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2025年8月，段永平被问到泡泡玛特时，回答很干脆："看不懂这门生意，不会碰。"他担心潮玩需求像呼啦圈一样不可持续。
2026年1月，他松了口："确实蛮厉害，不过依然无法理解人们为什么会需要这个东西。"
2026年3月，泡泡玛特发布2025年年报后，段永平态度出现戏剧性反转——"这两天花时间重新看了看泡泡玛特，决定收回之前不投资的说法。"
4月，他以"泡泡玛特保险公司正式开张"的比喻官宣建仓，直言"很久没有过这种兴奋感了"。5月，他清仓了长期持有的中国神华，资金全部换仓泡泡玛特。5月底至7月初，三轮增持，持股比例从0一路攀升至7.65%，成为仅次于创始人王宁的第二大股东，持仓市值约153亿港元。
7月23日，段永平公开表态："泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。"
他还补了一句更刺激的话："从未来10年的角度看，茅台更稳，泡泡玛特升值空间更大。"以及，"20年后泡泡玛特利润超过迪士尼的概率超过50%。"
一个以价值投资著称、买苹果和茅台的人，押注一家"卖塑料小人"的公司，还说10年不卖。他到底看到了什么？
|一、130亿利润，靠什么撑起来的？
先看数字。
泡泡玛特2025年全年营收371.2亿元，同比增长184.7%。经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。毛利率从66.8%飙升至72.1%，经调整净利润率从26.1%提升至35.2%。公司持有现金及定期存款172.25亿元，无有息负债。
这不是一个"卖玩具"的公司该有的利润率。茅台的毛利率大约在90%左右，但那是建立在几十年品牌积淀和不可复制的产区资源之上。泡泡玛特的72%毛利率，靠的是一种完全不同的东西——情感溢价。
拆解一下收入的构成。2025年，THE MONSTERS系列（核心就是LABUBU）营收141.6亿元，同比暴增365.7%，占总收入的38.1%。一个IP贡献了近四成收入，其营收增量贡献超过公司全年增量的一半。
除此之外，SKULLPANDA 35.4亿元、CRYBABY 29.3亿元、MOLLY 29.0亿元、DIMOO 27.8亿元、星星人20.6亿元——17个IP年收入超过1亿元，6个IP进入20亿俱乐部。
海外是更大的惊喜。2025年海外收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比重从31.8%提升至43.8%。其中美洲市场同比增长748.4%，欧洲及其他地区增长506.3%。LABUBU成为首个登上FIFA世界杯开幕式的中国原创潮玩，Lisa、蕾哈娜等国际明星自发佩戴——这些曝光价值数亿美元。
所以段永平看到的不是"塑料小人"，而是一个已经跑通的全球化情绪消费平台：高毛利率、高净利率、高现金流、无负债，海外增长凶猛，IP矩阵初步形成。
|二、"情绪溢价"到底在卖什么？
要理解泡泡玛特的商业模型，必须先理解一个被传统商业思维忽视的事实：人们为"情绪满足的即时交付"付费的意愿，远高于为功能付费。
一杯30块钱的奶茶，功能成本不到5块。剩下的25块，是"此刻的愉悦感"。一张电影票50块，功能成本趋近于零，你买的是两小时的情绪体验。泡泡玛特的逻辑完全一样——一个成本不到30块的搪胶玩偶，卖159元，你买的不是"物品"，而是"打开盲盒那一刻的期待感"、"抽到隐藏款的惊喜感"、"摆在桌上的陪伴感"、"发在朋友圈的社交满足感"。
这种"情绪溢价"与传统品牌的"功能溢价"和"身份溢价"是两套完全不同的逻辑。
传统品牌溢价的来源是"功能+身份"——茅台贵，因为它确实好喝（功能），更因为它代表面子和社交资本（身份）。苹果贵，因为它确实好用（功能），更因为它代表品味和阶层认同（身份）。这种溢价建立在长期的产品验证和文化沉淀之上，壁垒深厚但建立缓慢。
