数据截至 2026 年 9 月 20 日
把两笔债放在一起看。
2026 年 5 月 26 日，哈萨克斯坦共和国在中国银行间市场发行首笔主权熊猫债，34 亿元人民币，票面利率 1.90%。[1] 9 月 7 日，第二期 66 亿元，3 年期 1.82%，5 年期 1.95%，是中亚发行人迄今最大的一笔人民币债券。[2]
2025 年 12 月，俄罗斯财政部发行了它的第一支人民币国债，5 年期 6.0%，8 年期 7.0%；2026 年 6 月 3 日再发 100 亿元，10 年期，7.65%。发行地不在中国，在莫斯科交易所。[3]
期限不同，市场不同，利率不能直接相减。但一个事实摆在那里：同样是借人民币，哈萨克斯坦进了中国的门，按中国市场的价格借；俄罗斯没有进门，在自己家里按俄罗斯的价格借人民币。这中间差的几个点，是没走通那扇门的价格。
我在这件事上有些经验。这篇文章想说清楚：那扇门今天开得有多大，为什么有人进得去，有人进不去。
一、门开得比任何时候都大
先看市场。Wind 数据显示，截至 2026 年 8 月 26 日，年内熊猫债发行量 2,139.75 亿元，同比增长 70.29%；[4] 存量今年首次突破 5,000 亿元。[5] 主权发行人这一年集中入场：斯洛文尼亚、巴基斯坦、哈萨克斯坦、印度尼西亚，巴西财政部也已递交申请；3 年期 AAA 级熊猫债的平均发行利率在 2% 以下。[6]
再看规则。很多人以为在中国发债，钱必须留在中国。不是。中国人民银行和国家外汇管理局银发〔2022〕272 号文第五条写得明白：境外机构境内发行债券的募集资金，可以汇往境外，也可以留存境内使用，只要用途与募集说明文件一致。登记由境内主承销商代办，账户可以是人民币，也可以是外汇。[7]
也就是说，在制度层面，一个境外发行人在中国借到人民币再把钱拿回本国，是一条写在文件里的路。哈萨克斯坦走的就是这条路。
二、俄罗斯的门为什么还没走通
俄罗斯发行人不是没有努力过。
2025 年 8 月，据《金融时报》报道，中国监管部门在广州与俄罗斯几家大型能源企业的高管会面，表示支持它们发行熊猫债，这将是 2017 年俄铝之后的第一批俄罗斯发行人。[8] 2025 年 4 月至 9 月，原子能工业公司、诺瓦泰克、外国石油公司、西布尔、阿尔法银行、俄气及俄气石油等七家俄罗斯企业陆续拿到了中国评级机构的 AAA 评级。[9]
评级有了，监管态度有了，然后停在了那里。路透社 2025 年 10 月的报道说，这些计划推进缓慢甚至停滞，原因是中国投资者担心次级制裁。[10] 到今年 8 月，标普信用评级（中国）的熊猫债市场报告里，新入场的主权和企业发行人名单上没有一个来自俄罗斯。[6] 截至本文写作，公开渠道未见任何一单俄罗斯发行人的熊猫债完成发行。俄罗斯财政部转而在莫斯科发人民币国债，价格就是文章开头那个数。
这里的关键是：卡住俄罗斯发行人的，不是中国的法律，也不是发行人的信用评级。是买债的人和付钱的银行。熊猫债的主要买家是中国的银行和券商，它们每一家都有自己的制裁合规部门；募集资金要汇出去，要有一家中国银行愿意执行这笔汇款。规则允许，不等于有人愿意做。
三、真正决定次序的三件事
几年前，我们为一家俄罗斯大型工业企业筹划过熊猫债，和交易商协会、证监会、交易所都谈过；也为一家俄罗斯银行在华设立机构时与人民银行和金融监管部门打过交道。这些经历让我对这类项目形成了一个判断：对俄罗斯和中亚发行人来说，发熊猫债本身不难，它和境内企业发行的银行间债券产品没有实质差别。难的是三件事，而这三件事都在法律文本之外。
第一件是发行前的沟通。注册之前有一个预沟通阶段，发行人是谁、受不受制裁、股东链条穿透到哪里、钱拿去做什么，这些问题在这个阶段就要给出让监管放心的答案。主权和准主权发行人、不在任何制裁名单上的企业、募集资金用途清楚的项目，走得快；反之，材料再厚也走不动。哈萨克斯坦两期发行相隔三个多月，说明这条路对合适的发行人是通畅的。
第二件是谁来买、谁来结算。发行人要在方案设计阶段就回答：目标投资者是谁，它们的制裁合规能不能过，簿记和结算走哪家银行。这些问题不问清楚，注册批文拿到了也发不出去。俄罗斯那七家企业的经历就是例证。
第三件是钱怎么出去，或者要不要出去。272 号文允许汇出，但执行汇款的是银行，银行对汇往俄罗斯的资金有自己的审查尺度。这里有一个常被忽略的选项：272 号文同样允许募集资金留存境内使用。一个从中国采购设备和技术的发行人，把募集的人民币直接付给中国供应商，钱根本不需要出境，制裁合规的压力也随之减轻大半。募集资金的用途设计，可能比汇款路径本身更重要。
这三件事决定了发行的次序，也决定了律师在这类项目里真正的用处。中国法律文件的起草是标准化工作，境内律师的报价在整个项目成本里是最小的一笔；值钱的是在预沟通之前把发行人的情况摸透，把投资者和结算路径设计好，把募集资金用途写成一个监管、投资者和银行都能接受的方案。
四、下一个轮到谁
按上面三条尺子量，次序大致是清楚的。
先是中亚的主权和准主权发行人。哈萨克斯坦之后，同一地区有类似需求、没有制裁负担的国家，路已经铺好。
