2026 年 9 月 15 日，美银全球研究部发布了一份题为《Postcards from Henan》（河南明信片）的中国消费调研笔记。这份 18 页的报告基于三人团队在 9 月 9 日至 10 日对郑州、漯河、许昌三地的实地走访，访谈了白酒经销商、零售加盟商及超市行业专家。
报告发布时机颇具深意：主笔坦言这是其从业以来参会人数最少的一次路演，折射出资本市场对中国消费情绪的低迷。然而，正是在这种“冷遇”中，该报告揭示了被主流视线忽略的结构性真相：河南白酒市场的剧烈收缩与胖东来模式的不可复制性。
白酒市场：中间层的退场与整合
报告前半部分聚焦河南白酒市场的萎缩。据当地经销商估算，河南白酒市场规模已从 2021 年的 800 亿元降至目前的 450 亿元，四年间跌幅超四成。作为全国最大的白酒消费省及酱酒核心样本区，河南的趋势具有风向标意义。其中，酱酒区域份额从峰值的 48.5% 滑落至 38%，显示高端香型需求快速降温。
渠道端的收缩更为直观。郑州百荣批发市场作为行业晴雨表，其酒水商户数量从巅峰期的约 3000 家锐减至 1000 余家，两年间两千家商户消失，标志着行业进入深度整合期。价格带呈现明显的"K 型”分化：300 元以下大众酒与茅台、五粮液等顶级品牌尚具韧性，而 300 至 500 元的中端价位受商务宴请减少冲击最大，库存压力显著。
在零售业态方面，零食量贩店虽被视为增量赛道，但专家指出其门店天花板不足万家，且面临高损耗与复购走弱的挑战。现制饮品领域，古茗凭借咖啡品类（占比约两成）维持稳健，外卖占比下降反而优化了净 GMV 结构；相比之下，蜜雪集团则被评估为跑输大盘。
这一轮调整的本质是成本压力的层层传导。酒厂可通过控货挺价转移压力，批发商与中端品牌则缺乏腾挪空间，最终由中间层承担收缩代价。
注：河南白酒规模为受访经销商估算值；百荣商户数据源自美银报告及公开资料。
胖东来现象：反常的客流结构与自有品牌崛起
报告中最具洞察力的部分来自对许昌一家超市的调研。数据显示，胖东来在许昌和新乡两地的销售额中，本地消费者贡献不足 10%，河南省内其他地区约占 50%，其余半数销售额来自省外。这意味着，这家位于地级市的零售商已演变为全国性旅游目的地。
一家开在中部地级市的超市，半数生意由外省游客完成，这一结构在零售业极为罕见。
2025 年国庆期间，许昌与新乡接待游客超 400 万人次，外地游客占比逾八成。胖东来凭借独特的商业引力，使非传统旅游城市成为目的地。其成功要素包括：创始人社交媒体影响力、差异化企业文化、高薪酬体系以及强大的商品力。
自有品牌的爆发式增长尤为瞩目。五年间，胖东来自有品牌销售占比从零提升至三分之一。这一进程的关键推动者曾任职于德国 ALDI，将全球折扣零售的自有品牌经验引入本土。此外，胖东来建立了极高的供应商门槛，考核指标多达 200 余项，涵盖企业文化、社会责任及质量控制等维度，远超行业常规的价格与账期考核。
美银报告结论认为，胖东来的模式在中国零售业“难以复制”。对于习惯判断商业模式可扩张性的外资投行而言，这一评价意味着其核心壁垒无法通过常规手段模仿。
战略取舍：关停盈利门店与自建物业底气
公开数据显示，胖东来业绩持续高增：2022 年销售额约 70 亿元，2025 年增至 235.31 亿元，四年增长 3.36 倍。2025 年国庆中秋双节 8 天内，其销售额达 8.2 亿元。财务层面，公司账面资金 41 亿元，无银行贷款，未上市。员工待遇方面，2025 年员工平均月薪近万元，店长月薪近 8 万元，人员流失率低至 0.94%。
