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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市
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编辑：松泽李明贤
拆除VIE架构的主要步骤，一文说清
自2023年3月《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《境外上市备案新规》）实施以来，境内企业赴境外上市进入“全面备案制”时代，VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体）架构首次被纳入备案监管范围。与此同时，香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）持续执行对VIE架构“Narrowly-Tailored”（严格限定）的审核原则，境内增值电信业务等领域的外资准入亦在稳步放宽。在多重因素叠加下，拆除VIE架构、回归直接持股红筹或H股架构，已成为不少拟赴港上市企业的现实选择。本文结合最新监管实践，系统梳理拆除VIE架构的主要步骤与监管关注要点，供拟上市企业及中介机构参考。
一、为什么越来越多企业选择拆除VIE架构
（一）境内备案：VIE从“例外”变为“少数”
根据《境外上市备案新规》，境外上市分为直接上市与间接上市，间接上市又包括直接持股红筹架构和协议控制（VIE）架构。与普通红筹架构相比，VIE架构企业在备案时须以行业主管部门出具意见为前提，审核链条更长、结果不确定性更高。据公开数据，自备案新规落地至2026年4月，已有约470家境内企业完成境外发行上市备案，其中采用VIE架构的仅约28家，占比约6%；2025年全年获备案通知的152家企业中，间接上市50家里仅10家保留VIE架构。从审核周期看，赴港直接上市平均约190天、红筹不带VIE约252天，而红筹带VIE架构平均约475天，几乎为前者的两倍。备案数据和审核周期均表明，VIE架构在实践中已从“默认选项”变为“严格限定下的例外”。
（二）境外审核：港交所“Narrowly-Tailored”原则持续执行
香港联交所对上市申请人使用VIE架构坚持“Narrowly-Tailored”原则，即申请人只能在法律法规或政策限制外资进入的业务领域，且该限制确属上市业务必不可少时，方可采用合约安排控制境内运营实体。若拟经营业务已对外资放开，或限外业务在收入、利润、资产中占比极低，则继续保留VIE架构难以通过联交所聆讯。2025年5月及8月，香港联交所两度修订《新上市申请人指南》，在简化VIE申请人监管保证要求、优化上市流程的同时，并未放松对VIE架构适用范围的实质审查标准。
（三）行业开放：增值电信业务外资准入持续放宽
2024年4月，工业和信息化部发布《关于开展增值电信业务扩大对外开放试点工作的通告》，在北京、上海、海南、深圳试点地区，就互联网数据中心业务（IDC）、内容分发网络业务（CDN）、互联网接入服务业务（ISP）、在线数据处理与交易处理业务、信息服务业务中的信息发布平台和递送服务、信息保护和处理服务等取消外资股比限制。2025年2月，工信部向首批13家外资企业发放增值电信业务经营试点批复；2025年4月，国务院进一步新增9个试点城市，并就互联网接入服务、应用商店类信息服务等进一步取消股比限制，向外资开放国内互联网虚拟专用网业务（外资股比不超过50%）。截至2026年6月，已有166家外资企业获得试点批复，全国外商投资电信企业超过3100家，业务范围已覆盖《电信业务分类目录》全部10项增值电信业务。对于原本因增值电信业务限外而搭建VIE的企业而言，继续采用协议控制已缺乏必要性。
二、哪些情形下需要或可以拆除VIE架构
（一）因外资准入放开而“必须拆”
若企业所从事的核心业务原属外资受限业务，现已被纳入试点放开范围，且企业注册地、业务覆盖地均在试点区域内，则该等业务继续以VIE架构控制已不具备合法性基础和必要性。为符合香港联交所“Narrowly-Tailored”原则、缩短境内备案时间，企业应将该等业务由WFOE或境外上市主体直接持股，并相应拆除VIE协议控制安排。
