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你见过这么惨的世界第一吗？四季度扣非净利润暴跌81%仅赚不到3亿块，中国中免仍是世界上最好的免税企业。其实这全靠同行的衬托，2021年巅峰时期，中免全球市占率达28%，几乎等于乐天、新罗和新世界三家韩企的总和。2023年中免市占率虽回落至24.6%，但韩免同期市占率已从32%骤降至19%，中免第一的位置比美股牛市还稳。世界第一大免税企业，对于中免来说这本该是个光环，却因为接近90%的股价跌幅而变得极具讽刺。很多人对于中免看衰的逻辑牛头不对马嘴，认为韩国更便宜，代购也都跑去韩国买了。那我要问了，韩国是否真的躺赢了呢？
中国代购在过去两年已经把韩国免税给薅空了。韩国免税业代购渠道占比长期在70%以上，远高于中免的30%；其中大部分代购来自中国，所以这一差值在过去两年中免打击代购以来拉的更大了。2017年由于某件事情后我国曾制裁性缩减韩国旅游签证通过数量，韩国的游客数经历了一波暴跌，为了维持免税业的市场地位，韩免把橄榄抛给代购。代购在韩免获得的返点最高可达50%，这将韩免的毛利率牢牢压在个位数。乐天免税2023年销售额增长12%却亏损824亿韩元，另外几家同样业绩倒挂。这也导致乐天已经宣布全面终止代购合作，新罗跟进收缩批发业务，韩国免税业正在为过去的路径依赖付出代价。2023年亏损1600亿韩元，2024年继续亏损1500亿。
反观中免，这几年好歹是盈利的。中韩两国免税选择了不同的发展方式。打击代购这件事儿确实给中免的业绩造成不小影响，但他就是不打击代购，代购自己也会跑的。因为它不可能以被吸血为代价养着代购，给不出更具优势的价格。从23年底开始减少补贴就可以看出 ，中免并不想把自己搞成亏损。说白了，像韩国免税行业那样饮鸩止渴，光赚吆喝不赚钱反而亏钱 ，并不值得吹捧。中免业绩虽烂，但罪不至于沦落到跟韩免相比较。无论是将线上有税渠道占比从2020年的4%提升至2023年的27%，还是与代购保持"安全距离"，虽牺牲了一部分营收，但可以看出中免是真的想赚钱的。
将中韩免税业的发展现状一对比，你还觉得便宜就能解决一切问题吗？免税行业不是拼多多，它对接的是品牌不是供应商，它不具备极致的压价能力，而只能靠拿货规模去博利润空间。而另一个逻辑是牌照垄断。说什么牌照泛滥的先搞清楚其发行速度和范围是否对中免构成威胁，中免在国内的市占率在2019年就已经达到垄断级别的85%，2023年仍有80%。规模效应和牌照门槛是免税行业的朴素逻辑，这要质疑那你直接说免税行业不该存在得了。中免无非就是国资垄断、规模大；加上有牌照的企业本就不多，范围还没它广。如此强化了免税逻辑而已。
也有人提到日元贬值使得免税消费外流。我觉得与其说外流不如说是回流。日本免税行业在2020年因为疫情而受重创，行业规模大幅度缩水90%至27亿美元，同期中免则稳固的多。日免的规模从2021到2023年恢复至140亿美元左右，在此期间，中免的市占率从2021年的28%下降到24.6%，韩免也是下降，下降的这些基本上都被转化回了日免的份额。
乍一看此消彼长，实则不然。日本免税行业在疫情前的规模约有足足230亿美元，2023年的140亿美元只占疫情前的60%；而中国中免疫情前营收不到70亿美元，2023年已经接近百亿美元，即使是拉垮的2024年仍实现了80亿美元左右的营收，对比疫情前都是增长的。恰好日元也是从2021年开始加速贬值，2023年底美元日元兑换比例已经达到150上方，跟当前相差无几。日元贬值确实为日本免税行业吸引了大量客流，但想要恢复到疫情前的高度恐怕很难；疫情期间的业绩爆发确实把中免的估值一度推高成了泡沫陷阱，但市占率实打实的上了一个台阶。
