2026年上半年，中国创新药License-out（对外授权）交易总额达到约1100亿美元，创下历史新高。该数据是2024年全年的近两倍，占到了全球同类交易总额的58%。全球交易金额排名前十的BD大单里，中国药企独占七席。
但几乎在同一时间，A股和港股的创新药板块，却已经连续回调了三个季度。
一边是出海大单拿到手软，一边是股价跌跌不休。市场反复追问同一个问题：这些钱，到底进了谁的口袋？中国创新药的基本面，真的变好了吗？
而在这一大堆令人眼花缭乱的大单背后，一个叫"NewCo"的模式出现得越来越频繁——从恒瑞到康诺亚，从翰森到海思科、来凯，几乎每一笔惊天交易的背后，都有它的影子。
NewCo，到底是中国创新药出海的"第三条路"，还是一场卖给华尔街的新赌局？以下是我们精选的访谈内容。
李博士｜某创新药企 BD 负责人，操盘过多笔 NewCo 出海交易
Q：李博士您好。最近两年 NewCo 模式突然火了起来，能不能先跟大家讲清楚，它和传统的 License-out 到底有什么本质区别？
主持人您好，我简单介绍一下：传统License-out里，你是卖方。主要把管线的海外权益一次性授权出去，拿一笔首付款、里程碑和销售分成，然后这件事基本就跟你没什么关系了，实际算一锤子买卖。NewCo 的方式呢，更类似于合伙人模式，是你把管线授权给一家新成立的公司，同时拿到这家公司的股权。
通俗一点来说，我拿房子举例：传统License-out 是把房子一次性卖掉，钱到手，房子以后升不升值，跟你是无关的；而NewCo 是把房子拿去入股，短期先拿到一笔钱，长期的租金和增值，你都有份。
Q：明白了，那它为什么会在这两年突然爆发？
主要是两方面原因吧，一方面是国内融资环境的变化。近两年一级市场投Biotech 的钱一直不算宽裕，很多公司管线做出来了，却没钱推进海外临床，现在慢慢地海外基金在流入国内的创新药赛道，现金流补充上了。2026 年上半年叭，光是首付款就有接近 50 亿美元进了中国 Biotech 的口袋。
另一方面，海外需求一直在增长。MNC（编者：跨国药企）正面临专利悬崖，K 药、O 药这些重磅产品专利快到期了，急需补管线；而中国在 ADC、双抗、TCE 这些方向上，性价比已经是全球领先。NewCo 刚好把两头接上了：海外基金出钱、搭国际化团队，中国药企出管线，各取所需。
Q：听您这么说，是不是所有药企只要资金到位，都适合做 NewCo？
并不是的。这是我最想提醒的一点。NewCo 更适合管线丰富的大药企。比如恒瑞，它拿出来授权的只是二三十条管线里的一部分，核心资产还在自己手里。
但如果你是一家管线很薄的Biotech，把最值钱的那条管线剥离出去做 NewCo，等于把命根子交出去。原公司的估值会怎么走？投资人会怎么看？这是个很现实的问题。
之前信达生物把海外平台Fortvita 拿出来融资，就因为估值方法引发了不小争议，二级市场跟着波动。这说明市场对"剥离核心资产"这件事，是非常敏感的。
Q：那具体到一笔交易，钱是怎么分的？
交易部分大致分为三个板块。第一块是upfront,可以理解为首付款，这是最简单最实在的部分。一般来说，合同一签、条件一到，美元现金到账了。Upfront是最能看出对方诚意的，基金在打钱之前嘴上说的看好你的管线之类，那都是虚的；只有愿意当场掏多少现金出来，才说明它有多认这个资产。那么行业里面呢，首付款一般只占合同总额的百分之几到一成。
第二块是milestone，这是纸面数字里的大头，但能不能兑现，要看能不能做到。基金设置的条件可以分为两类，一类是研发和监管节点。比如：你把 I 期临床做完了，给一笔；II 期推进到某个阶段，再给一笔；III 期做完、递交上市申请、FDA 批了，各给一笔；另一类是销售节点。产品真上市了，年销售额做到 1 亿、5 亿、10 亿美元，每上一个台阶，再给你一笔。
