美国10年期实际收益率近期攀升至2.63%，创逾二十年新高；与此同时，黄金ETF总持仓逆势反弹至七个月最高水平。金价与实际利率延续多年的“负相关铁律”正出现实质性破裂。
实际利率是指扣除通胀后的真实债券回报。传统逻辑下，实际利率上行会抬高持有无息资产黄金的机会成本，从而压制金价。但这一核心定价锚正在失效。
金价与实际利率“负相关铁律”实质性破裂
2022至2023年美联储激进加息期间，西方投资者通过ETF大举撤离黄金，金价主要依靠各国央行强劲购金对冲抛售来维持韧性，彼时ETF持仓仍在跟随利率。而当前情形截然不同：实际利率触及二十年高位，黄金ETF并未触发大规模赎回，持仓反而逆势上行。盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen指出，这意味着ETF持仓本身也开始与实际利率脱钩，传统的机会成本框架正被其他因素取代。
高利率不再必然利空黄金的核心逻辑
财政风险重新定价，避险价值凸显
Hansen认为，市场对长端收益率的解读已发生切换。投资者不再将其简单视为持有黄金的“替代成本”，而是看作财政风险升温、政府偿债负担加重的预警信号。在此背景下，游离于传统金融体系之外的黄金，其避险价值反而显著上升。
投资者结构拓宽，需求对利率脱敏
数据显示，央行购金规模较2010至2021年间已翻倍有余。FTSE Russell的Indrani De指出，这类对利率不敏感的需求正重塑黄金定价逻辑。与几年前相比，当前支撑黄金的投资者结构明显拓宽：央行持续买入、西方ETF买盘回流，叠加亚洲投资者强劲需求，整体需求对利率和收益率的敏感度显著下降。
定价逻辑切换：由“利率驱动”转向“流动性驱动”
富达国际全球宏观主管Jurrien Timmer借助全球M2模型估算，黄金公允价值约为每盎司5000美元，表明黄金交易正由“利率驱动”切换为“流动性驱动”。Hansen维持看多立场，认为加息正在放缓而非终止黄金的上行趋势。