泡泡玛特的溢价来源是"即时情绪满足+社交货币"——LABUBU好看（视觉愉悦），拆盒有趣（过程体验），发朋友圈有社交价值（身份标签）。它不需要"十年品质验证"，它需要的是"此刻让你开心"。
段永平的核心投资假设正是建立在这里："人们确实会持续有这种情绪价值的需求。"只要这个假设成立，泡泡玛特的商业模型就能持续运转。
但这也正是最大的不确定性所在。
|三、增长悖论：规模越大，"稀缺"越薄
泡泡玛特面临一个内在矛盾：情绪溢价的底层支撑是"稀缺性"，但规模化增长要求"放量"。
2025年，LABUBU月产能提升至5000万件。大规模铺货的直接后果是：二手市场的溢价倍数断崖式下跌。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，LABUBU 3.0"前方高能"系列隐藏款"本我"峰值溢价近45倍。但到了2026年6月的"复古理发店"系列，常规款发售半小时即跌破发行价，从159元跌至100元；隐藏款溢价缩至5倍。高盛观察到，5月二级市场多数产品已接近零溢价或折价。
泡泡玛特的存货从2024年底飙升至2025年底的54.73亿元，同比增长259%。5月中国线上渠道销售额同比下降5%，美国市场二季度信用卡消费同比暴跌约40%。2026年一季度整体增速降至75%至80%，海外增速从此前300%至900%骤降至25%至70%。
股价从2025年8月高点已累计下跌超五成。
有意思的是，管理层比市场更早嗅到了危险。据王宁透露，在LABUBU热度最高时，公司主动暂停了新品发布、线下营销和多类对外合作，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年。首席运营官司德也坦承："去年有大量新用户因为LABUBU进店，他们并不了解潮流玩具文化。爆发期结束后，流量回落和销售回撤也相对明显。"
泡泡玛特增长悖论的本质是："情绪溢价"依赖于稀缺性，而稀缺性与规模化增长是天然对立的。 当LABUBU从"社交媒体上的稀缺艺术品"变成"工业流水线商品"，消费者的心理满足感就会大幅下降。而潮玩最忠实的核心玩家往往具有反大众心理——当一个IP彻底出圈，硬核粉丝会迅速寻找下一个"小众宝藏"，IP的文化根基开始动摇。
这不是泡泡玛特一家的问题，而是所有依赖"情绪溢价"的品牌共同面临的结构性挑战。
|四、段永平到底看到了什么？
既然风险这么明显，段永平为什么还要重仓？
他的逻辑链条是这样的：
第一，"商业模式已经跑通"。371亿营收、130亿利润、72%毛利率、无负债——这不是一个需要持续烧钱的初创公司，而是一台已经验证过的赚钱机器。即便增速放缓，130亿的利润基数意味着，只要不出现断崖式下滑，公司的现金流就足够健康。
第二，"企业文化很好"。段永平是出了名的"看人下注"。他对王宁的评价极高——"对产品的理解好像比乔布斯还要强一点点"，"还年轻，还能至少好好干25年以上，这个复利是吓人的"。他将LABUBU比作"梅西式的体育明星"——不需要故事驱动，靠普世审美形象和高频产品迭代建立长期陪伴感。
第三，壁垒不在产品，在体系。段永平看重的是"已经建立起来的用户关注度、艺术家的签约壁垒、全球各地的门店，以及强大的王宁和他的团队"。泡泡玛特的注册会员从2021年末的1958万增长至2025年末的7258万，会员贡献销售占比高达93.7%，复购率55.7%。这个用户基础和运营体系，不是竞争对手靠"抄一款产品"就能复制的。
第四，全球化才刚开始。海外收入占比43.8%，但美洲、欧洲市场的门店密度还很低。如果全球化持续推进，未来三到五年的增量空间依然可观。
段永平不是不知道风险。他自己说得很清楚："只要人们持续有情绪价值的需求这个假设没问题，投资逻辑就成立。"他把宝押在了"人类对情绪满足的需求是永恒的"这个底层假设上。至于载体是不是泡泡玛特——他赌的是，至少在可见的未来，泡泡玛特就是最好的载体。
|五、对国企品牌建设的三点启示
泡泡玛特和国企看起来是两个世界的事情，但它揭示的品牌逻辑，对国企品牌建设有深刻的参照意义。
第一，品牌资产的本质不是"历史厚度"，而是"情感连接密度"。