然后是与中国有稳定人民币贸易流的独联体企业。它们对中国出口收人民币，从中国进口付人民币，发熊猫债对它们是天然的资产负债匹配，募集资金留在境内采购也顺理成章。
最后才是俄罗斯的非受制裁主体，而且大概率是募集资金留存境内使用的结构。什么时候有第一单，取决于什么时候有一家中国银行和一批中国投资者愿意在一个设计得足够干净的项目上迈出第一步。
给发行人和承销商的三个问题
发行人及其穿透后的股东，今天在不在任何一份制裁名单上？半年后呢？
目标投资者名单上的每一家机构，它的合规部门看过这个发行人了吗？
募集资金是要汇出去，还是可以留在中国花掉？如果是后者，募集说明文件里写清楚了吗？
这三个问题在预沟通之前就要有答案。有了答案，熊猫债是一件按部就班的事；没有答案，它是一件永远在准备中的事。
本文所述既往项目均已作脱敏处理，不指向任何特定当事人；对任何在办或拟议发行，本文不作评论。本文仅为一般性信息分享，不构成针对任何具体事项的法律意见；涉及俄罗斯法与制裁合规的内容，应以相关法域执业律师就个案出具的意见为准。
注释
[1] 联合资信：《联合资信助力哈萨克斯坦共和国成功发行首笔主权熊猫债券》，https://www.lhcis.com/news/3570.html 。2026 年 5 月 26 日发行，34 亿元，票面利率 1.90%，联合资信评级 AAA。
[2] 《中金公司牵头协助哈萨克斯坦完成第二期主权熊猫债发行》，腾讯新闻，2026 年 9 月 8 日，https://news.qq.com/rain/a/20260908A0CEJ800 。2026 年 9 月 7 日发行，3 年期 50 亿元、1.82%，5 年期 16 亿元、1.95%，为哈萨克斯坦 100 亿元批文项下第二期。
[3] 新浪财经：《俄罗斯再发百亿人民币计价主权债》，2026 年 6 月 4 日，http://finance.sina.com.cn/wm/2026-06-04/doc-iniaeuqc2982181.shtml 。2025 年 12 月首期：5 年期 120 亿元、6.0%，8 年期 80 亿元、7.0%；2026 年 6 月 3 日：10 年期 100 亿元、7.65%；均在莫斯科交易所交易。
[4] 《熊猫债年内发行量已达2139.75亿元 同比增长70.29%》，腾讯新闻转载，2026 年 8 月 27 日，https://news.qq.com/rain/a/20260827A04RQU00 。数据来源 Wind，截至 2026 年 8 月 26 日。
[5] 21 世纪经济报道：《熊猫债存量 首破5000亿元》，2026 年 7 月 25 日，https://www.21jingji.com/article/20260725/f878936e687bbd3229d69a17811a5e45.html 。
[6] 标普信用评级（中国）有限公司：《2026 熊猫债市场观察》，2026 年 8 月 13 日，https://www.spgchinaratings.cn/upload/20260813_pandabonds_CN.pdf 。
[7] 《中国人民银行 国家外汇管理局关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，银发〔2022〕272 号，2022 年 11 月 23 日发布，2023 年 1 月 1 日施行，第三条、第四条、第五条。
[8] The Moscow Times: “China Eyes ‘Panda Bond’ Fundraising by Russian Energy Firms – FT”，2025 年 9 月 9 日，https://www.themoscowtimes.com/2025/09/09/china-eyes-panda-bond-fundraising-by-russian-energy-firms-ft-a90465 。俄铝 2017 年熊猫债见上海证券交易所公告《俄罗斯铝业联合公司首期熊猫债券顺利发行》，2017 年 3 月 17 日。
[9] KKMP: “Panda Bonds Market Reopens to Russian Companies”，https://kkmp.legal/en/news/panda-bonds-market-reopens-to-russian-companies 。列明 2025 年 4 月至 9 月获中国评级机构 AAA 评级的七家俄罗斯企业。
[10] 新浪财经头条转引路透社报道：《俄罗斯熊猫债在华遇冷，中国投资者担忧制裁风险，融资计划受阻》，2025 年 10 月 3 日，https://cj.sina.com.cn/articles/view/7295052889/1b2d1ac59020018n32 。
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