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2025 年下半年，中企境外上市市场迎来两大关键变化：一边是香港创业板持续 “哑火”，因退市宽松、流动性枯竭沦为 “劣质公司滞留地”；另一边是美国纳斯达克针对中概股收紧规则，通过 “公众持股市值 + 最低募资” 双重门槛，将中小规模、治理薄弱的企业挡在门外。这两大市场的调整，彻底打破了中企境外上市的传统路径选择，迫使企业重新评估 “去哪上市” 的核心命题。本文将深度解析两大市场变局的底层逻辑、对中企的实际影响，以及未来境外上市的潜在新方向。
一、香港创业板：“只松不进” 的困局，为何成了中企的 “弃选项”？
香港创业板自设立以来，本应是中小企业对接资本市场的 “孵化平台”，但如今却因制度设计缺陷陷入 “劣币驱逐良币” 的恶性循环，核心问题集中在 “入口宽松、出口堵塞、生态恶化” 三大维度：
1. 入口低门槛 + 出口无约束，劣质公司大量滞留
香港创业板的上市门槛看似友好 —— 要求市值不低于 1.5 亿港元、最近一个财年现金流不少于 2000 万港元，且无盈利记录强制要求，这原本是为了降低中小企业上市难度。但与之配套的退市机制却长期 “宽松”：仅规定 “连续 30 个交易日股价低于 0.01 港元” 或 “市值低于 5000 万港元且持续 6 个月” 才触发退市，且过程中存在多次申诉、延期的空间。
这种 “宽进宽出” 的失衡，导致大量资质薄弱的企业涌入。2024 年香港创业板新增上市企业 18 家，其中 12 家上市前一年营收不足 1 亿港元，8 家存在连续亏损记录；而同期退市企业仅 3 家，退市率不足 2%，远低于纳斯达克年均 8%-10% 的退市率。大量劣质公司的滞留，让创业板逐步沦为 “壳资源交易场所”，2025 年上半年创业板日均成交额仅 12 亿港元，较 2020 年峰值下降 68%，流动性枯竭进一步劝退优质企业。
2. 转板机制失效，失去 “跳板” 价值
香港创业板的核心定位本是 “主板预备役”，企业在创业板上市满 2 年、满足主板市值（不低于 5 亿港元）、盈利（最近一年净利润不低于 5000 万港元）等要求后，可申请转板。但近年来，这一 “跳板” 功能逐渐失效：2023-2024 年，仅 2 家创业板企业成功转板至主板，而 2018-2019 年这一数字为 15 家。
转板难的核心原因在于 “创业板企业成长性不足”。多数企业上市后因缺乏核心技术或市场竞争力，难以达到主板的盈利与市值要求。例如 2024 年在创业板上市的某消费电子企业，上市时市值 1.8 亿港元，上市后因订单下滑，一年后市值缩水至 8000 万港元，远未达到主板转板门槛。转板通道的堵塞，让创业板失去了对成长型企业的吸引力 —— 优质中小企业更愿意直接冲击主板，或选择其他市场上市。
3. 投资者信心流失，融资功能大幅弱化
流动性枯竭与优质企业流失，进一步导致投资者对创业板失去信心。2025 年上半年，香港创业板共有 9 家企业尝试增发募资，仅 3 家完成，平均募资额不足 5000 万港元，且发行价较二级市场折价率普遍超过 20%。更有 5 家企业因认购不足，直接终止募资计划。
对比 2020 年，当时创业板企业平均募资额达 1.2 亿港元，认购倍数普遍在 5 倍以上，如今的融资能力已大幅弱化。某创业板生物科技企业负责人表示：“原本计划通过增发募资 3000 万港元用于研发，但最终仅募集到 1200 万港元，且折价率 25%，稀释了大量股权，不如选择私募融资。”
二、纳斯达克：门槛抬高背后，中概股的 “准入新挑战”
