Dylan Patel 的信息机器

u/dylan522p 如何打造出 SemiAnalysis——这家为万亿美元级 AI 基础设施投资提供情报的公司。

作者：Cat Tang

三月中旬的一个周一早晨，数千名硬件极客——计算机科学专业的学生、超大规模云厂商的高管、加速器架构师——聚集在气势逼人的黄仁勋（Jensen Huang）脚下。欢迎来到加速器行业最钟爱的盛会：英伟达 GTC。黄仁勋身后 100 英尺高的墙上，投射着一条 WWE 风格的冠军腰带。主题演讲进行到一半，他调出了英伟达的性能指标。“这来自 SemiAnalysis。这是迄今为止规模最大、最全面的一次 AI 推理扫描。”这张宣传英伟达 GB300 NVL72 性能提升 50 倍的图表，描绘了一场英伟达的压倒性胜利。它也让一份曾经小众的新闻通讯，一举成为史上最大规模基础设施建设的风向标。

过去三年，AI 热潮催生了一波此前难以想象的基础设施投资浪潮，超大规模云厂商今年预计将投入 6000 亿美元，总投资额已经超过 1 万亿美元。在这场狂热中，SemiAnalysis 犀利醒目的标题，引领读者穿过此前沉寂的数据中心、供应链和存储市场世界。

SemiAnalysis 的客户几乎涵盖了全球最大的公司。今年营收预计将突破 1 亿美元。但它的通讯录和它的钱袋一样值钱。它的分析令人侧目，尤其是被它分析的对象。一篇题为《英伟达的圣诞礼物……》的文章，引发了黄仁勋一连串的邮件。AMD 也紧随其后——在 2024 年那篇令人生畏的 MI300X 分析之后，苏姿丰（Lisa Su）给 SemiAnalysis 团队打了 90 分钟的电话。马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）、萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）和山姆·奥特曼（Sam Altman）也都位列这份通讯的明星读者名单。

SemiAnalysis 总裁 Doug O‘Laughlin 坦言：“Dylan 将成为这一代最伟大的分析师。我一直这么认为。”他指的当然是 SemiAnalysis 那位特立独行的创始人 Dylan Patel。

“Dylan Patel”这个名字，以近乎节拍器般的规律，出现在旧金山那些出了名的脱鞋家庭派对上、狭窄的走廊交谈中，以及风险投资人焦虑的短信里。我在初到湾区的几个月后见到了他。有人告诉我这是必然的——Dylan 深深融入了旧金山的社交圈。在那次家庭派对上，Dylan 正在 Mission 区昏暗的灯光下，与 Interact 的研究员、数学博士和 Nikita Bier 谈笑风生。一位朋友把他叫到近前，请他点评某家半导体初创公司。Dylan 咧嘴一笑，把一条长臂搭在提问者的肩上，带着懊恼摇了摇头，活像个永远和颜悦色、却又以行刑为业、行刑即天职的刽子手。“看空，非常看空。”

SemiAnalysis 于 2020 年正式以一个 WordPress 博客的形式成立。那是 Dylan 送给自己的 24 岁生日礼物，一篇 255 字的文章（《摩尔定律对 DRAM 已死，而这对半导体设备行业是好事》）。但他对硬件的痴迷，早在十多年前就开始了。Dylan 12 岁时以化名开启了自己的“职业生涯”，16 岁时把马甲号换成了 u/dylan522p。尽管这个账号近些年已经沉寂，它曾是 Dylan 那些观点鲜明的网络存在的基石。他像许多硬件爱好者一样起步：在 Reddit 上。这个账号如今仍是 r/hardware、r/google、r/tpu 的版主，最后，理所当然地，也是 r/SemiAnalysis 的版主。

