一、案例复盘：走到聆讯仍选择按下暂停键
近期军信股份公告暂缓 H 股发行上市，这是又一例已经完成港交所聆讯、临门一脚选择暂停上市的 A+H 项目。 公司此前已经拿到证监会境外上市备案，顺利通过港交所聆讯，上市的监管门槛已经全部打通，并非因为合规问题、基本面瑕疵终止项目。暂缓公告里给出的理由是审慎评估当前市场环境，后续择机重启 H 股发行。
很多市场参与者会有一个固有认知：过聆讯=马上上市。但这个案例清晰说明，聆讯只是完成监管层面审核，能否顺利发行，最终决定权交给二级市场。无独有偶，四方精创也曾在招股阶段，因为认购情况不及预期，临近挂牌宣布延迟上市并退还认购款。近一年，已有十余家 A 股上市公司在港股 IPO 进程中选择暂缓或终止发行。曾经火热的 A+H 出海浪潮，正在发生结构性变化。
二、核心底层逻辑：不是项目不行，是市场定价不匹配
企业走到聆讯阶段，投入了大量中介费用、时间成本，选择暂缓上市本身是一个艰难的商业决策。企业主动撤单，背后核心矛盾集中在三点： 第一，港股新股流动性偏弱，估值承压。港股新股一旦定价不理想，上市后极易破发。如果发行价低于企业预期，老股东股权被稀释，但融资额不达预期，上市反而得不偿失。 第二，A+H 存在 A 股与 H 股估值比价约束。A 股上市公司做 H 股发行，H 股发行定价不能脱离 A 股二级市场股价。当 A 股股价波动、港股整体风险偏好下行，两个市场之间的估值差很难找到合适平衡点。更值得玩味的是定价。彤程新材、景旺电子、罗博特科的 H 股最高招股价，较 A 股折让分别约 51%、44% 和 37%。这个折价水平，已经成为当下 A 股公司赴港发行普遍面临的现实。不少港股机构投资者，现阶段往往要求 H 股相对 A 股存在 40%-60% 甚至更高折价才愿意参与认购，这不再是简单的 “估值调整”，而是 “估值重构”。
除此之外，因大量小型 A 股公司申报 A+H 项目，去年市场曾传出监管拟设置 200 亿市值门槛的传闻，意在筛选具备真实国际化融资需求、基本面扎实的企业。但该传闻并未落地，监管层也未出台相关正式规则。更大的问题在后头。
据港交所数据，截至 2026 年 8 月份，仍在排队等待香港上市的企业高达 530 家，其中 “A+H” 排队企业超过 100 家。军信股份和四方精创的 “撤退”，是这 100 家企业的缩影。它们面临的选择很残酷： 选项一：硬着头皮上。接受 H/A 折价 40%~60% 的定价，甚至设置更高的折让，才能吸引机构的兴趣。但很多 A 股公司的大股东和投资者，不愿意以如此低的估值稀释股权。尤其是那些在 A 股高位定增、引入机构的公司，H 股折价发行意味着巨大的估值落差。 选项二：等。等市场回暖，等破发率下降，等港股投资者重新给 A 股公司更高的估值。但 “等” 是有成本的 —— 招股书财务数据、备案通知书都存在有效期，过期就要补审计、重新备案，推高发行费用和时间成本。 选项三：不上了。像那 10 多家已经终止的公司一样，放弃 H 股计划。但这意味着放弃了国际化融资平台和海外投资者的关注。
第三，募资用途、股东诉求发生变化。IPO 的核心目的是融资，若当下市场环境下，融资规模达不到企业发展需求，强行上市意义有限。上市之后还要持续承担信息披露、合规维护、投资者关系等持续成本。
过去市场行情好的时候，企业普遍追求 “尽快挂牌”，优先抢上市名额；现在市场环境切换，企业决策逻辑变成优先保证融资质量，其次才是上市时间。上市不再是一个必须完成的 KPI，而是一次需要挑选合适窗口的资本交易。市场正在从 “热潮” 回归 “理性”。港股 IPO 市场自下半年以来明显转冷，那些市值偏小、故事不够性感、增长不够确定的公司，正在被市场用脚投票。军信股份的 “刹车”，不是第一个，也不会是最后一个。当 H/A 折价率超过 60% 的现实压下，当明星项目也难逃首日破发，当已经提供了高折价率的招股公司依然只能获得个位数的认购倍数，那些还在排队的 100 多家 A 股公司，需要认真想一想：香港上市，到底是不是你的最优解？
三、给计划赴港上市企业的启示
上市时间表要预留弹性，不能把时间排死。项目规划阶段就要设置多套情景预案，在聆讯后、簿记、定价等关键节点，持续跟踪市场情绪、行业估值、大盘流动性，保留暂缓发行的选择权。不要把所有经营、资金计划绑定在 IPO 成功落地这一个结果上。
提前做好估值和比价压力测试。A+H 架构企业，要提前测算 A 股与 H 股的估值区间，预判港股投资者偏好，避免到簿记阶段才发现定价无法达成共识。同时要和老股东充分沟通，提前统一预期，接受市场存在发行失败的可能性。尤其要把 H 股折价区间纳入股东预期管理，提前推演折价 40%-60% 情景下，老股东对股权稀释的承受底线，避免进入簿记阶段才爆发分歧。
区分 “暂缓” 和 “终止”，保留项目火种。本次军信属于暂缓而非彻底终止，意味着红筹 / A+H 架构、备案、聆讯成果可以保留，等待市场回暖后择机重启。对于企业而言，暂缓是理性止损，不等于项目失败。中介团队在项目设计之初，就要考虑项目暂停后的维护方案，包含财务更新、备案续期、投资者关系维护等成本测算。
四、结语
港交所门口不断出现暂缓 IPO 的案例，并非意味着港股市场关闭大门，而是市场正在回归本源：资本市场融资，本质是买卖双方达成估值共识。
对于计划布局港股 IPO 的企业，要抛弃 “过聆讯就稳了” 的惯性思维。资本之路，选对时机，有时比赶路速度更加重要。杉外资本持续跟踪跨境 IPO、A+H、GDR 等境外上市项目，为出海企业提供上市路径规划、市场窗口研判、估值压力测试等资本咨询服务。感兴趣的企业欢迎联系我们交流。
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