传统国企品牌建设的路径是"背书式"的——强调历史、规模、资质、荣誉。"我们成立于某年""我们资产规模多少亿""我们获得了某某称号"。这些信息很重要，但它们建立的是"信任"，不是"情感"。
泡泡玛特没有历史。LABUBU这个形象诞生不过几年，但它与7000多万注册会员之间建立的情感连接密度，超过了很多经营数十年的国企品牌。消费者不是因为"LABUBU有历史"而购买，而是因为它"此刻让我开心"。
国企品牌需要思考的问题是：在"可信"之外，我们是否"可感"？在"信任资产"之外，我们有没有"情感资产"？
第二，IP运营思维——品牌建设需要"可交互、可收藏、可传播"的载体。
国企的品牌传播长期停留在"形象片+软文+发布会"的模式。这些是"单向输出"，不是"双向互动"。消费者看完就忘，不会主动传播，更不会收藏。
泡泡玛特的每一个IP产品都是一个"可交互的触点"——拆盒有惊喜感，摆在桌上有陪伴感，发朋友圈有社交价值。它不是一次性的品牌曝光，而是持续的、可复购的、可传播的情感体验。
国企不需要"卖盲盒"，但需要思考：我们的品牌能否创造"可交互、可收藏、可传播"的载体？比如，一个有辨识度的品牌IP形象、一系列有设计感的文创周边、一个让消费者愿意主动参与的互动机制。品牌建设的最高境界不是"让所有人知道你"，而是"让一部分人离不开你"。
第三，稀缺性管理——品牌不能"太端着"，也不能"太下沉"。
泡泡玛特的教训是：当IP从"小众宝藏"变成"大众爆款"，它的社交货币属性就开始贬值。核心粉丝会离开，溢价会消失，增长会失速。
很多国企品牌在"高端化"和"大众化"之间反复摇摆。要么"太端着"——品牌形象高高在上，与普通消费者毫无情感连接；要么"太下沉"——为了触达更多人而过度降低门槛，品牌调性被稀释。
稀缺性管理的核心不是"让所有人买不到"，而是"让得到的人觉得珍贵"。保时捷之所以能在全球销量下滑时仍然维持品牌溢价，不是因为买不到，而是因为"拥有保时捷"这件事本身代表了一种被广泛认可的价值标签。泡泡玛特隐藏款之所以被炒到天价，不是因为"只有你有"，而是因为"你有而别人没有"这件事本身就是一种社交货币。
国企品牌需要建立的不是"稀缺性"本身，而是"价值感知的层次感"——让核心用户觉得自己拥有的是更有价值的东西，让大众用户觉得"虽然我也能接触，但核心层是珍贵的"。
|六、三个判断
第一，泡泡玛特面临的核心挑战不是"LABUBU还能卖多少"，而是"能否把穿堂风变成蓄水池"。LABUBU创造的是一波"穿堂风"——全网免费流量的总阀门，但当热度退去，被它吸引来的流量并未沉淀为对其他IP的忠诚或对品牌的认同。2026年一季度增速的急剧放缓，本质上是市场在重新定价"失去LABUBU拉新之后，其他IP还撑不撑得住"这个核心问题。如果泡泡玛特不能在未来两到三年内让第二梯队IP（SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等）形成有效的增长接力，增速回归均值是大概率事件。
第二，"情绪消费"不是短暂风潮，而是消费结构变迁的一部分。当物质需求被基本满足，消费的重心必然从"功能满足"向"情绪满足"迁移。但载体公司会换，情绪本身不会消失。今天的情绪消费载体是泡泡玛特，明天可能是另一个品牌、另一种形态。段永平赌的不只是泡泡玛特这家公司，而是"情绪消费"这个长期趋势。即便泡泡玛特未来遇到瓶颈，只要这个趋势成立，资本会找到下一个载体。
第三，传统品牌溢价（功能+身份）与情绪溢价（即时满足+社交货币）不是两个赛道的竞争，而是品牌评价体系的底层重构。过去，品牌资产=历史积淀×产品品质×渠道覆盖。现在，品牌资产=情感连接密度×社交传播效率×用户参与深度。泡泡玛特用十年时间证明了一件事：在注意力经济的时代，"让人愿意为你发朋友圈"比"让人知道你成立了很多年"更有商业价值。这不是说传统品牌逻辑失效了，而是说品牌建设的"操作系统"正在升级——能在"可信"之上叠加"可感"的品牌，才能赢得下一代消费者。
段永平说10年不卖。他赌的不是泡泡玛特今天的成绩单，而是"人类对情绪满足的需求是永恒的"这个底层假设。至于这个假设能不能成立——时间会给出答案。
