近年来，部分中资企业将美国OTCQB市场视为赴美资本化的过渡跳板。然而，随着美国证券交易委员会（SEC）与OTC Markets Group对中概股及中资企业直接挂牌审核持续收紧，该路径正面临显著变化。
一、监管环境变化
从当前监管态势看，OTCQB直接挂牌呈现三大趋势：
1. 周期可预期性下降：审核轮次与补正频率增加，挂牌时间表难以按传统经验预估。
2. 监管问询深度加强：SEC及OTC Markets对发行人资格、信息披露、公司治理、股权结构、业务真实性、关联交易及财务数据等关注度持续提升，材料补正要求更加细致。
3. 项目推进不确定性增加：部分项目并非在正式审核中被否决，而是在问询、做市商安排、FINRA审核、DTC准入或券商接纳等环节受阻，最终搁浅。
2025年9月，SEC宣布成立跨境特别工作组，重点调查外国公司涉嫌违反美国联邦证券法的行为，公告明确提及中国，中概股面临更严格的审查。同时，纳斯达克于2026年5月获批的新规大幅提高了中国企业上市门槛，影响涵盖IPO、企业合并、直接上市及OTC转板等多种路径。在此背景下，OTCQB直接挂牌的审核逻辑日趋严格。
二、OTCQB直接挂牌的核心流程
需明确的是，OTCQB直接挂牌并非“递交材料即可完成”，而是需要依次通过以下四个阶段的合规审查：
第一阶段：SEC认可发行人资格与信息披露
这是整个流程的基础环节。企业需确保其发行人资格和信息披露符合SEC要求。中资企业常见的股权架构、境外上市结构、关联交易、历史沿革、财务规范及内控等事项，均可能成为问询重点。若披露不充分或公司治理存在不足，该阶段将经历多轮问询与补正，周期存在较大不确定性。
第二阶段：做市商参与及FINRA审核
SEC层面备案完成后，OTCQB挂牌交易仍需做市商参与。做市商须提交Form 211并接受FINRA审核，若未通过则无法进行报价。做市商的承接意愿、合规记录及评估结论均会影响推进效率。需特别注意，FINRA Rule 5250禁止会员公司因发布报价、担任做市商或提交Form 211而直接或间接收取发行人及其关联方的报酬。
第三阶段：DTC存仓资格
通过FINRA审核后，企业还需解决DTC存仓资格问题。DTC资格是合规交割与托管通道的基础，涉及股份的电子化清算与结算。若未能取得，投资者在交割和托管方面将面临障碍，交易意愿可能降低。DTC资格申请通常要求证券依据SEC注册的交易发行，或依据《1933年证券法》的豁免条款发行。因此，企业在设计发行架构时，应将DTC资格的可获得性纳入前置考量。
第四阶段：券商接纳与流动性形成
完成前述阶段后，仍需关注券商接纳与流动性问题。挂牌本身不等同于融资，也不等同于流动性。若缺乏券商接纳、做市商持续报价以及投资者关系维护，股票可能长期缺乏成交量。
SEC备案完成不等于可交易；FINRA通过不等于可交割；DTC准入不等于有流动性。这四个阶段构成完整的合规链条，任一环节受阻均可能影响最终目标的实现。
三、应对建议
在监管环境趋严的背景下，企业需调整思路，将合规审查和全周期规划作为核心。
1. 先行开展全面尽调诊断，审慎评估挂牌可行性
建议在准备申报材料前，先行开展法律、财务、税务、股权结构及历史合规的全面尽调，同时评估做市商参与、DTC资格及券商接纳的可行性。通过前置诊断明确挂牌条件、适宜路径、预估成本与周期、主要风险点及应对预案，以减少中途受阻的风险。
2. 充分评估替代路径的合规可行性
若直接挂牌的不确定性较高，企业可在专业顾问协助下，审慎评估替代路径的合规可行性。无论采用何种路径，均须符合SEC监管规则及中国境内相关法律法规（如证监会关于境内企业境外发行上市备案管理规定）。路径选择须以真实业务为基础，严守境内外证券监管法规，避免以规避监管为目的的违规操作。
3. 建立覆盖全周期的资本市场合规能力
挂牌仅是资本化的起点。企业应同步构建涵盖信息披露持续合规、做市商关系维护、投资者关系管理、后续融资规划及市值管理等方面的综合能力。选择专业服务机构时，宜重点评估其在跨境合规、持续信息披露及交易后支持方面的综合服务能力，而非仅关注申报阶段的效率。
4. 持续关注监管政策动态，保持合规弹性
鉴于SEC及OTC Markets的监管规则处于持续演进之中，建议企业建立常态化的监管政策跟踪机制，及时评估新规对资本化路径的影响，保持策略的合规弹性。
四、结语
SEC与OTC Markets Group对中资企业OTCQB直接挂牌审核的收紧，反映了跨境资本市场监管环境的结构性变化。直接挂牌涉及SEC信息披露审查、FINRA做市商审核、DTC存仓资格及券商接纳与流动性四个阶段的系统性合规流程，任一环节均需审慎对待。
企业在规划赴美资本化路径时，应以合规为基础，以前置尽调为起点，审慎评估各路径的可行性与风险，选择具备全周期服务能力的专业机构，在合法合规的前提下稳步推进。挂牌不是终点，合规运营和持续融资能力才是长期目标。
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