2026年9月1日，中国证券业协会官方网站，“网下投资者—网下投资者自律管理”界面，公示三条自律措施，具体如下：
近期，中国证券业协会持续强化首发证券网下询价业务自律监管，多家私募基金管理人因网下打新业务内控缺失、流程执行缺位受到自律处罚，部分机构被直接列入网下投资者限制名单，在限制期内全部产品均无法参与新股网下询价与配售业务，对私募业务开展造成实质性冲击。
本文结合以上三起中证协公开自律处罚案例，对照《首次公开发行证券网下投资者管理规则》，梳理私募机构开展网下打新业务必须严守的十大合规要点，为私募机构完善网下询价内控体系提供参考。
违规情形：
泄露报价。新股定价小组成员向其直系亲属泄露新股报价信息，二者在共同参与的询价项目中存在报价完全一致的情形。
违规情形：
通讯工具管控制度不健全、执行不到位。未对报价知悉人员通讯工具管控作出规定，询价当天未对投资、决策、交易等人员的通讯设备严格管控。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第十八条
“（八）建立完善的通讯工具管控制度，询价当天交易时间对研究、投资、决策、交易等报价知悉人员的通讯设备、通讯软件等进行统一管控，避免泄露价格信息，确保相关工作人员在询价过程中独立、客观。”
必须在制度层面明确对报价知悉人员（投研、投资决策、交易人员）通讯工具管控要求。
询价当天业务时段内，要对上述人员手机、社交软件等通讯设备实施有效管控，严禁通过微信、外部聊天软件沟通、传递新股报价信息，防范报价泄露、串报风险。
广州一本投资即因制度无规定、询价日未落实设备管控，成为核心违规事项之一。
违规情形：
定价依据不充分。内部研究报告缺少估值结论的逻辑推导过程，部分报告确定的估值区间与提交的报价区间不一致。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第二十五条
“网下机构投资者的定价依据应当至少包括内部独立撰写完成的研究报告，研究报告包括但不限于以下内容：
（一）发行人基本面研究。对行业发展规律和趋势、对发行人商业模式、业务前景和管理层的运营管控能力等进行研究，分析发行人核心竞争优势；
（二）发行人盈利能力和财务状况分析。包括但不限于对发行人未来会计期间的重要财务事项作出谨慎合理的预计和测算，并对重要假设条件和参数进行清晰详细的阐述；
（三）合理的估值定价模型。网下投资者应至少采用一种合理的估值定价方法。采用绝对估值法的，应包括估值定价模型、模型假设条件、主要估值参数设置的详细说明、严谨完整的逻辑推导过程。采用相对估值法的，应包括可比公司选择以及选择依据、严谨完整的逻辑推导过程；
（四）对有老股转让安排的首发证券发行进行敏感性分析（如有）；
（五）具体报价建议或者建议价格区间等。”
网下报价不能简单参考主承销商投价报告直接上浮或者照搬市场其他机构报价。
需要建立独立新股研究机制，研究报告需要具备完整基本面分析、估值参数、估值推导过程，留存定价会议纪要。
会议记录要能够充分支撑最终报价结果，杜绝 “拍脑袋报价”，防范定价依据缺失风险。
违规情形：
未履行报价评估和决策程序。报价由你司一人决策，定价研讨、内部审批各环节均未留存书面记录。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第二十六条
“网下机构投资者应建立首发证券定价小组，对定价依据给出的具体报价建议或者建议价格区间进行集体研究决策，确定首发证券的最终报价。定价小组成员包括但不限于首发证券研究人员和投资决策人员。
定价小组应当通过首发证券定价报告或定价决策会议纪要等形式记录最终报价的决策依据和过程。
首发证券定价报告或定价决策会议纪要应充分有力地支持最终报价结果，并由参与首发证券项目的定价小组全体成员以书面形式签字或签章。”
严禁单人拍板确定网下报价，必须建立报价评估、集体研讨、内部审批流程。
每一个IPO询价项目，都应当留存定价研讨记录、投审/定价小组会议纪要、审批流程书面痕迹，完整记录参与人员、讨论内容、定价逻辑，杜绝无记录、“一言堂” 式单人决策。
违规情形：
公司未建立健全首发证券内部问责机制和薪酬考核机制，未设置首发证券风险绩效考核指标，未对报价的客观性、审慎性进行回溯验证。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第四十二条
“网下机构投资者应当设置首发证券风险绩效考核指标，对报价的客观性、审慎性进行回溯验证，防范不当报价行为和违规行为，对于出现因自身不当报价行为引发负面舆情、被投诉、举报等情况，根据内部制度和劳动合同的规定，经过内部审批程序，对定价小组成员实施绩效薪酬递延支付或者回退机制，并定期向协会报告。
网下机构投资者应当明确定价小组成员出现被采取与网下询价和配售业务相关的自律管理措施、纪律处分、行政监管措施、市场禁入措施、行政处罚、刑事处罚等情形的，网下机构投资者应当视情节严重程度，根据内部制度和劳动合同的规定，经过内部审批程序，要求其退还违规行为发生当年部分或全部绩效薪酬。交易人员出现操作失误的，由网下机构投资者进行内部追责。”
私募管理人要把网下询价业务纳入内部问责体系，设置专门针对首发证券报价业务的风险绩效考核指标，不能将打新收益简单和业务人员业绩直接挂钩，防范为追求打新收益出现非理性报价。
违规情形：
业务培训执行不到位，缺少相关业务培训记录。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第十八条