Dylan 的网络瘾——Alien Blue、电子游戏、AnandTech、Linus Tech Tips——最初都寄居在那台著名的计算猛兽 iPod Touch 上。当父母同意给他买第一部手机时，他锁定了一款。“HTC One M7 是有史以来最性感的手机。”Dylan 停下我们的谈话，给我看照片，像个回忆初恋的人。这台设备确实线条流畅，嵌入式的摄像头在它铝制背面的中央会心地眨着眼。当时，HTC 是智能手机的霸主，但三星正以无情的营销策略紧咬其脚跟。通过管理 Reddit 版块，Dylan 注意到三星付费让网红发帖宣传自己的手机，并发布对 HTC 的负面内容。他挺身而出。“我感觉自己像个战士，捍卫着一体成型的铝合金、立体声扬声器、低像素摄像头、温度更低的 LCD 屏。”带着一股不寻常的感伤，以及一如既往的固执，Dylan 在接下来的 14 年里忠于 Android。（在经历了多年对“绿色气泡”的偏见之后，他今年早些时候买了一部个人 iPhone，作为工作手机的补充。）

Dylan 的这场数字保卫战，预示了后来的一切。七年后，他辞去工作，开始游历亚洲和南美，全职写博客。亲友们困惑不已，大致的心情是：“Dylan，你到底在搞什么鬼？”回头已经太晚了。他从阿根廷绕到台湾，一路笔耕不辍。《泛林集团（LAM Research，LRXS）的干法沉积与光刻胶可能成为数十亿美元的业务》和《联发科将从新冷战中获益最多》都是早期之作。随着疫情蔓延，这份通讯凭借其标志性的供应链扰动报道，声名愈发显赫。

到 2021 年，Dylan 的行程表已变成一连串缩写：ISSCC、DAC、ECTC。半导体会议圈是一种奇特的组合：西装革履的分析师、白发苍苍的行业老兵，以及裹着不合身公司 T 恤、年纪轻轻却显得更年轻的硬件极客。照本宣科的演讲和过度编排的产品发布偏向企业腔调，但问答环节有时会迸发新颖的洞见。一如既往，真正的戏码发生在主舞台之外，或者根本不在任何舞台上——在低声的场边交谈、事实上的社交活动，以及铺着白桌布的折叠桌上进行的午餐对谈中。会议通常最多也就几百人，因此 Dylan 很快就熟悉了圈里的常客，其中许多人他早已在 Reddit 上交过手。其中一位，Doug——也就是 Fabricated Knowledge 在 Substack 上的 @mule——建议 Dylan 转移到这个平台，以订阅模式开始收集邮箱。

Dylan 被说服了，结果不言自明。《世纪半导体劫案 | 安谋中国已彻底失控……》是他第一篇爆款文章。安谋中国（Arm China）发来了停止侵权函。回想起这件事，Dylan 笑了。“真的太爽了。”即便在早期，SemiAnalysis 也能搅动市场。当英伟达发布 Hopper GPU 时，Dylan 注意到，“我靠，[Vicor 的元件】不见了。”他就这家英伟达长期的元件供应商写了一篇“做空报告”，并把文章设为付费墙内容。单日营收跃升约 10 万美元，而 Vicor 的股价暴跌超过 20%。尽管最初只收区区 200 美元/年的费用，SemiAnalysis 到 2023 年营收已飙升至七位数。

如果说 ChatGPT 的发布标志着模型开发竞赛的开端，那么基础设施的发令枪则在六个月后、英伟达 2024 年第一季度财报电话会议上打响。长期担任 CFO 的 Colette Kress 开门见山：“第一季度营收为 71.9 亿美元。”英伟达超出市场预期逾 6 亿美元。股价飙升 28%。

所有人都想知道下一季度营收会是什么样。英伟达显然会卖掉它所有的 GPU。唯一的问题是，他们得卖掉多少库存。GPU 的瓶颈卡在 CoWoS，即“芯片-晶圆-基板”（chip-on-wafer-on-substrate）环节。CoWoS 是芯片从名字低调的台积电（TSMC）运往其设计方（英伟达、AMD 或其他）之前的最终封装成品。产能分配是一场血战。Dylan 推理道，如果你能追踪台积电的 CoWoS 产量，你就能预测英伟达出货的产品数量，进而预测这家公司的盈利。

