9 月 13 日晚间，智谱（02513.HK）抛出约 50 亿美元（约合 335 亿人民币）的融资方案，将中国大模型行业的“烧钱竞赛”推向新高度。
这是智谱 2026 年 1 月上市以来的第三轮大规模募资。从年初 IPO 募得约 49 亿港元，到 7 月配售融资 314 亿港元，再到此次近 400 亿港元的股份配售加零息可转债，智谱以平均每三个月一次的节奏从资本市场抽血，速度之快令行业侧目。
图源：网络
智谱曾以220 亿元估值上榜《2025 全球独角兽榜》，位列榜单第 331 名。公司 2026 年初在港股登陆后，被市场称作“全球大模型第一股”。
在智谱的带领下，国内头部大模型玩家正集体告别“百模大战”的技术叙事阶段，转向一场关乎生存的商业化与现金流竞赛。
01.
与时间赛跑
今年年初登陆港股的智谱，已完成三次大手笔融资，资本运作节奏远超市场预期。
公告显示，智谱本次融资由约 20 亿美元股份配售以及约 30 亿美元零息可换股债券构成。融资全部完成后，智谱 2026 年内累计募资将超过 755 亿港元。
图源：智谱融资公告
值得注意的是，智谱的资金消耗节奏同样激进。公告显示，1 月 IPO 募集的近 49 亿港元不到 8 个月便悉数动用完毕；7 月中旬完成交割的 300 余亿港元配售款，仅 50 天就已用去超百亿港元，折算每月烧钱规模超 20 亿元人民币。
巨额资金主要投向“完全自训练”体系与下一代 GLM 模型研发，以及算力基础设施扩建。按照规划，本次募资的 60% 将投入模型研发与算力建设，15% 用于业务拓展与战略并购，公司已列出 5 条潜在并购标的标准，指向产业链上下游整合。
值得警惕的是，亏损仍在持续扩大，上半年经调整净亏损近 20 亿元，叠加研发与算力端的高强度投入，公司账面现金储备消耗速度很快。也正因如此，即便股价较上市高点已跌超七成，智谱仍选择通过折价配售的方式快速补足资金。
本质上，这是一场与时间的赛跑。智谱需要在资本市场窗口关闭前，储备足够支撑 2-3 年研发与商业化的资金，同时把模型能力快速转化为规模化收入，证明自己不是下一个“烧钱故事”。
02.
落子产品、市场端
近期，支撑智谱高估值的核心逻辑正受到冲击。
智谱早前的估值逻辑一方面锚定港股“大模型第一股”的标的稀缺性，另一方面绑定对标 Anthropic 的技术叙事，即主打编程能力提升、旗舰模型迭代、开源路线，与海外头部厂商的闭源路线形成差异，一度撑起万亿港元市值。
如今，这条技术护城河正在被同行快速填平。月之暗面推出的 Kimi K3 已反超智谱 GLM-5.2，登顶 Arena AI 前端开发榜；DeepSeek、月之暗面先后被传筹备上市，国产大模型第二梯队正加速资本化。当技术差距收窄、标的稀缺性减弱，智谱此前享受的资本溢价正在快速消退，上市仅三个月股价便从高点回撤 75%。
倒逼之下，智谱将核心战场从技术比拼转向商业化兑现，近期密集在产品与市场端落子，试图用具象的业务进展重塑市场预期。
8 月 26 日，公司正式认领此前爆火的匿名编程模型 Ox Alpha，主打百万级上下文与多模态输入，次日便推动公司股价大涨近 13%。OpenCode 甚至表示，Ox Alpha 一出世，即终结了 DeepSeek 在 OpenCode 连续 56 天霸榜的纪录。
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短短一周以后，智谱入驻天猫开设官方旗舰店，上架四档 Token 套餐，将 AI 算力按会员制模式售卖，直接触达 C 端消费场景。
在全球赛场，智谱也和海外头部厂商形成了直接交锋。今年 6 月美国商务部限制 Anthropic 顶级模型对海外用户开放后，智谱次日便开源了同级性能的 GLM-5.2 模型，面向全球开发者免费商用，接盘了大量溢出的海外开发需求，被视作中国大模型在全球开源赛道的一次关键卡位。
和国内同行普遍降价抢市场的打法不同，智谱是今年行业内少有的连续上调 API 价格的厂商，在 OpenAI 降价促销的背景下反向提价，主打高端开发者与企业级市场。
03.
大模型赛道洗牌
过去三年，中国 AI 行业享受了充足的资本红利。
从 2023 年 ChatGPT 引爆热潮开始，各路资金疯狂涌入大模型赛道，创业公司估值水涨船高，“百亿估值”成为头部标配。彼时，行业竞争的核心聚焦于模型参数规模与融资故事吸引力，商业模式的落地验证反而退居次位。
如今，一级市场融资难度陡增，投资人更在意清晰的收入与盈利路径；二级市场同步降温，智谱、摩尔线程、沐曦等估值大幅回调，行业“市梦率”时代宣告终结。
行业估值逻辑的切换，直接推动大模型厂商进入战略转型期。头部企业陆续跳出通用大模型的同质化参数比拼，结合自身技术禀赋与资源优势锚定差异化赛道，全面转向商业化落地的实战阶段。
大模型厂商中，豆包发展端侧的动作最为激进，最早将触角伸向手机领域。
图源：QuestMobile, BofA Global Research
2025 年三季度，豆包联合努比亚将技术方案从跨 App 模式升级为端侧 MCP 架构，推出号称“全球首款量产的 AI 智能体手机”努比亚 NaviX Ultra，通过端侧 Agent 实现跨应用操作，搭载视觉感知模块。该机型于 2026 年 9 月 16 日正式发售，首销一秒破亿，目前生态优先覆盖字节系产品，支付类应用暂未打通权限。
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去年年底，主打长上下文技术的月之暗面，接连拿下全球化关键合作。旗下 Kimi 系列模型先后接入亚马逊 AWS Bedrock 与微软 Azure 平台，依托云厂商全球基础设施快速打开海外企业市场。截至 2026 年 6 月，公司海外付费用户同比增长 400%，产品覆盖 180 多个国家和地区，年度经常性收入突破 3 亿美元，较年初增长两倍。
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进入 2026 年，深耕海外开源路线的 MiniMax，拿下中国大模型行业首个国家级技术底座订单。沙特公共投资基金旗下 AI 公司基于其开源旗舰模型 M3，推出阿拉伯语本土大模型 HUMAIN M3，标志着国产大模型从售卖 API 调用升级为输出底层技术方案。2026 年上半年，MiniMax 海外收入达 7083 万美元，占总收入的 60.8%，整体收入规模已超过 2025 年全年。
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值得注意的是，这轮洗牌并不意味着行业降温。IDC 数据显示，2025 年上半年中国加速服务器市场规模达 160 亿美元，同比翻倍；六部门印发的算力基础设施行动计划明确提出 2025 年算力规模超 300EFLOPS 的目标。市场需求仍在高速增长，只是增长的红利不再均匀分给所有玩家。
从百模大战的百花齐放，到接下来的生死竞速，中国大模型行业正在经历最残酷也最关键的阶段。技术壁垒正在被工程能力、商业化能力和资本能力取代，最终能活下来的，未必是技术最强的，但一定是最能找准赛道、最能跑通商业模型、最能扛过周期的。
对于所有玩家而言，接下来的每一份订单、每一次成本下降、每一个场景落地，都关乎能不能撑到盈利的那一天。毕竟，在 AI 这条长赛道里，跑得快不重要，跑得久才重要。
本文由胡润百富综合整理
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