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近日，硅基流动官宣完成B+轮二期和C轮融资，2026年累计股权融资额接近29亿元。回溯至82天前，该公司向港交所递交招股书，成立34个月历经7轮融资，投后估值达77.4亿元，跨过港交所18C章对未商业化公司80亿港元的市值门槛。
653%的增长，浪潮将「卖水人」推上浪头
创始人袁进辉拥有清华博士背景，师从张钹院士，曾任职微软亚研院。2017年创立深度学习框架公司后被光年之外收购并入美团。50天后，他带领原班人马创办硅基流动，致力于让算力在软件之上高效运行。创业初期前4个月收入仅6000元。
转折点出现在2025年春节前。因未及时部署DeepSeek V3而错失先机的袁进辉，在DeepSeek爆火后迅速调整策略。春节期间团队无休，于2月1日首发满血版DeepSeek R1和V3，官网流量暴涨40倍，一度超越腾讯云与阿里云。
此后数据呈现陡峭增长：营收从2024年的734.6万元增至2025年的5533万元；日均词元吞吐从478亿攀升至5785亿，单峰突破万亿；注册用户超1000万，企业客户达1.3万家，平台运行模型超170款。
然而，653%的增速并非全归功于自身努力。2025年中国词元供应市场规模膨胀1602.6%，企业级MaaS调用量翻约16倍。在市场水位整体上涨的背景下，只要未曾停歇，企业的速度表自然亮眼。
MaaS跑通了量，尚未跑通利
招股书揭示了真实的盈利困境：毛利率从2023年的83.3%降至2024年的39.4%，2025年进一步跌至-24.0%。2025年销售成本高达6863.2万元，超过全年营收，其中算力租赁支出5962.7万元，占销售成本的86.9%。这意味着每卖出1元钱词元，算力等成本需花费1.24元。
亏损的另一大头来自获客。2025年销售及营销开支8370万元，其中5421.3万元用于发放免费词元代金券，占比64.7%。这些补贴带来的无服务器词元客户全年仅贡献1430万元收入，不足代金券成本的三成。叠加2.09亿元研发投入，全年净亏损3.45亿元，经营活动现金流净流出1.72亿元，平均每月烧钱约1480万元。
但账本仍有积极一面：本地部署业务毛利率稳定在82.5%至92.4%之间，由软件许可、实施和维护费用构成稳定的现金流水。公司采取“漏斗”策略：通过公有云低成本试用吸引开发者，待用量增大、数据安全及合规要求提高后，引导其升级为专属实例或本地部署。公有云负责造势引流，本地部署负责造血盈利。
该商业模式可简化为公式：利润 = Token价格 −（算力成本 ÷ 推理效率 × 利用率）。要实现规模盈利，分母下降速度必须快于分子。而在激烈的价格战中，分子（Token价格）正以惊人斜率下跌。
不站队是最贵资产，也是最险赌注
行业常态是AI创业公司绑定单一云厂商以换取资源，硅基流动则选择中立路线，不绑定任何云、芯片或模型厂商，却获得了涵盖互联网、芯片、算力、能源、运营商的全产业链资本支持。阿里、华为哈勃、美团、商汤、智谱、携程、晶科、联通系等竞合关系复杂的机构均位列股东名单。7轮融资后，估值从天使轮2.8亿元涨至77.4亿元，两年半增长33倍。
招股书显示，2025年阿里和华为哈勃分别供应1970万元和1262万元算力，合计占采购额近20%。而阿里百炼和华为云MaaS恰是其公有云市场的直接竞争对手。部分租卡成本最终流入了竞对口袋。
据IDC统计，2025年MaaS市场按调用量计，字节火山引擎份额超40%，阿里云约30%，硅基流动位列第四，份额1.5%。巨头可通过云存储、数据库等业务交叉补贴MaaS亏损，而独立模型厂商一旦面临上下游垂直整合，中间层生存空间将被挤压。
中立立场虽换来全产业链入场券，但未赋予议价权。其真实护城河在于推理工程能力，即在同等算力下压榨出更多词元。然而，工程能力折旧极快，竞争对手每发布新一代框架，护城河便需重新挖掘。在商业语境中，中立有时意味着自由，有时则意味着缺乏盟友。
一枚Token背后，是比模型更重的「工厂」
硅基流动并未将自己包装为传统“大模型公司”，招股书将其定义为“开放独立的词元供应平台”。其角色类似AI时代的发电厂和电网调度商：上游接入GPU、NPU及不同算力集群，中间铺设推理引擎、资源调度、模型适配、负载均衡等系统软件，下游通过API交付模型能力，并按Token、实例或本地部署方案收费。
在生产环境中，Token呈现出水电煤般的工业气质。港交所申请文件明确界定Token为推理过程中处理的基本数据单元，也是衡量计算消耗与计费的基本指标。
创始人袁进辉的履历印证了这一商业选择。其在微软期间主导LightLDA，创办OneFlow后长期深耕深度学习框架、分布式计算和硬件利用率研究。公司的核心兴趣点始终在于“如何让机器跑得更满、更快、更便宜”，而非单纯追逐模型参数竞赛。
大型云厂商拥有芯片、云、模型、应用入口等环节，优势在于资源厚、链条短。独立平台则赌“横向连接”：不押注单一云、芯片或模型。弗若斯特沙利文研究显示，2025年中国市场Token调用总量约2426.3万亿，硅基流动约36.7万亿，份额1.5%，总市场排名第四，但在“独立生态词元供应平台”中排名第一。
硅基流动赌的是模型增多、芯片混杂后的复杂性。AI基础设施存在反直觉规律：选择越丰富，开发者越需要有人收拾残局。模型百花齐放虽浪漫，但在生产机房中，浪漫往往转化为兼容性工单。
结语
未来的财报需证明这门生意配得上“工厂”二字。工厂的铁律是投入必须小于产出。港交所的锣声，只是将这一铁律从会议室挂到了交易大厅。
部分资料参考：arXiv《Serving Large Language Models on Huawei CloudMatrix384》，36氪《又一AI「卖铲人」IPO，阿里、华为哈勃等押注》，凤凰网财经《硅基流动再融两轮：去年营收5533万，今年已融近29亿》，IPO雷达《毛利率-24%！硅基流动冲刺港股「AI词元第一股」》
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