“我们能研究台积电和设备供应商。供应链订单不断进来……【工具公司】会在财报电话会上谈及此事。你能算出每台工具的成本、这些工具的产能。台积电能做多少 CoWoS？从他们生产到英伟达造出服务器、产生营收之间有多长的时滞？于是我们能算出这个时滞、产能扩张。然后我们说：‘你看，这说不通。要么英伟达将积压一大堆库存，要么——正如我们清楚地知道，他们的东西全都卖光了。他们会把一切都卖掉——那样的话，他们的营收必须在这里，而不是那里。’”说到这里，Dylan 打着手势，张开双臂比划着他人预测与他自己的预测之间的差距。

对自己的预测充满信心，又面对日益增长的需求，Dylan 开始招人。股权投资人 Myron Xie 冲到 Discord 上联系他。“嗨 Dylan，我来应聘你最近一篇文章里招聘的分析师职位，我非常感兴趣……很想进一步聊聊，也很乐意通过邮件发一份我的简历。”Dylan 秒回：“好啊先生，我们聊聊。”

Myron 和 Dylan 在 7 月发表了他们的研究。在《AI 产能瓶颈——CoWoS 与 HBM 供应链》一文中，他们披露了 CoWoS 的出货量，并预测英伟达每季度将出货 40 万颗 H100。“我会，”Dylan 承认，“对我们手上的东西稍微过度承诺一下，然后我们再去把它做出来、卖出去。”潜在客户——大多是对冲基金——很感兴趣。

SemiAnalysis 加大投入。每个 CoWoS 封装通常包含 4 到 12 层高带宽内存（HBM）堆叠——这是另一个关键元件——具体取决于所用加速器芯片的类型。因此，HBM 的动向和体量可以从 CoWoS 数字反推估算。如今，在面向 SemiAnalysis 机构客户的平台上点击“加速器与 HBM”，会把你带到“出货量”页面，这家公司在那里追踪来自英伟达、博通、特斯拉、AMD 及其他主要芯片设计方的数百个 SKU。“加速器与 HBM 模型”是 SemiAnalysis 最受追捧的产品之一，直到最近才被“数据中心行业模型”超越。

如今，SemiAnalysis 拥有 12 个模型，涵盖网络、晶圆厂设备、晶圆代工建设、能源等。它的通讯在 Substack 科技类目排名第一，纯粹是获客漏斗。来自 Substack 的营收不到 5%。绝大部分来自模型、“核心研究”（公司的机构版通讯）和咨询业务。它受到客户群体变迁（从对冲基金转向 AI 基础设施行业）和产品扩张的推动。近几个月，他们发布了开源算力基准 InferenceX，用 ClusterMAX 为新型云厂商评级，并发布了来自其俄勒冈拆解实验室的一份报告。公司今年将以约 100 名全职员工收尾。

“有时我们开玩笑说，应该管它叫 AI Analysis，”Doug 告诉我。这家公司是“AI 上头”的（AI-pilled），不仅体现在他们使用 Claude Code 上，也体现在他们的先验信念上。分析师们认识那些 AI 研究者（Anthropic 的强化学习研究员 Sholto Douglas 是 Dylan 的室友），并共享同样的假设。代币经济学（Tokenomics）分析师 Max Kan 告诉我：“我认为，任何有传统股票研究背景的人，都不会去尝试搞清楚 2030 年（AI 实验室合计）3 万亿美元的 ARR 从何而来，因为从他们的视角看，那不在可能性范围之内。”理论上，这个生态是开放准入的。酒会和桌游之夜常常在旧金山人最爱的活动应用 Partiful 上公开。任何人都能买一张 DAC 会议的门票。但别人不出现的时候，SemiAnalysis 会到场。

在活动之外，AGI 假设也是“X 原生”的。“你必须在网上泡得足够久，才能在 SemiAnalysis 干成事，”Dylan 的幕僚长 Michelle Shen 说。Max 也同意。“高盛股票研究团队根本不知道 AI 领域正在发生什么……那个团队里也许只有两个人混 AI 推特，而很多信息披露恰恰来自那里。”分析师们——大约五十人，有些是从 Reddit 招来的——整天刷 X、Substack、邮件通讯、SEMICON West 会议幻灯片和 Signal 群聊。当然，还有他们点击浏览的公司命脉：Slack。

消息默认发在公开频道，因为 Dylan 会管控员工能发多少私密 Slack 私信。上限大约 30%。以 Dylan 标志性的作风，他会点名批评。他偶尔会在 Slack 里分享一张表格，显示哪些团队成员越过了这条线。

