文/圭 心
监管一锤落地，这场争议了大半年的跨国收购终于有了说法。
国家市场监管总局于9月11日公布，安踏收购彪马29.06%股权案获无条件批准，意味着交易双方可按原定协议推进后续交割。
消息出来，彪马在法兰克福的股价当天涨超20%，安踏港股却只动了不到3%。
这种冷热分化，折射出市场对这笔交易的两种不同判断，有人觉得安踏买到了一张全球化门票，也有人认为这不过是高价接下了一个正在失血的老品牌。
这笔交易最早是今年1月敲定的，安踏以约123亿元人民币，从法国Artémis公司手中拿下彪马约29.06%的股权，成为彪马单一最大股东。
29.06%这个数字有讲究，德国规定持股超过30%就得向全体股东发起强制要约收购，那个资金缺口会大得多。安踏卡在这条线下面，最大股东的位子坐稳了，全面收购的账单也躲开了。
但市场的反应耐人寻味，据野马财经报道，消息出来那天，彪马在法兰克福的股价涨了超过20%，卖方皮诺家族笑得最开心。安踏港股涨幅不足3%，截至9月16日收盘还微跌1.23%，报72.35港元。
账面上更直接，安踏的协议收购价是每股35欧元，彪马现在的股价已经跌到22欧元附近，账面浮亏接近45亿元人民币。市场花了大半年时间，把安踏62%的溢价基本抹干净了。
安踏为什么还是要买，而且要在彪马最难看的时候买进去，其实答案藏在安踏自己的品牌版图里。
安踏集团旗下的品牌，FILA做时尚运动，迪桑特做高端冰雪，始祖鸟做户外，但足球、赛车这两块一直是空白。
彪马赞助了曼城、AC米兰，还是F1三支顶级车队的合作伙伴，手里攥着的恰好是安踏集团没有的东西。
更重要的是渠道，彪马在120多个国家和地区有成熟的销售网络，欧洲和拉丁美洲尤其深，这种网络安踏短期内根本建不起来。
从财务数据来看，据彪马财务报告，彪马2025财年净亏损约6.46亿欧元，是彪马有记录以来最大的年度亏损，2026年上半年亏损收窄，但全年息税前利润预计还是亏损。
安踏集团创始人丁世忠把这笔交易定义为“价值挖掘”，认为彪马的股价没有反映出彪马品牌真正的长期价值。低谷期抄底，确实是安踏集团一贯的打法。
彪马自己也清楚问题在哪，彪马长期靠批发商铺货，货品流入折扣渠道，价格体系乱了，彪马品牌显得越来越廉价。
彪马现任CEO阿瑟·霍尔德上任后公开承认这一点，目前彪马正在大力削减批发、加码直营，2025年第四季度彪马批发销售额主动砍了约27.7%，但这个过程还没走完。
监管这关过了，安踏集团自己的麻烦还摆在那里。
财报数字上，据安踏集团2026年中期业绩公告，安踏集团上半年营收435.07亿元，同比增长12.9%，股东应占溢利增长34.9%，毛利率提升至63.9%，整体数字看起来相当好看。
但把安踏集团三个板块拆开，画风就不一样了。安踏主品牌营收177.71亿元，增速4.8%，经营利润增长只有1.2%，是安踏集团三个板块里唯一“增收不增利”的，安踏主品牌经营利润率从去年的23.3%降到22.5%。
FILA营收150.5亿元，增长6.1%，FILA利润增速跑赢了收入。迪桑特、可隆等其他品牌营收106.9亿元，同比增长44.2%，是安踏主品牌增速的将近十倍。
安踏主品牌的问题不是今年才有的，从安踏年度数据来看，安踏主品牌2023年至2025年营收增速分别是9.3%、10.6%、3.7%，今年上半年回升到4.8%，但距离安踏主品牌“三年冲击600亿”的目标还差得远。
今年7月，原安踏主品牌CEO徐阳以“家庭原因”辞职，安踏集团联席CEO赖世贤接手代理。徐阳之前操盘始祖鸟大中华区，把始祖鸟中国业务从约8亿元做到近30亿元，但同样的思路放到安踏主品牌上没能复制。
原因也不难理解，始祖鸟是在一个几乎空白的市场里重新定位，安踏主品牌在消费者心里早就固化了，高端化很难往上走，超级安踏、SV潮鞋店做了三年，最终的结果是安踏主品牌利润率被拉低了。
从安踏集团层面看，安踏集团的增长越来越靠收购来的品牌撑着，安踏主品牌自己跑不快。收购彪马这件事，也没法解决这个问题，因为这次安踏拿的是彪马少数股权，没有控制权，也没有办法像当年做FILA那样深度介入彪马的经营。
关于监管层面，据有意思报告援引香颂资本董事沈萌的判断，安踏此次拿到无条件放行，原因之一正是安踏持股比例不构成对彪马的控制，彪马在中国的市场份额也不大，不会改变国内市场的竞争格局。
监管的这个判断，某种程度上也说清楚了安踏在这笔交易里的位置，是彪马的财务股东，不是彪马的操盘手。
安踏这123亿最终值不值，还得看彪马自己能不能把渠道整顿清楚，把亏损的局面翻过来。交割预计2026年底前完成，之后的事，才是真正的开始。
