本文为麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊在近日举办的“2026年前三季度宏观经济形势分析”闭门研讨会上所作的主题演讲，研究院根据发言实录整理，作者授权发布。
胡伟俊
麦格理集团大中华区首席经济学家
非常感谢今天有这个机会和大家交流。
现在很流行讲K型，中国是K型，美国也是K型。其实中国的K型和美国的K型不一样：美国的K型是收入分配问题，是有资产的高收入群体，和中低收入群体之间的分化；而中国的K型主要是产业分化，出口和高端制造业非常强，而消费和房地产比较弱。
中美过去几年的经济运行模式，都与2010年代存在很大的差别。美国经济当年是低增长、低通胀、低利率的“三低”，但现在主要问题变成通胀管理和利率上升。中国经济中，地产和消费是当年偏强的部分，却是现在偏弱的部分。
今天我想讨论三个问题：一是K型的性质，周期性还是结构性？二是K型背后的逻辑是什么？三是如何终结K型？
讨论经济问题，最重要的前提之一，是判断这属于结构性问题还是周期性问题。主流的看法是目前消费偏弱，源于社保体系、收入分配、户籍制度、服务消费受限等结构性原因。所以解决办法也是结构性的：通过结构性改革，提高消费占经济的比重。
中国经济中，确实存在居民消费率长期偏低的情况。过去十多年，居民最终消费占GDP的比重处于35%-40%左右，显著低于多数主要经济体。这一结构性特征与社会保障不够完善、居民收入在国民收入中的占比偏低等因素有关。
但从消费增速来看，并不是一直都弱。2010-2019年间，中国的实际居民消费累计增长，在世界银行统计的160个经济体中位居第一。近年来消费明显放缓，有论者将此归咎于上面提到的各种结构性原因。这一看法的问题在于，结构性因素变化缓慢，难以解释消费在短短数年内的大幅放缓。消费变冷的主要原因，还是在于房地产调整所带来的财富缩水和预期冲击。
毫无疑问，中国经济中存在消费占比偏低的结构性问题。但目前急需解决的问题是消费太冷，不是消费占比过低。过去几十年消费占比一直过低，但消费转冷则是在近年来才出现的。消费转冷是周期性问题，需要逆周期政策。消费占比过低是结构性问题，需要结构性改革。
（1）增长目标锚定效应
为什么这几年都在讨论K型经济的问题？一个原因是政策锚是经济增长目标。比如今年一季度经济增速5%，处于4.5%-5%增长目标的上沿。二季度财政支出出现明显减速，叠加油价上升的影响，经济增速降至4.3%，掉出了区间下沿。最近政策明显加码，相信四季度经济会出现一定回升，全年增速落在4.5%-5%的区间。
政策盯住增长目标，既不能低于这个目标，也不会明显超出。这时，当K型的一端比较强的时候，另外一端就会比较弱。当强的一端变得更强的时候（比如今年的出口），弱的一端甚至会变得更弱。
如果政策能给通胀和就业更大的权重，逆周期政策可能会更加有力。比如通胀，过去很长一段时间都比较低，这本应为逆周期政策打开更大空间。至于就业，从上市公司披露的财报看，过去几年他们的就业和工资增速只有1%-2%，较2010年代6%-8%的增速有明显放缓，显示劳动力市场存在较大压力。
（2）K型的自我强化机制
K型经济持续的另一个原因，是它可以自我强化。内需偏弱，一方面会加剧内卷，压制劳动力和商品价格；另一方面会增加资本外流，使得汇率偏弱，这些都会让出口更具竞争力。外需走强，在总量增速被锚定的情况下，内需修复可能被延后，由此形成自我循环。
（3）K型的未来：上端看AI，下端看地产
往前看，K型的上端看AI，因为出口增速和全球AI资本开支高度相关；K型的下端要看房地产。自2021年高点以来，新房销售面积和地产投资金额下跌五至六成，新开工面积回落近八成，而房价则回吐了此前十年的大部分涨幅。这一系列调整的幅度，已接近甚至超过日本房地产泡沫破裂后约20年的累计回调幅度。
大幅调整本身并不意味着必然反弹，关键在于市场预期。如果潜在购房者认为房价将继续下跌，从而推迟或者取消购房行为，房价就会因为需求不足而下跌，进而强化看空预期。在房地产下行的拖累下，房地产、消费、劳动力市场、地方财政相互影响、彼此强化，要想办法从外部打破这个循环。
第一个方案是发消费券。它的本质是通过财政赤字向居民直接注入购买力，通过增加政府支出，来支撑企业利润和总需求。消费券的好处是操作简便，量级可以远大于“以旧换新”式的定向补贴。目前中国经济整体供大于求，供给端仍有较大余量，能够满足消费券带来的额外需求。
第二个方案是稳地产或者扩大基建支出。这些做法的本质和消费券一样，也是通过财政向经济投放货币。从历史上看，不论是地产还是基建投资，都会带来一些刺激后遗症，像大幅增加地方政府隐性债务，或者加剧房地产在地区间的供需错配。这类政策设计和操作的难度大，不如消费券简单易行。
第三个方案是在社保、户籍等领域开展一系列结构性改革。结构性改革对于解决结构性问题，是必要的。但用结构性改革来解决周期性问题，由于无法退出，力度可能不够。像消费券这样的增量政策，待内需改善之后可以完全退出。而结构性改革一旦出台就将长期存在，很难达到逆周期政策那种量级。
第四个方案，是等出口大幅下滑后再转向。前几个方案主要着眼于K的下端，但K的上端主要受制于AI周期和美国的经济金融状况，未必能够长期保持强势。一旦外需明显放缓，在锚定总量增速的情况下，政策重心势必会更多地向提振内需倾斜。这时，K型经济也会终结。
我就分享到这里，谢谢大家！
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整理 | 张璐
排版 | 彭榆雅
