希音港股上市半月跌超四分之一，杰富瑞给出跑输大盘评级。欧盟关税豁免取消后，其月活用户首现 2780 万绝对下滑。低价直邮模式集体失效，跨境卖家需重新核算成本账。
来源 | 欧洲跨境之路
市值缩水逾四分之一，资本重估确定性
希音在港交所挂牌半个月表现不佳。9 月 1 日开盘价与发行价基本持平，但随后走势疲软。9 月 2 日总市值跌破 2000 亿港元，至 9 月 14 日单日重挫 9.14%，收于 36.40 港元创上市新低，总市值缩至 1546 亿港元，较发行价跌幅超过四分之一。
杰富瑞首次覆盖希音即给出“跑输大盘”评级，目标价 26 港元，较此前收盘价再跌三成五。尽管基石投资者阵容强大，涵盖博裕资本、腾讯控股等顶级机构，且由高盛、摩根士丹利等联合保荐，市场仍用脚投票。此次折价的根本原因在于资本市场正在重新审视该商业模式的确定性。
欧盟用户首现绝对下滑，核心市场全线失守
从全球口径看，希音活跃用户总数仍在增长，2025 年全年为 2.73 亿，今年一季度末增至 2.81 亿。然而，欧盟市场的走势却截然不同。
引发二级市场重新估值的直接导火索，是希音依据《欧盟数字服务法》披露的用户数据。据报道，2026 年 2 月至 7 月，希音在欧盟的月均活跃用户为 1.279 亿，较上一期减少约 2780 万，跌幅达 17.9%。这是希音在欧盟运营以来首次出现用户绝对数量下降。此前一期官方数据显示用户数为 1.56 亿，增速已从 11.6% 滑落至 6.9%。增速放缓往往是见顶前兆，而用户绝对数的下跌则证实了这一趋势。
法国已被西班牙反超，失去希音在欧盟最大市场的地位：西班牙用户数 2270 万，法国为 2250 万。其中法国单期减少 570 万用户，降幅居各国之首。法国、意大利、西班牙、德国、波兰这五个核心市场合计贡献了近八成的用户流失，而这些区域恰恰是希音过去几年增长最快、投入最重的地区。
关税红利终结，低价直邮模式遭遇重创
用户流失的原因直指政策变动：欧盟理事会自 2026 年 7 月 1 日起正式取消 150 欧元以下小额包裹的关税豁免，对所有从欧盟境外进入的小包裹一律加征 3 欧元固定关税。这一政策精准打击了希音的核心命脉。
希音过去能将服饰铺进欧美年轻人购物车，依靠的不仅是款式和价格，更是一套建立在免税包裹基础上的直邮履约模式。随着免税红利消失，“小单快返”模式无法再将成本压到极致。同样一件几十元的连衣裙，到手价因增加固定成本而削弱了价格优势。
美国早在 2025 年 5 月已取消 800 美元以下包裹免税，导致希音一季度美国收入同比下跌超过 14%。欧洲作为希音第一大收入来源，管理层承认此次冲击力度不亚于美国。招股书显示，希音一季度出现约 9900 万美元净亏损，公司虽将其归因于会计处理，但也明确表示无法保证维持早年的高速增长。
此外，港股还存在技术性利空因素。新股上市后的稳价护盘期结束后，护盘资金退场，股价失去缓冲。虽然恒生指数公司公告希音符合快速纳入规则，将于 9 月 15 日起被纳入恒生综合指数，但由于其同股不同权架构，纳入港股通仍需等待约 7 个月。在此期间，南向资金无法进入，缺乏托底力量导致股价下行阻力较小。
估值逻辑重构，跨境卖家需重新算账
资本市场的定价逻辑值得深思。希音发行市盈率约为 12 倍，远低于同行业 Inditex（约 25 倍）和 H&M（约 20 倍）。尽管希音 2025 年营收已达 418 亿美元，接近 Inditex 且是 H&M 的两倍，但市场打折的核心在于“确定性”。Inditex 和 H&M 依赖品牌溢价，而希音依赖关税与流量红利的叠加。当政策拿走红利后，增长逻辑需要重新证明，二级市场不再关注过往业绩，而是审视现有逻辑的可持续性。
乐观观点认为希音的柔性供应链壁垒犹存，且在东南亚、中东、拉美等新兴市场仍有渗透空间。然而，这些理由难以填补欧洲这一最赚钱市场留下的窟窿。新兴市场客单价和履约效率短期内难追欧洲，本地仓建设需大量时间与资金，平台化转型亦需分摊利润，每一步都在推高成本，转型并非免费。
卖家更应认清现实：依靠小额包裹关税豁免和平台流量红利双重补贴的打法正在集体失效。随着美欧政策同步收紧，速卖通、Temu 等平台均面临相同挑战。补贴退坡后，唯有将成本做实的企业才能留在牌桌上。
此时关注的焦点不应仅是希音股价，而是自身生意是否仍在依赖这两笔红利。若货盘设计紧贴 150 欧元或 800 美元免税临界值，到岸成本亟需重新核算；若流量来源高度依赖单一平台的低价补贴，则需提前测试本地仓和独立站等重资产模式能否弥补缺口。
风口来临时谁都能上车，风口收束时，唯有算清账目者方能幸存。希音的股价与用户数据已给出警示：未来的竞争不再是单纯的价格比拼，而是在没有免税红利的环境下，谁能把账算平。
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