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我不知道是什么人还在一遍遍的洗脑自己50倍的片仔癀不贵。过去15年，这个公司利润一直在增长，加上低投入高溢价的核心单品，又是特许经营，资本市场给了这个公司极高的估值。上个牛市里我们就质疑过片仔癀的经营能力比较平庸，从2011-2021年顶峰，其股价暴涨100倍的背后净利润只增长了不到10倍。而过去十几年的明星板块诸如白酒、家电等其业绩涨幅和股价涨幅都是能完全匹配的，唯独片仔癀显得格格不入。直到今天片仔癀仍然有着15年40倍的涨幅，2011年的净利润是2.5亿，今年前3季度是21亿。合不合理算算便知。
这两年蓝筹股的走势充分说明了一点: 商业模式再好，也很难脱离经济环境去谈成长性。片仔癀三季度营收20.6亿，同比下滑26%；扣非净利润4.4亿，同比下滑55%。其中营收已经是连续4个季度下滑。最核心的肝病药营收9.8亿，同比下滑40%；作为第二收入曲线的安宫牛黄丸收入下降65%。什么保密配方，什么老龄化，消费品说白了还是要人们想买，愿买且买的起。且不全盘否定中药的价值，但大家都清楚一点，买中药不是用来治疗的，更多是保养。也就是说对于任何患者而言，中药都不是刚需。对于非刚需的消费品，特别是高价位的单品来说，消费环境的好坏对销量有直接的影响。经济状况好点，吃的起就吃了，经济状况不好，这药也不是非吃不可。
另一块是毛利率连续7个季度下降。三季度销售毛利率是35%，略好于二季度，但同比仍下滑25%。作为参考，这一数值的上一高峰是2021年的51%。当然，前几年的高毛利是有特殊背景的。趁着周期顶部强行提价，叠加原材料价格低点，那是段好日子，480的历史大顶都给造了出来。而天然牛黄的价格这几年从50元/公斤涨到现在的150元/公斤，片仔癀毛利率的持续下滑似乎在情理之中。但那又如何呢？任何行业上下游都有周期，这些是做投资必须考虑在内的。你会因为铜价上涨了而宽容对待白色家电的财报吗？房地产2020年前高价拿的地会因为接下来几年的寒冬而自动折扣吗？？
还有一点值得警惕的是，公司正在逆势扩张产能，如投资10亿建科技大楼，16.8亿搞日化。策略上而言不评判，但片仔癀过去10年的经营现金流量总计133亿，远低于167亿的净利润总额，今年三季报显示的现金流甚至只有净利润的1/4。低杠杆是消费类行业的优势之一，因为优质消费公司长期现金流总是高于利润的，而这在片仔癀身上却完全相反。公司目前的杠杆率还是很低，但若经营状况持续萎靡，财务上真的撑得住吗？
前一轮提价压制了销量，如今宏观不行，成本又上涨，连续提价更难，还需要资金扩产。我还是几年前的那个质疑: 对于这样一个商业模式优秀的公司，又是医药这种增量赛道，其十几年来业绩几乎从未高速增长过。你哪怕对比白酒，对比别的老登股，片仔癀的业绩都算平庸。目前的业绩困境绝不能仅仅归因于客观状况，公司的经营能力是否也要打个问号？一个好的生意却不能发挥该有的表现，其估值逻辑是否得打折扣？
相比之下，板块市值第二的云南白药稍微好过一些。因为它的主力单品如牙膏、药膏、创可贴、气雾剂等，客单价较低且以日常应用场景为主，需求稳定。所以云南白药更像是个消费股，虽然以消费股来看中药股，其估值就没优势了，但好歹人家还有4个点的股息。中药股中走的比较好的如江中药业也是类似情况，健胃消食片和乳酸菌素片这种东西对于月薪3000和3万的人来说需求区别不大。所以它的业绩和股价也很稳定。
再往大了看，中药股的状况和消费股很类似，也是属于可选与必选、高价与低价之间面临着不同情况。它的周期性也跟消费股类似，会随着经济环境上下变动，很难亏损但也无法连年增长，在这之中龙头公司总体体量会不断扩大。中药股大体上就该按消费股去给估值，15-30倍为合理区间。片仔癀目前49倍的估值如果腰斩一下，估值回到25倍附近，股息率也会达到3%，那一切也就合理了起来。当前的利率环境下对于消费股而言3%的股息率起码是及格线。