（二）因限外业务非主营而“可以拆”
部分企业核心业务并不属于外资限制或禁止类，仅在围绕核心业务提供配套服务时附带经营少量增值电信业务（如经营性互联网信息服务）。若该等限外业务收入占比极低、与核心业务相对独立，企业可选择终止该等附属业务，使上市主体不再从事任何限外业务，进而整体拆除VIE架构。此类操作的关键，在于充分论证终止限外业务对核心业务开展不构成实质性障碍，且对持续经营能力无重大不利影响。
（三）业务不可拆分时的处理
若企业同时从事多项增值电信业务，其中仅部分业务被试点放开，而该等业务在技术、运营、客户和收入层面与未放开业务高度耦合、客观上无法拆分，则企业应结合实际情况向香港联交所论述该等业务的不可拆分性，并在严格限定范围内继续保留VIE架构；反之，若可拆分，则应将已放开业务剥离至境外上市企业直接持股条线，仅对确实仍受限的业务保留协议控制安排。
三、拆除VIE架构的主要步骤
VIE架构拆除并非简单的协议终止，而是一项涉及业务、资质、股权、税务、外汇和境外投资人安排的系统工程。典型操作路径可归纳为以下六个步骤；其中，仅因外资准入政策变化而进行的拆除，通常不涉及业务剥离与停止，可相应简化第一步。
（一）第一步：业务梳理与剥离或停止
首先应对集团内全部业务进行尽职调查和法律梳理，识别哪些业务属于外资准入负面清单或试点放开范围，哪些业务由VIE实体实际经营。对于因限外业务非主营而拆除的情形，应制定业务终止方案，包括停止相关服务、处理在履行合同、安置相关人员、结清与客户及供应商的款项，并由审计师就终止业务前后的财务数据进行衔接。对于因外资准入放开而拆除的情形，应设计业务和人员从VIE实体向拟由WFOE直接持股的运营主体过渡的方案，确保业务连续、客户无感知。
（二）第二步：资质证照变更或重新申领
增值电信业务经营许可证（ICP/EDI/ISP/IDC/CDN等）、网络安全等级保护备案、算法备案、数据安全相关资质等，通常登记在VIE实体名下。拆除架构时，须根据主管部门要求办理资质变更至WFOE或其直接持股的运营主体名下，或在新主体重新申请。企业应提前与通信管理局、网信、市场监管等部门沟通，评估变更或重新申领的可行性、审批周期和获证风险，并在取得新证或完成变更前保持原VIE协议项下业务经营的合规性，避免出现“无证经营”的空档期。
（三）第三步：境内股权重组，由WFOE直接持有VIE实体
在架构上，VIE实体通常由境内自然人（名义股东）代持，由WFOE通过一系列协议控制。拆除的核心动作，是WFOE行使独家购买权等协议项下权利，以经评估或协商确定的价格收购名义股东持有的VIE实体股权，使VIE实体变为WFOE（或境外上市主体在境内的其他外商投资企业）直接持股的运营子公司。交易对价应参照净资产、评估值或近期融资价格公允确定，避免明显偏低而被税务机关调整。
（四）第四步：终止VIE协议与解除股权质押
完成股权过户后，应及时终止《独家业务合作协议》《股权质押协议》《购买权协议》《授权委托书》《配偶同意函》等全部VIE协议，办理股权质押注销登记，并将名义股东名下股权按交易结果变更登记至WFOE名下。在时间安排上，应合理设计股权转让生效日与VIE协议终止日，避免出现“协议已终止、股权尚未过户”的控制真空期，确保上市主体对境内运营实体的控制不中断。
（五）第五步：境外投资人退出与境外持股架构清理
拆除VIE架构常伴随着境外美元基金等投资人的退出或转股。若拟回归H股直接上市，需由开曼公司回购境外投资人持有的股份并注销，相应投资人权益通过境内承接主体（如WFOE或境内拟上市主体）增资或股权转让方式予以实现；若继续以红筹形式上市，则仅需清理VIE层，境外持股架构原则上保留。投资人退出涉及境外资金跨境支付、对赌条款终止、ESOP（员工持股计划）由境外平台平移至境内平台等安排，应提前与投资人谈判并取得书面确认，避免在审核期间出现股权争议。
（六）第六步：税务清算与37号文外汇登记注销
