两亿赛道、一张三类证、19 种影像模态，以及“大模型第一股”的标签。
文丨胡昊
作为“国内医学影像大模型第一股”，德适生物于今年 3 月底登陆港股，与智谱、MiniMax 等一同进入港股大模型叙事。然而，德适在招股书中对自身定位更为朴素：一家提供医学影像产品与服务的医疗器械公司。
市场视角与公司自我定位的差异，构成了观察这家公司的两条路径：一边是深耕近 20 年、市占率第一但赛道规模有限的染色体核型分析业务；另一边是 iMedImage 基座大模型、技术许可及类 Android 生态，想象空间巨大但收入持续性与回款质量尚在验证中。
从收入结构看，德适的模型服务（原技术许可）收入已大幅超越传统医疗器械业务，占总营收达 87%。加之近期被纳入恒生生物科技指数及港股通人工智能主题，德适愈发呈现出大模型公司的特征。本文将以“已确定的事”与“还没确定的事”为脉络，拆解其业务逻辑与增长质地。
已确定的事：一条跑了 20 年的窄赛道
德适生物本质上是一家医疗器械公司，核心业务涵盖染色体核型分析相关的设备研发、生产与销售。自 2005 年团队启动自动化检测研发以来，其产品线已覆盖自动细胞收获仪、制片染色一体机及 AI 判读软件等全流程。
核心产品 AI AutoVision 将报告周期从 30 天压缩至 4-7 天，分析时间缩短至 11 分钟，准确率超 99%，目前已覆盖全国 400 余家医疗机构。按 2024 年销售收入计，其国内市占率达 30.6%，超越卡尔蔡司、徕卡等国际巨头，基本实现国产替代。
然而，据弗若斯特沙利文数据，2025 年中国染色体核型分析系统市场规模仅约 2.71 亿元。这一狭窄的市场空间难以支撑港股上市公司的估值想象。近年来，该业务收入占比从 2023 年的 83.1% 骤降至 2026 年上半年的 10.1%，绝对金额亦显著下滑。尽管公司已获三类证，但单一赛道的天花板限制了其增长预期。
因此，德适亟需将染色体领域验证过的软硬一体与模型能力泛化至超声、病理、CT、MRI 等更广阔场景，这也推动了其技术许可业务走向前台。
还没确定的事：模型服务的平台化闭环
2024 年 9 月，德适推出 iMedMaaS 平台，通过授权 iMedImage 基座模型，协助医院、科研机构利用自有数据调试专用影像应用模型。截至 2026 年 6 月末，公司已联合 99 家医院开展 158 个专科模型项目，覆盖 43 个器官部位和 61 个疾病方向。
由于 CT、MRI 等设备厂商往往自建 AI 生态，德适目前的主要客户仍集中于拥有科研经费的医院及医联体。依托基座模型，德适构建了包含 iMedLoop（数据协作与训练）、iMedStudio（辅助标注）、iMedMaaS（模型定制与部署）在内的加速平台，形成“基座模型－专科模型－应用反馈－模型迭代”的闭环。
合作模式分为两层：一是浅层零代码微调，低门槛快速交付可用模型；二是深度联合研发，德适介入数据治理与训练，成功后在区域推广并申请三类证。这一逻辑旨在通过低成本筛选场景，再将高价值场景转化为持证产品进行分润。
2026 年上半年，德适技术许可收入达 9454 万元，同比增长 101%，其中包含部分硬件销售（如 SCTI 服务器）。但从商业实质看，当前收入更接近项目制联合研发，能否转化为可持续的许可或分润收入，仍取决于标准化交付能力与专科模型的临床价值验证。
收入质量：增长背后的现金流挑战
尽管毛利率超 70%，德适仍处于亏损状态，且亏损额随研发投入扩大而增加。2026 年上半年研发费用占比高达 59%，主要用于支持医院的深度联合研发。在实现规模化分润前，这种高投入导致的亏损局面难有根本改善。
收入确认节奏与回款质量同样值得关注。模型服务收入通常在客户首次使用并受益时一次性确认，付款周期可长达 12 个月。这种模式虽带来了营收的高增速，但也导致应收账款激增。2026 年上半年，公司经营现金流由正转负，净流出 8828 万元，贸易应收款继续增加，收入确认与现金回款的缺口正在扩大。
虽然 IPO 募资改善了流动性，但业务层面的经营张力依然存在。医院承担数据与验证成本，德适承担时间与筛选成本。若后续应收周转无法改善，需重估收入的含金量。投资者应重点关注经营现金流、坏账准备及许可续费率等指标，而非单纯看重营收增速。
关键门槛：注册证决定生态粘性
德适欲将一次性许可费转化为高粘性的经常性收入，核心门槛在于 NMPA 医疗器械注册证。只有获得三类证的模型才能合规进入临床工作流，实现按片计费与高续费率。目前，除染色体领域的 AI AutoVision 外，德适尚未有其他持证产品落地。
这意味着其 19 种影像模态的商业化前景，不仅取决于模型训练速度，更取决于拿证进度。若无持证身份，其“从许可费到分润”的商业闭环将无法打通，生态故事仍难逃“一次性项目制”的现实。
德适的 Android 设想与现实阻力
德适的终极目标是构建类似 Android 的医学影像模型生态，通过 Token 计费与场景分润实现持续增收。据悉，2026 年上半年其订阅与 Token 计费收入已占模型服务收入的七成，并与浙江省数字医生平台探索规模化落地。
然而，与免费开源的 Android 不同，德适的生态建设需要高昂的获客成本与应收账款代价。此外，医疗影像设备商（如联影医疗）掌握高质量数据源头，正自行搭建垂类模型，这对德适依赖医院数据的模式构成直接竞争。
综上所述，德适生物面临多重现实：基本盘领先但市场有限，平台愿景宏大但商业化待验证，收入增长迅速但质量需观察，稀缺性强但价值待兑现。其未来能否真正跑通“第二个场景”，将取决于注册证的获取速度与生态壁垒的建立。
题图来源：视觉中国
- FIN -