与香港创业板的 “宽松遇冷” 相反，纳斯达克近期针对中概股出台了一系列收紧政策，核心是通过提高 “公众持股市值” 与 “最低募资额” 门槛，筛选更具规模与治理能力的企业。这一调整看似 “设限”，实则是纳斯达克对中概股质量的重新筛选，对中小中企构成新的挑战。
1. 双重门槛加码，中小规模企业被挡门外
2025 年 7 月，纳斯达克正式更新上市规则，针对非美国企业（含中企）新增两项核心要求：一是 “公众持股市值不低于 2500 万美元”（此前无明确要求，仅需公众持股数量不低于 125 万股）；二是 “首次公开发行（IPO）最低募资额不低于 5000 万美元”（此前为 2000 万美元）。这两项门槛直接将大量中小规模中企排除在外。
以某计划赴美上市的跨境电商企业为例，其 2024 年营收 8000 万美元，净利润 1200 万美元，按行业平均市盈率 15 倍计算，估值约 1.8 亿美元，若按新规要求，公众持股市值需达 2500 万美元，意味着需发行至少 13.8% 的股份；同时最低募资额 5000 万美元，按估值计算需发行 27.8% 的股份，两者叠加，企业原股东股权稀释率将超过 40%，远高于其可接受的 25% 稀释上限，最终不得不放弃纳斯达克上市计划。
据统计，2024 年在纳斯达克上市的中概股中，有 60% 的企业募资额低于 5000 万美元，若按新规，这些企业将无法满足上市要求。纳斯达克监管层在规则解读中表示：“提高门槛是为了确保上市企业具备足够的规模与流动性，保护投资者利益，减少因企业规模过小导致的股价波动与退市风险。”
2. 合规审查趋严，治理能力成 “隐性门槛”
除了量化门槛，纳斯达克对中概股的合规审查也进一步趋严，重点关注 “股权架构合规性”“信息披露完整性” 与 “内控有效性” 三大维度。2025 年上半年，已有 3 家中企因 “VIE 架构披露不充分”“关联交易未详细说明” 等问题，被纳斯达克退回上市申请，要求补充材料。
某中概股投行人士透露：“现在纳斯达克对 VIE 架构的审查，会要求企业详细说明‘可变利益实体’与上市主体的控制权关系，以及资金跨境流动的合规性，甚至会要求提供近 3 年的银行流水证明。同时，对企业内控体系的要求也更高，需提供第三方审计机构出具的‘内控有效性报告’，这对中小企业的合规成本是不小的压力。”
合规审查的趋严，不仅延长了上市周期（平均审核时间从 3 个月增至 4.5 个月），也增加了企业的上市成本（合规与审计费用平均增加 30%）。某科技初创企业测算，若按新规要求准备上市材料，仅合规与审计费用就需支出 800 万美元，占其计划募资额的 16%，远超此前 10% 的行业平均水平。
3. 流动性要求升级，后续维持上市难度加大
除了 IPO 阶段的门槛，纳斯达克还加强了对上市后企业的流动性要求，新增 “上市后连续 6 个月日均成交额不低于 50 万美元” 的规定，若连续 3 个月不达标，将被纳入 “流动性警示名单”，限期 6 个月整改，整改不达标则面临退市风险。
这一要求对中概股尤其是中小市值中概股构成挑战。2024 年在纳斯达克上市的中概股中，有 40% 的企业上市后日均成交额低于 50 万美元，其中 2 家已因连续 6 个月不达标，被纳入警示名单。某中概股企业董秘表示：“为了维持流动性，不得不聘请做市商，每月支出近 10 万美元，且效果有限，后续可能考虑转板至 OTCQB 市场。”
三、双变局下，中企境外上市的 “新出路探索”
香港创业板遇冷与纳斯达克门槛抬高，让中企境外上市的传统路径受阻，但并非没有新选择。从近期市场动态来看，越来越多中企开始转向 “差异化市场” 与 “创新上市模式”，寻找更适配的境外上市路径。
1. 香港主板 “小市值通道”：精准对接成长型企业