Slack 的可见性很重要——从 The Information 加入 SemiAnalysis 的分析师 Wayne Ma 指出，“（分析师的）工作有一半是在行业里拥有能提供模型输入的信源。”输入——电话纪要、数据和供应链更新——都发到 Slack 上。分析师把它与其他公开可得的数字结合起来。他们可能会模仿一位典型桥水（Bridgewater）员工的流程，梳理财务申报、披露和泄密信息，同时结合专家和投资者电话来解析信息。最终结果是，可检索的频道提供了源源不断的信息流。

下一步是定量建模。以追踪超大规模云厂商建设的数据中心模型为例。Jeremie Eliahou Ontiveros 负责这个模型。他告诉我：“人们对数据中心有过估算，但没人真正从底层做起。”除了从 CoWoS 数字和单位出货量估算反推之外，Jeremie 还会逐个站点搜寻其他供给侧模型输入：房产记录、许可，以及数据中心的电力和冷却系统。有一段时间，团队开始使用实时卫星影像，并训练了一个计算机视觉模型来分析这些图像。

团队将数据中心数字与加速器模型相互交叉比对：体量必须吻合。Dylan 把这种信息的俄罗斯方块称为“马赛克理论”（mosaic theory）。数据中心团队可以通过将芯片体量乘以基于芯片满载功耗假设的每颗加速器功耗，来估算兆瓦需求。“几乎所有其他模型都利用来自加速器模型的数据，”Myron 说。还有时间上的考量：预计的数据中心产能和可用日期，必须与季度加速器出货量对齐。

Dylan 可能是个挑剔的编辑。他回忆道：“（一位外部分析师会）写描述和入门读物……我说，‘这他妈全错了。’我会把同样的东西写得更好。”尽管如此，大多数通讯选题都在 #articles 频道里获批。它们在 Google Docs 里起草，那里五颜六色的光标投下大块的研究内容，一位“四分卫”推动文章走向完成。SemiAnalysis 高度技术性的工作需要在多个领域具备专长，因此分析师往往各有专精。相关背景受到赏识，但并非必需——晶圆厂分析师 Jeff Koch 来自 ASML，但像 Myron、Jeremie 和 Dan Nishball 这样的早期雇员几乎没有半导体背景。于是，署名往往相当具有协作性。《勇闯太空：太空数据中心之论证》就包含了来自加速器、晶圆代工和能源团队的作者。

在半导体会议 Hot Chips 上，行业参会者——工程师、销售代表、副总裁——拿到的是印在普通白纸上的名牌。但媒体证是不同的。正面是海沫绿，背面是空白。在今年大会的大部分时间里，Dylan 的挂绳是翻过来的，他那广为人知的名字很难被发现。SemiAnalysis 并不纯粹是媒体，至少不是老派信息机构那种风格。凭借公司的通讯录、Slack、不断复利的模型阿尔法，以及聪明的量化分析师，他们已经在半导体、能源、数据中心和代币经济学之间搭建起一个飞轮。但他们的信息是为了什么？SemiAnalysis 究竟是什么？

21 世纪初，像 AnandTech 的 Anand Shimpi 这样的独立媒体开始从传统新闻机构手中夺走注意力。如今，这个领域已经活跃着许多作者，比如 Asianometry 的 Jon Y、More Than Moore 的 Ian Cutress、Stratechery 的 Ben Thompson，以及 neXt Curve 的 Leonard Lee。Dylan 也嵌入了其中：从他 Reddit 原生的童年，到他发烂梗的倾向，他似乎是为个人媒体时代量身定做的。

但 SemiAnalysis 的风格——既贴近它所报道的对象，又为它们提供咨询——在新媒体与一个古老行业之间引发了文化冲击。他那些口齿伶俐的员工，有时才毕业几年，对传统新闻从业规范并不熟悉。SemiAnalysis 的分析师会在欢乐时光里盘问前沿实验室的员工，在芯片会议晚宴上开些尖锐的 ARR 玩笑。Dylan 更是出名地因为在担任英伟达 GTC 座上宾期间提前曝光新一代 Blackwell 而惹上麻烦（大多数传统记者至少会提前打个招呼）。