Milestone中任何一步出了岔子，万一临床没做出效果、进度拖延、甚至项目直接被叫停，后面的钱就全没了。所以我们业内也叫它biobucks，翻译过来就是纸面美元的意思。
第三大块是股权。这个部分呢就是NewCo和传统license-out真正不一样的地方了。中方一般在 NewCo 里拿15%至20%。比如恒瑞在Kailera拿到了19.9%，翰森在合并后的实体里能拿到百分之三十多，这已经算相当高的了。
Q：明白了
我再举例子解释解释：就比如8月刚落地的海思科。海思科把一条还在临床前的、治自免炎症的口服药，授权给了一家刚成立的美国公司 Sentivera。这笔交易，合同总额标的是 15.3 亿美元。我们来拆一下：
首付款7589 万美元，真正是现金的只有4000万，另外约3589万不是钱，是折成了Sentivera 17.5%的股权（对应1196万股）。也就是说，海思科一签字，既拿到了几千万现金，又直接成了这家新公司的股东。
剩下的14.6 亿美元，全是Milestone，得等这条管线一步步做出来，才可能一笔笔触发。另外还有产品上市后最高10% 的销售分成，以及如果Sentivera把项目再转手，海思科还能分一笔。
放几年前，根本不敢想连人都没上的临床前的项目，就能拿到 7589 万首付款。说明现在海外资本愿意在中国资产的极早期下场。操盘这只基金的，是做成了 Metsera（编者：2025 年以约 100 亿美元卖给辉瑞）的同一批人；连海思科董事长王俊民，都自己掏了 500 万美元跟着入股。
Q：您刚才提到股权，听说"稀释"是个大坑？
对，这个坑，很多创始人、合伙人如果金融财会知识比较匮乏的话，头一回做NewCo会容易被坑。我们首先要认清的一点是：你手里那点股份，不是写死的。NewCo 是家独立公司，它要往下推临床，就得一轮一轮地融资，那A 轮、B 轮、C轮等等，每进来一笔新钱，公司总的股本就变大，老股东的份额相应就被摊薄一点。如果不持续投钱，原来的股份就是这么一点稀释掉。
普通的合伙人通常没能力、也没意愿一直跟着往里砸钱。融A轮你跟着投，融B 轮你还得跟，作为本来就是靠卖管线换点现金的小股东，哪有那么多钱一直跟？所以大多数时候，你只能眼睁睁看着自己那点比例，一轮一轮地往下掉。
比如说艾力斯，2021年，它把伏美替尼的海外权益授权给刚成立的 ArriVent，作为对价的一部分拿了对方一笔股权。之后 ArriVent 先是2021年做了A轮，23年又融了1.55亿美元的B轮，再到24 年1月登陆纳斯达克，三轮融资下来，艾力斯手里那点股份，被稀释到只剩 4.2%。公司做得越大、越值钱，你分到的那一份反而越薄。
所以真正在这一行里摸爬过的人，签协议的时候眼睛不只是盯着首付款。反稀释条款怎么设、下一轮我有没有优先认购权（编者：能优先跟投、保住比例）、董事会里给我留不留位子等等，这些看着不起眼的小条款，有时候比首付款还要命的哦。
Q：除了稀释，还有哪些风险？
最重要的一个风险就是估值被低估叭。一般NewCo 的估值往往由海外基金主导。中方如果短期有退出诉求，很容易接受一个偏低的价格。等资产被做起来，海外基金再转让、再并购，中间的差价就被"中间商"赚走了。
所以要不要引入独立的第三方评估，要不要在协议里设置里程碑对赌，这些都要在最早的时候想清楚。
Q：那什么样的交易，才算真正成功？
短期看首付款能不能落袋，长期看能不能真的退出。2026年算是NewCo的收获年。前有康诺亚参股的Ouro Medicines被吉利德并购，康诺亚因此拿到约2.5亿美元首付款；后有岸迈生物的资产所在的 Candid Therapeutics，被比利时药企 UCB 以 22 亿美元收购。还有恒瑞的两家 NewCo，Kailera 和 Braveheart，先后在纳斯达克上市，是另一种兑现路径。
Q：往后看，您觉得最大的变数在哪？
就说未来两年叭，再远一点我也不好说。目前这批NewCo 的核心管线，很多已经推进到全球 III 期。III 期是创新药研发里风险最高、最烧钱的环节。这些分子在国内临床表现不错，但是到了欧美更大、更多元的患者人群里，能不能复现？其实也没人敢打包票。