“（七）第加强工作人员管理，规范相关工作人员的执业行为，避免在开展业务过程中发生谋取或输送不正当利益的行为。建立健全业务培训机制，定期或不定期组织开展有针对性的业务培训，持续提升工作人员的执业水平。”
针对参与网下打新的投研、交易、合规人员，定期组织《首次公开发行证券网下投资者管理规则》等规则培训，覆盖报价纪律、通讯管控、底稿管理、禁止行为等内容，完整留存培训签到、课件、培训记录。
违规情形：
未履行报价复核机制。缺少最终报价的书面复核记录。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第十八条
“（五）制定完备的专项业务操作流程，明确操作程序、岗位职责与权限分工。报价、申购、缴款等重要操作环节应设置 A、B 角和复核机制。”
必须设置独立报价复核环节，报价提交前，由合规或指定岗位人员，对估值逻辑、报价结果、申购数量开展复核。
每一个IPO项目都要留存书面复核记录，明确复核人、复核时间、复核意见。
违规情形：
工作底稿存档制度不健全。关于工作底稿保存期限的规定与自律规则的要求不符。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第十八条
“（九）建立完善的工作底稿存档制度，将参与首发证券网下询价和配售业务相关工作底稿存档备查。”
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第二十条
“网下投资者应对每次报价的定价依据、定价决策过程形成的定价报告或定价决策会议纪要、报价知悉人员通讯工具管控记录等相关资料存档备查。网下投资者参与首发证券网下询价和配售业务有关文件和资料的保存期限不得少于二十年。”
需要修订工作底稿管理办法，网下询价全套资料（研究报告、估值测算、投决会议纪要、复核记录、申购操作记录）的保存期限，必须严格匹配中证协自律规则的保存时限要求；不得短于监管规定，不能沿用公司普通业务档案保存标准。
底稿需要做到 “每个项目一档”，保证事后可追溯核查。
违规情形：
研究报告撰写、审批机制不完善。未针对研究报告撰写、审批等事项作出细化规定。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第十八条
“（一）建立首发证券研究机制、研究报告撰写和审批机制，坚持科学、独立、客观、审慎的原则开展首发证券研究和研究报告撰写工作，采用严谨的研究方法和分析逻辑，建立必要的估值定价模型，对发行人投资价值等进行深入分析，基于合理的数据基础和事实依据撰写首发证券研究报告，审慎提出研究结论，合理确定首发证券价格或价格区间，并严格履行研究报告审批机制。”
研究报告撰写岗位、复核岗位、最终审批岗位，明确各岗位任职要求、权责边界。
制度中列明研究报告强制必备内容清单，至少包含：发行人基本面与竞争优势、财务分析与盈利预测、估值模型及参数假设、可比公司选择及依据、逻辑推导过程、建议价格/价格区间等。
违规情形：
未建立健全投资决策机制、合规管理制度以及风险管理制度。合规检查工作执行不到位，合规检查底稿记录缺失。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第十八条
“（二）应建立健全必要的投资决策机制，通过严格履行决策程序确定最终报价。”
“（四）制定完善的风险管理制度，对业务各环节可能出现的风险进行监测、分析和识别，并采取必要的风险控制措施及时有效防范化解风险，确保业务风险可测、可控、可承受。”
网下报价必须履行完整的评估与投资决策程序，明确决策小组人员、议事流程。
禁止单人直接确定报价，决策讨论过程要书面留痕，决策记录内容要可以对应最终申报价格，杜绝无记录、会议纪要与实际报价不一致等情形。
违规情形：
相关制度未对报价客观性、审慎性的回溯验证情况作出规定，未按照自律规则要求持续修订完善;未按要求开展合规审查，合规检查记录缺失。
法规依据：
《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2025年3月28日修订发布）第十八条
“（三）制定完善的合规管理制度，对参与首发证券网下询价和配售业务情况进行合规审查，对是否与项目发行人或主承销商存在相关规则规定的关联关系、报价与申购行为等是否合规进行审查，并对报价客观性、审慎性的回溯验证等情况进行定期或不定期合规检查，确保业务开展合法合规。”
私募管理人不能仅有通用合规制度，需要针对首发证券网下询价业务制定专项制度，明确网下报价、投研、决策、复核、存档全流程权责。
制度不能停留在纸面，合规部门必须常态化开展网下打新业务专项合规检查，完整留存合规检查底稿，记录检查范围、发现问题、整改情况。
制度中明确回溯验证机制，定期对历史IPO项目报价结果开展回溯评估，对比报价、发行价、二级市场表现，复盘估值逻辑合理性，形成回溯验证报告；发现报价偏差较大的项目要查找原因，落实整改。
中证协网下投资者自律检查不区分私募管理规模，中小型私募、百亿级头部私募均会被覆盖。
一旦被列入网下投资者限制名单，机构全部配售对象在限制期内不得参与主板、创业板、科创板网下询价配售，业务直接暂停。
开展网下打新的私募基金管理人，建议对照上述十大要点，开展内部自查自纠，避免因流程细节疏漏触发自律处罚。
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