税务层面，境内名义股东转让VIE实体股权取得的溢价，应按“财产转让所得”适用20%税率缴纳个人所得税，依据为《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》（国家税务总局公告2014年第67号）；若开曼公司层面回购境外股东股份发生在香港公司仍持有境内股权期间，还应按《国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第7号）进行评估，判断是否构成不具有合理商业目的的间接转让中国应税财产。外汇层面，境内创始人及员工应按《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号）办理特殊目的公司外汇变更或注销登记，并同步完成ODI、FDI等相关登记的调整。
四、拆除VIE架构过程中监管关注的核心问题
（一）业务资质与业务连续性
中国证监会和香港联交所通常会关注：拆除VIE后，公司是否仍具备开展现有业务所需的全部资质证照；资质变更或重新申请是否存在实质性法律障碍；业务终止或剥离后，公司是否仍能保持完整的业务链条和持续经营能力。中介机构应就资质办理进度、业务过渡安排出具明确核查意见。
（二）股权作价公允性与税务合规
股权转让对价是否以评估报告、净资产或市场价格为依据；是否存在以明显低价转让股权以规避个人所得税的情形；相关税款是否已完成申报缴纳；是否取得主管税务机关的合规确认。税务机关对“申报股权转让收入低于股权对应的净资产份额”等情形，有权依法核定应纳税所得额，企业应提前与主管税务机关沟通。
（三）关联并购审查的最新口径
《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部等六部委2006年第10号令，以下简称“10号文”）曾规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。需特别注意的是，2020年《外商投资法》施行后，10号文中与上位法不一致的关联并购审批条款在实践中已不再实施；2025年2月发布的《2025年稳外资行动方案》进一步明确，将在外商投资法框架下修订10号文、优化外资并购规则和程序。因此，企业在设计拆除方案时，应结合最新实践就股权重组是否触发现行有效的外资并购申报义务进行论证，并同步关注经营者集中审查、外商投资安全审查等其他合规要求。
（四）控制权连贯性
拆除VIE架构的实质，是将协议控制转换为股权控制。审核机构会重点关注：从VIE协议终止、股权质押解除到股权过户完成的全过程中，上市主体是否始终对境内运营实体保持实际控制；是否存在任何时间窗口，使得名义股东或第三方可能实际控制或处置境内资产。企业应通过交易文件的交割条件安排、协议终止与股权过户的同步执行等方式，确保控制权无真空。
（五）非居民企业间接转让的税务评估
若在拆除过程中涉及境外中间层公司（如香港公司、BVI公司）股权的转让或注销，且该等境外公司主要价值来自中国境内应税财产，可能触发7号公告项下的间接转让申报义务。税务机关可在认为交易不具有合理商业目的、规避企业所得税纳税义务时，重新定性该交易为直接转让中国应税财产。企业应在方案设计阶段完成7号公告影响评估，并视情况履行报告义务。
五、结语与实操建议
从备案数据看，VIE架构在境内外审核中已被定位为“例外而非原则”，而增值电信业务等领域的持续开放，使得相当一部分原本依赖VIE的业务不再具备保留协议控制的必要性。对于拟赴香港联交所上市的企业，拆除VIE架构虽涉及业务、资质、股权、税务、外汇和境外投资人的系统协调，但从缩短备案周期、提高审核可预期性、降低合规风险角度看，通常具有明显的正向价值。
建议企业在项目启动阶段即结合自身业务结构、外资准入现状和上市地监管要求，尽早判断是否属于“必须拆”或“可以拆”的情形；在方案设计阶段同步协调律师、审计师、税务师、评估师和保荐人，围绕资质证照、股权作价、税务处理、外汇登记和控制权连贯性等核心监管关注点提前准备，并预留与行业主管部门、证监局、通信管理局、税务机关和外汇局沟通的时间，以确保拆除工作平稳推进，顺利通过中国证监会备案并完成香港联交所上市。
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