客户集中、流动性风险
第二轮问询 贸易商毛利率倒挂、股权代持历史、关联交易细节、固定资产核算准确性
其中，子公司东莞奥能的代持历史尤为引人关注。冯曙光曾代实际控制人汪剑伟持有东莞奥能股份，直到 2021 年才通过转让实现代持还原和解除。
东莞奥能是天行健新材的核心生产主体，贡献了公司超过九成的收入和净利润。核心资产的股权沿革存在代持，且代持解除的合规性和资金来源需要充分解释，这对 IPO 审核而言是一道不容回避的合规门槛。
在业绩下行周期中，天行健新材原计划募资 3.97 亿元，其中 1.90 亿元用于制造中心二期项目，达产后新增 4 万吨改性塑料产能，在现有 7 万吨产能基础上逆势扩产 57%。
但公司现有产能利用率仅维持在 70.5%。在产能尚未充分利用的情况下继续大幅扩产，新增产能的消化压力不容忽视，募投项目的必要性在问询中大概率也被反复追问。当行业竞争加剧、下游价格战持续传导至上游材料端时，扩产能否转化为有效利润，是一个需要数据回答的问题。
压力一 上游原材料价格波动难以向下游传导，中间价差被持续吃掉
压力二 下游大客户压价与 280 天长账期并存，议价权与现金流同时受限
压力三 产能利用率不足却要扩产，还叠加股权沿革合规性的历史包袱
天行健新材的撤回不是一个孤立事件，它浓缩了改性塑料行业中型企业在当前周期中面临的多重困境。2025 年营收下滑后靠产品结构优化修复毛利率，2026 年上半年又被油价上涨打回原形——这家公司在经营策略上的调整是及时的，但外部环境的波动幅度超过了它的消化能力。
撤回申请不等于放弃。先用时间修复财务报表的真实质量，比带着问询函里的未解难题强行闯关更务实。北交所的大门不会关闭，但下一次推开它时，需要一份经得起推敲的答卷。
备注申明：本文仅基于公开信息进行分析，仅代表个人观点，不构成任何投资建议。
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