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于是投资者们不禁思考，如果过去那套高价拿地提前回款然后以此为杠杆再拿地再堆高的暴利模式不复存在了，那我们这堆毫无财务质量可言的传统开发商还能干啥？于是你看到了，利好出来后中证房地产指数大幅高开3.40%，随后一路跳水，最终收跌1.63%。恰逢华润和龙湖两个优等生业绩下滑，这俩兄弟更是日内震荡十几个点。
1997年金融风暴后，港资房企被迫从销售驱动转向租售混合。最强的新鸿基地产早就开始尝试可复制的商业地产模式: 在地段开发饱和后，让商业运营取代开发成为主业，以写字楼、商场、物业构成现金流的最大来源。并不是完全不开发，而是让负担更小的经营业务成为利润核心。如今港资房企物业租赁收入占比平均达到52%，房地产反而变成了一门低杠杆高利润率的生意。2025年头部港资房企平均毛利率有49%，资产负债率仅23%；相比较之下，内房股已经努力降低杠杆，当前负债率仍在七八成。
不过，也有优等生正在跟上潮流。华润和龙湖这俩跌最惨的龙头在我看来反而最有价值。华润置地上半年营收利润双降，重点是结构: 经营性业务收入226.1亿已经占到整体收入的33.3%，同时贡献了核心净利润的65.5%。相比起开发业务毛利率只有10%，其不动产收租型业务毛利率高达73.3%，轻资产管理收费型业务毛利率38%，且都保持了营收和利润的增长。
龙湖业绩降的更多，但运营及服务业务收入占到总营收的34.4%，核心净利润几乎全部来自经营性业务。公司未来的目标是让经营业务比重远大于开发。我认为二者的方向是绝对正确的，当房价中长期几无回到巅峰的可能，地产行业的规则已经改变之时，你必须抛开过去仰仗的那些玩儿法，去迎接新的开始。无论从何种现象来看，中国的房子已经够多了，房企不能决定它好不好卖，但能决定怎么使用。
当下怎么看地产股的投资价值？坦白讲，绝大部分地产股目前都没有投资价值。开发业务利润崩塌、销售规模持续下滑，暂时看不到拐点。作为资源最好的央企，华润置地的利润都跑不动了，更别提其他。我认为只有两类地产股值得投资: 一是商业物业转型做的好的开发商，一是商业物业本身。前者如华润置地、龙湖集团，债务处理优质，零违约、零逾期、零展期，持续压降有息负债；后者如华润万象，保利物业，做高端的绿城服务等，资产较轻，受开发周期波动影响较小，尚能维持增长。但现在不是机会，后者股价早已先行上涨，前者见底遥遥无期。至于其他都不建议碰。