而且，Dylan 不仅在意识形态上，也在财务上与前沿科技圈关系密切。他最近募集了 SemiAnalysis Capital Fund I，一只规模 5 亿美元、专注早期初创投资的基金。SemiAnalysis 和一位前雇员 Wei Zhou 之间还有正在进行中的互相诉讼。Wei 的诉讼指控，作为新型云厂商 Fluidstack 投资人的 Dylan，要求他把 Fluidstack 的重大非公开信息放进一个 SemiAnalysis 模型里。SemiAnalysis 对此诉讼不予置评。

Dylan 意识到潜在的利益冲突，并举了一个例子。“超大规模云厂商是我最大的客户。如果你看看全球前 10 大公司——除了沙特阿美——它们（都）在我的前 15 大客户里。然而我们会发对 Meta 的负面内容，或者发对 Google 的负面内容。”他还把私募和公开市场分开：这只基金用于早期私募投资，而 SemiAnalysis 的员工不得持有 SemiAnalysis 覆盖领域的公开市场投资。尽管如此，AI 基础设施行业并不局限于公开市场。这场建设中最具影响力的一些公司（尤其是 Anthropic 和 OpenAI）都是私营的。

“我们只在乎最大程度地追求真相，”Dylan 告诉我。他在这里的个人判断正变得越来越重要——AI 基础设施行业最大的那些公司仰赖 SemiAnalysis 的报告，而它的创始人又在投资这个行业的未来。

当 OpenAI 发布其自研芯片 Jalapeño 时，他们 Hot Chips 演讲的第六页幻灯片标题是“SemiAnalysis InferenceX：公开的、功耗归一化的对比”。对于这家前沿实验室迄今第一个、也是最重要的硬件里程碑，他们选择信任 SemiAnalysis，作为其第三方基准。SemiAnalysis 已经变成一座情报工厂，像 ASML 的 EUV 机器搅动电路图案那样搅动信息。

那么下一步呢？当然是行业扩张——Doug 预测能源是下一个。由于能源政策因州而异，数据中心和能源团队的成员将“亲赴一线”，与不同电网和公用事业的相关利益方建立关系。但 Dylan 盯上了更大的鱼。

当被问及未来时，他说：“我们将成为连接供应链乃至整个世界万事万物的蛛网。”他从在秘鲁写博客一路走来，已经走了很远。如今，SemiAnalysis 的办公室与作家兼播客 Dwarkesh 的工作室共享一片开放式布局（这两人，尽管同姓以及大量 X 上的互怼暗示着什么，并无亲属关系）。中央楼梯通往楼下，那里有一间小厨房和露台，与 Leopold Aschenbrenner 的 Situational Awareness 共用。Dylan 已经嵌入旧金山的生态，并为自己建立起一批追随者。人们——大多是二十多岁到四十多岁的男性——会在 SoMa 或 Potrero 拦住他打招呼，或求一张自拍。

在每一次扩张中——从加速器到存储，到数据中心，再到能源——SemiAnalysis 都延揽专业人才，把信息锤炼进模型，并与行业最具影响力的大玩家打磨信任。正如 Dylan 所夸耀的：“我们影响舆论……我们写过一些英伟达当时讨厌的东西，然后黄仁勋读了它，改变了组织。我们对 Meta 做过，对 Google、微软、OpenAI 也做过。”

Dylan 带着自豪结束了我们的谈话。“这些公司为什么要买我们的数据？……我的狂妄在于，他们知道我们的数字比他们自己的更好。而我们往往确实如此。”u/dylan522p 继续敲着键盘。

原文来源：Substrate 杂志（Substack），2026 年 9 月 18 日。

【声明】内容源于网络

AI产业链研究

围绕人工智能展开研究，涵盖基础设施、算法及应用等多个方面，同时也会分享研究过程中的一些心得体会

内容 124

粉丝 0

AI产业链研究围绕人工智能展开研究，涵盖基础设施、算法及应用等多个方面，同时也会分享研究过程中的一些心得体会

总阅读13.2k

粉丝0

内容124

SemiAnalysis 是如何崛起的？

Dylan Patel 的信息机器