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业绩好不算新闻，什么时候腾讯的财报不及预期才是新闻。无意外的，腾讯继续交出一份从数据上看没任何毛病的财报。基本数据就不聊了应该没有人比我这个平时不看股票的人知道的晚，聊聊感受。总的来说就是一句话: 腾讯又要扩张了。游戏、广告等主营业务恢复元气提供优质现金流打底，豪赌AI，招兵买马，腾讯乃至整个互联网行业再一次进入攻城掠地的阶段。移动互联网时代的大乱斗让龙头公司们市值增长数倍，不知道新时代下这些大象又将如何起舞呢？
游戏还是很赚钱。游戏业务在一季度创造了同比增长24%的近4年最大涨幅，海内外齐开花。2024 年三季度财报提到过部分游戏收入增速滞后于流水增速，当时同比增长 23%的递延收入在客观上形成利润调节的空间；但今年一季度在游戏收入实现高位增长的同时，递延收入仍保持了15%的同比增幅，说明游戏业务的增长是真实的，这口气算是彻底缓过来了。
金科企服是最无奈的板块，继续5%个位数低增长。当初把云计算整合进这个板块后是有意把这个板块作为业务中心去打的，取代的是之前游戏板块营收最高的核心地位。但谁也没想到这几年在各种事件催化下经济环境发生了变化，目前这个板块成为增速最垃的一环。广告营销板块都已经从坑里爬出来恢复两位数的常态增速了，金融科技和企业服务还没有迎来像视屏号之于广告那样的增长点。也罢，这块业务内容比较基础，阿里砸钱普及碰一碰也只是巩固了一下现有流量，巨头们现在首要关注的领域都放在了AI。
腾讯25年一季度的资本开支达到274.76亿元，增幅达91%，研发投入189亿，2025全年计划在AI上的支出更是在800-1000亿。要不要这么砸？当然要。阿里说未来3年要投3800亿人民币，大洋对岸的亚马逊谷歌们光算力就要砸700亿美金以上。大家都在做，由不得你不做。十多年前张小龙搞出微信时，可能腾讯自己都没想到这东西会在未来十几年改变互联网行业格局，然而国内互联网终究还是故步自封，跑去卷电商卷外卖的生态循环。但如今AI这个东西刚刚起步，人人平等，中国企业再次有了机会去改变世界。不做？那可能失去的就是未来数年的护城河和增长点。
投入的增加可能会拖累企业盈利能力，但对于腾讯来说似乎并不是问题。一季度毛利率无论是同比还是环比都增长了3个百分点，各项业务均受惠于AI的提效。投入的同时能同步享受到投入带来的成果，哪怕只是一小部分产出。降本增效阶段在此背景下也正式宣告结束。腾讯一季度末员工人数增加了4627人同比增幅4.4%，同时人均薪酬增加25.6%。人招的更多了，薪酬反而加的更猛，这让你想到了什么？这种加大人才储备并通过薪酬体系的调整拉拢优质人才的动作，就像是在复刻10年前互联网巨头在关键领域集中火力卡位的历史，腾讯明牌上进入了扩张节奏。
我们几年前的视频里就说过，只要互联网的基础设施地位不变，最后AI领头的还是这几位大佬。他们有一套稳定的业务体系赚取现金流，从而有充足的资金购买资源、买人。这种强取的模式已经固定了，反垄断也只是对于业态过热的调节，真到需要你发力时该松的还是会松。美国反垄断这么多年打死过谁了，腾讯阿里从坑里爬出来的速度谁又比谁差了？移动互联网时代层出不穷的独角兽背后基本都有某几个巨头的加持，这在AI时代大概率也是如此。
希望不是一口毒奶，现在的腾讯让我想起了10年前的苹果。2016年苹果经历了历史首次销量下滑，舆论觉得消费电子时代已逝。巴菲特逆势买入时苹果的市盈率只有10倍，500多亿年利润的账上同时躺着500亿美金的自由现金流。2024年苹果的利润是937亿美元，利润增长不到两倍，但靠回购注销硬生生使每股收益涨了2.6倍，市盈率到了 40 倍。其股价在盈利和估值的双重扩张下涨了10倍，成为戴维斯双击的经典案例。
过去10年的前5年中，腾讯合计分红+回购注销不到500亿，而这一数据在后5年达到了7000多亿，占同期平均市值的20%。五年间腾讯的股价从最低178涨到最高542，在此期间利润探底回升，市盈率也从十倍出头修复到现在20几倍合理区间。很显然，正如苹果那般，腾讯的股价增长模式发生了变化。目前腾讯的经营现金流足以允许它在增加AI资本开支的情况下，仍去进行每个季度最高数百亿港元的回购，对其市值构成强有力的支撑。下有回购保底，上有扩张空间，从仅强调增长向股东回报与增长兼顾的方向进行转变，这是美股过去十几年走过的道路，也必然是我们优质公司的未来。今天就聊到这里，祝大家投资顺利！