如果III 期数据好，NewCo 模式就真正立住了；如果砸了，不只是某一家公司市值崩塌，整个模式的信心都会受影响。
方先生｜某跨境医疗投资基金管理合伙人
Q：方先生您好，从资本的角度看，这两年海外为什么突然开始"扫货"中国管线？
我的答案很简单粗暴的：就是专利快到期了。2028 年前后，全球一批重磅药的专利集中到期，MNC 的营收缺口是千亿美元级别的，必须靠外部引进补上。
而中国资产现在是全球性价比最高的。同样的靶点、同样的机制，中国的临床成本和研发效率有明显优势，ADC、双抗、TCE 这些方向已经跑到全球前列。
但直接收购一家中国公司，会碰到地缘政治、文化整合、管理半径一堆问题。NewCo 恰好绕开了这些，这种模式只买资产、搭海外团队，产权清晰，也好退出。
Q：你们怎么给一条中国管线的海外权益定价？
分阶段看。临床前的资产，看的是平台和机制的新颖性，赌的是概率；一期临床看安全性，二期看初步疗效，到了后期就看头对头数据能不能打赢。
这两年最明显的变化，是定价权在往中国这边移。2026 年上半年，BD 交易的平均单笔首付款同比涨了将近三成，头部资产的首付款能到 10 亿美元量级——这在三五年前是不可想象的。
Q：请问您怎么看"中国管线＋海外团队"这种组合？
这是NewCo 的精髓，也是最考验人的地方。分工其实非常明确：中国团队负责研发和大中华区运营，海外团队负责全球临床和商业化，听起来很完美。但执行起来，两边的利益怎么协调、临床策略谁说了算、文化怎么磨合，都是真问题。我见过谈得很好、最后却死在执行上的交易。
Q：那你们投NewCo，最看重什么？
看退出。主要是两条路，IPO或者被 MNC 并购。理想的节奏，是投资后18到24 个月能看到明确的退出信号。恒瑞的Kailera、Braveheart上了纳斯达克，Ouro、Candid 被并购，这些都是标杆案例，把整条路的确定性做了出来。
Q：会担心中国资产的临床数据在欧美复现不了吗？
这是最核心的不确定性，也是我们尽调花时间最多的地方。III 期跟国内二期完全不是一个概念，患者人群、多中心执行、监管沟通、安慰剂效应，变量太多了。一个分子在国内的数据再漂亮，都要打上一个问号。所以我们更愿意投已经进入后期、数据相对扎实、最好已经有跨国药企背书的管线。
Q：现在这个市场，有没有泡沫？
哈哈泡沫是有的，当然也有真金。现在的情况是资本极度向头部集中。顶级资产大家抢着投，估值一轮比一轮高，有些项目已经高攀不起了；而中后段、差异化不突出的东西，反而无人问津。这有点像二级市场的抱团。
Q：最后，能给中国药企一句建议吗？
别把NewCo 当成救命稻草，最好是把它当成一个工具叭。先想清楚自己手里这条管线到底值多少钱，再决定是卖断、是NewCo、还是自己干。最怕的是，因为缺钱、着急，就随便找一个愿意接盘的基金，把好资产贱卖了。
结语
李博士说，NewCo 最诱人的地方，是让药企从卖方变成股东，从一锤子买卖变成长期绑定；但代价是控制权会在一次次融资里被稀释。
方先生说，海外资本正在用真金白银给中国管线重新定价，平均首付款涨了近三成；但最终能不能兑现，要看III 期数据，这是一个有泡沫也有真金的市场。
买卖双方看到的NewCo，是同一件事的两面：中国创新药的研发能力，已经被全球资本认可；但如何把这种认可，变成可持续的长期价值，行业还在摸索。
真正的答案，不在1100 亿美元这个数字里，也不在研报里。它在谈判桌的另一端，在那些看过几十份授权协议、在尽调室里一遍遍算模型的人手里，在那些III 期数据揭盲前夜睡不着觉的人手里。
信息差就在那里。谈过一百笔交易的人，和只看过新闻标题的人，看到的是两个世界。
而我们在做的事——帮你拉近距离。
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