然而，在这种高光业绩下，创始人于东来做出了一个反常决定：2026 年 8 月宣布，运营 24 年、年利润超 1 亿元的许昌生活广场店将于年底永久闭店。闭店原因并非经营不善，而是租约问题。2015 年续签时，因经办人未执行统一签约制度，导致租期混乱，部分业主借商圈繁荣大幅提价，破坏了公平正义的商业底线。加之该物业硬件老化、缺乏停车场，已无法满足服务标准。
这并非孤例。2015 年，因房东租金涨幅达 200%，胖东来果断撤出经营 10 年的新乡大胖店。这种“年赚一亿说关就关”的底气，源于其充裕的现金流与非上市公司的独立决策权。对于背负债务或受制于股东的企业而言，此类决策几乎不可能实现。
闭店并非退缩，而是战略升级。2025 年 11 月，胖东来耗资 2.99 亿元拿下许昌东站附近地块，总投资近 65 亿元自建“梦之城”项目，预计 2029 年开业。从租赁经营转向持有物业，胖东来用十年时间完成了从“租客”到“房东”的身份转变，彻底掌握经营主动权。
行业启示：为何“胖改”难救连锁巨头
近年来，永辉、物美、步步高等多家商超启动“胖改”计划，试图复制胖东来模式。单店改造效果显著：永辉郑州信万广场店首日销售额增长 13.9 倍，步步高调改门店全部盈利。然而，整体财报并未根本好转。永辉超市五年累计亏损超 120 亿元，门店数量从 1440 家缩减至 403 家，资产负债率高达 94.61%。
单店业绩翻倍，整体依然巨亏，反差背后是商业结构的本质差异。
永辉在回复交易所问询时指出，其全国扩张模式导致租金与运营成本远高于区域性企业。关键在于物业权属：步步高、百联等企业多持有自有物业，而永辉主要依赖租赁。面对 1440 份租约与 1440 个房东，连锁巨头缺乏议价能力与抗风险韧性。
胖东来的护城河不仅在于选品与服务，更在于其“不租铺、不上市、不扩张”的战略定力。货架陈列与员工薪资易学，但“将咽喉从房东手中收回”的资产结构难以模仿。正如报告所言，“难以复制”的根源不在门店之内，而在门外。
终极逻辑：拒绝长大的商业样本
胖东来的反常之处还在于其主动限制增长。创始人于东来曾提出将年销售额控制在 200 亿元以内以避免员工过劳，尽管实际业绩超额完成。他更计划在 2030 年后停止扩张，将企业转型为文化研究机构。
在中国商业史上，绝大多数企业的终点是规模最大化与上市，而胖东来选择自我设限。它拒绝做连锁零售教科书中的“必修课”：不盲目扩张、不资本化、不压榨供应链。正是这些“不做”，成就了其独特性。
报告揭示了两条截然不同的路径：白酒行业的收缩展示了成本压力下中间层的被动退场；而胖东来则证明了，当拥有充足现金与独立决策权时，企业有能力拒绝不可接受的规则。两者的差别不在道德高低，而在结构优劣。
许昌本地仅贡献了胖东来不到十分之一的销量，其余九成依靠外地游客专程前往。一家能被专门造访的店，与一家能被复制到全国的店，本质上属于两种不同的商业逻辑。在美银这场“史上最冷清”的路演中，这份关于“不想长大”的超市报告，或许恰恰指出了中国消费最珍贵的价值所在。
数据来源说明：
1. 市场规模与商户数据：源自美银全球研究部 2026 年 9 月 15 日发布的调研笔记及受访专家估算。
2. 胖东来经营数据：源自企业公布数据、创始人公开发言及权威媒体报道。
3. 同行对比数据：源自各上市公司年报、公告及公开报道。
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