免税的行业逻辑肯定是没问题的，否则不会形成行业，悬念在于——这个行业到底是不是个好生意。世界一哥在后疫情时代的表现之所以只能是矮个子里拔高个，其原因一方面是消费环境的萎靡，另一方面是企业经营能力一般。目前中韩业绩不佳，日本难回巅峰，整个免税行业都不在最佳状态，所以中免的问题不光是自己的问题，同时是整个行业的问题。如果行业的抗风险能力不行，那它是否是个值得投的好生意？这就得打个问号了。比起完全依赖代购以及国外游客的韩日，中免的周期性已经算弱了。要不是上一轮牛市泡沫过大，现在的股价表现和风评也觉不至于如此。
顺便一提，现阶段中免的走势有很差吗？倒也不是。去年9月触底反弹以来它跟消费etf的走势基本一致，在同市值的消费股里甚至比泸州老窖走的要强——一年前白酒暴跌后，如果让你抄底，你会选择抄老窖还是中免？哪怕中免四季度业绩暴雷，市场也没啥反应，某种意义上来说利空早已Price In了。这几年来中免的股价从400到60，港股从280到38，业绩也是连年下滑。我们做过好多期中免的视频，从赚钱到打脸再到上一期的自嘲，你说没想过清仓吗？还真有想过。但如果忍不住清仓了，也就赚不到去年年底港股翻倍的那一笔，可能现在还套着几十个点呢。
尽管回本了，我还是打算再持有一年，理由嘛，第一方面我们前期视频聊过: 海南全岛封关外加东南亚老表助攻，今年免税业的消费环境应该有所恢复。另一方面就是对韩国免税此消彼长的承接:我们的国民奢侈品消费额即使在去年也是涨的，很大一部分是代购买出来的，韩免没被中国同行卷死，自己倒是要被卷没了。为什么他们要亏钱走量给代购，而不直接在店里直接打折卖？可想而知库存囤了多少。乐天这个点停止代购供货大概率也是库存清的差不多了。去年前三季度韩国四大免税一共350亿人民币的销售额中代购大概占了近200亿，未来这200亿会流向哪里？当然中免打击代购也有两年了，对于代购群体来说，无论是国外还是海南，他们都得想点新法子；消费群体也会重新构建消费行为，空出来的销售空间是客观存在的。
所以，如果中国中免还有希望，今年不说股价，至少业绩得有起色。
3最后聊点反思。买中免，买错了吗？回顾这几年的操作，我最初买中免时其股价还不到100，当时买的没问题。有问题的是我们在其中途涨到200多时加过仓，370小幅度减仓，跌回250时又加了几笔——导致即使高位减过仓，成本也下不来。底仓买太少，加仓被套牢，减仓太手软，主打一个贪婪。典型散户操作，这才是最大的问题。一家国资垄断企业长期来说经营上很没啥风险，但好公司也有业绩周期，也需要好的买入时机，加仓加在半山腰绝不是什么好时机。A股跌到100多块时我觉得港股便宜于是全部换成港股，现在看来也不便宜；至于40港币附近抄了几笔，我倒觉得没啥问题，四季度业绩出来前中免好歹能值个三四十快吧。
现在嘛，真的难说，去年四季度业绩确实难看。我们低估了消费环境的萎靡，也高估了企业经营能力，在这只股票上的判断确实有问题。不过既然决定再给一年机会了，那就再放一年吧。我是不在意判断失误的，因为我们一直都是做分散投资，任何一只股票暴雷对我们总体持仓影响不大。我们这几年重点关注的高速电力银行通信这几个红利板块，消费相关的美的、华润万象，持仓最久的腾讯、万华化学还有美股指数等等，都给组合提供了不少利润。以至于我中免的仓位从10%亏至不到2%，也纯属屁大点事儿了。
分散投资，啥都买点儿，对的比错的多就行。重要的是能从失误中获得教训、累积经验才是最重要的。有幸遇到中免，未来不买到下一只中免，这才是失败能给你带来的财富。当然，你得有活着见到下一只中免的机会才行 ，从这点来看分散对于大多数人来说真的是必须的。今天就聊到这里，祝大家投资顺利～