尽管香港创业板遇冷，但香港联交所近年来针对成长型中小企业，优化了主板上市的 “小市值通道”。2024 年修订的主板上市规则中，新增 “市值不低于 5 亿港元，最近一个财年营收不低于 5000 万港元，且具备 2 年业务记录” 的上市标准，降低了对盈利的要求（无需强制盈利记录），更适配尚未盈利但有营收规模的科技、生物科技等企业。
2025 年上半年，已有 7 家中小中企通过这一通道在香港主板上市，平均募资额达 1.8 亿港元，认购倍数普遍在 3 倍以上。某上市的 AI 初创企业，2024 年营收 6000 万港元，尚未盈利，按新规成功登陆主板，募资 2.1 亿港元，用于技术研发与市场拓展。该企业创始人表示：“相比创业板，主板流动性更好，投资者认可度更高，且未来转板至其他市场也更具优势。”
2. 英国伦敦证券交易所（LSE）：中企的 “新备选”
伦敦证券交易所近年来积极吸引中企上市，尤其是其 “高增长板块”（High Growth Segment），上市门槛较低（市值不低于 1000 万英镑，无盈利要求），且对中企的合规审查相对灵活，成为不少中小中企的新选择。
2025 年上半年，共有 5 家中企在伦敦证交所高增长板块上市，平均募资额约 8000 万英镑，且上市周期平均仅 3 个月，远短于纳斯达克的 4.5 个月。某新能源企业负责人表示：“伦敦市场对新能源企业认可度较高，且与欧洲客户群体重合，上市后不仅获得了融资，还提升了品牌在欧洲市场的知名度，一举两得。”
此外，伦敦证交所与香港联交所的 “双重上市” 机制也较为成熟，中企可先在伦敦上市，待规模扩大后，再申请香港双重上市，实现 “分步走” 的上市策略。
3. 新加坡交易所（SGX）：聚焦 “区域深耕型” 中企
新加坡交易所凭借其 “连接东南亚与全球” 的区位优势，近年来也成为中企境外上市的重要备选，尤其吸引 “业务聚焦东南亚” 的区域深耕型企业。其主板上市门槛为 “市值不低于 3 亿新元，最近 3 年累计盈利不低于 5000 万新元”，或 “市值不低于 10 亿新元，最近一年营收不低于 1 亿新元”，适配不同类型的成长型企业。
2025 年上半年，有 4 家中企在新加坡交易所上市，均为业务覆盖东南亚的企业，包括 2 家跨境电商、1 家物流企业与 1 家医疗设备公司，平均募资额达 2.5 亿新元。某跨境电商企业表示：“我们 70% 的业务在东南亚，在新加坡上市后，更容易吸引当地机构投资者，且便于后续在东南亚市场开展并购，对接区域资本。”
同时，新加坡交易所对中企的合规要求相对清晰，且与中国监管机构的沟通较为顺畅，减少了跨境监管风险，这也是其吸引中企的重要原因。
四、结语：境外上市 “告别路径依赖”，适配性成核心选择
香港创业板的遇冷与纳斯达克的门槛抬高，本质上是全球资本市场对中企 “质量要求” 的提升 —— 不再是 “只要愿意上市，就能找到市场”，而是 “只有具备足够规模、治理能力与成长潜力的企业，才能在境外市场立足”。
对中企而言，未来境外上市需 “告别路径依赖”，不再局限于传统的香港创业板或纳斯达克，而是根据自身规模、业务布局与融资需求，选择更适配的市场：成长型中小企业可考虑香港主板小市值通道或伦敦证交所高增长板块；业务聚焦东南亚的企业，新加坡交易所是优质选择；具备一定规模与合规能力的企业，仍可冲击纳斯达克，但需做好充分的合规与募资准备。
更重要的是，无论选择哪个市场，企业的 “核心竞争力” 才是根本 —— 优质的业绩、清晰的成长逻辑与完善的治理结构，才是在任何资本市场获得认可的关键。境外上市的 “变局”，既是挑战，也是机遇，它推动中企更理性地规划资本化路径，更专注于自身业务发展，最终实现 “上市” 与 “成长” 的双赢。
