特朗普候选人曾承诺在入主白宫首日将中国列为“货币操纵国”。然而近几个月来，中国一直在干预市场以维持其货币高企，而非压低。2016 年，中国经济表现良好，实现了 6.7% 的扩张。但这一增长付出了巨大代价——中国的风险正在累积。
一种风险是典型的金融危机；另一种风险是市场力量驱动的无序贬值。中国今年可能避免硬着陆，但它依赖的是临时性措施，这些措施给正常商业活动添乱。
信贷过快增长：金融危机的预警
信贷增长过快是金融危机的良好预测指标。国际清算银行（BIS）将“信贷缺口”定义为实际信贷增长与趋势值之间的差额。
该指标展示了中国以及此前若干著名金融危机案例中信贷缺口的演变情况：日本在 20 世纪 80 年代末和 90 年代初；泰国在 1997 年和 1998 年；西班牙在 2007 年和 2008 年。此处衡量的是对私人非金融部门的信贷，包括家庭和企业。（在中国的情况下，对国有企业的信贷被计入私人非金融部门。）
在上述三次较早的危机中，信贷增长在数年内大幅高于趋势水平。每次都有投资热潮，虽各有不同，但最终结果相似：大量低效投资获得融资。最终，这些投资未能提供足够的回报以偿还贷款，不良贷款在银行业和债券违约中显现，进而引发金融危机。这些危机的一个关键特征是，随着不良贷款开始累积，银行难以判断哪些客户会失败，因而倾向于收紧信贷，甚至对潜在优质客户也如此。这种信贷枯竭是导致这些危机对实体经济冲击如此严重的关键原因。在以往的每个案例中，都可以看到危机之后出现去杠杆阶段，信贷存量相对于 GDP 大幅下降。
在中国的情况下，国际清算银行计算的信贷缺口约为 GDP 的 30 个百分点；也就是说，未清偿信贷存量的实际累积比趋势预测高出约 GDP 的 30 个百分点。这令人担忧，中国官员已表示需要降低杠杆率。然而，信贷增速仍远高于名义 GDP 增速。
中国金融体系的特殊性
尽管许多外部分析师担心中国会出现金融危机，但有理由认为其不会以可预测的形式发生。中国的金融体系具有一些特殊特征。首先，这种信贷增长是由国内融资支持的。中国的储蓄率非常高，约占 GDP 的 50%。因此，中国在实质上并不依赖外部融资。在泰国和西班牙早期的危机中，它们的信贷繁荣主要由外部资本资助；随着危机的展开，资本外流加速了信贷收缩。日本的情况与当代中国更为相似，因为该国的信贷和投资繁荣是自给自足的。第二个相关特征是，中国信贷扩张的主要支撑是银行中的家庭存款，这些存款往往非常稳定。在过去一年中，这一情况略有不同，因为来自非银行机构（影子银行）的融资在信贷扩张中发挥了重要作用。
正式银行系统主要由国有银行向国有企业（包括地方政府投资平台）提供贷款组成。在这一领域很难看到传统的银行业危机。许多国有企业已经陷入困境，无法偿还贷款。但银行继续向它们放贷，而且很难想象家庭会对该系统失去信心并提取存款。不太清楚的是，影子银行系统在初步危机中将如何运作。随着一些支持影子借贷的理财产品开始违约，家庭可能会从这些产品中提取大量资金，而非银行贷款则会收缩。但由于国家在金融部门中的作用，总体融资像传统金融危机那样大幅收缩的可能性似乎不大。
国家干预的代价：效率与增长放缓
虽然国家的干预有助于避免传统的金融危机，但也带来了其他问题。中央和地方当局有许多干预措施，旨在维持那些本质上已破产的国有企业的运营。最近，中国当局宣布设立一个新的基金，资本金为 3500 亿元人民币，用于帮助陷入困境的国有企业。这笔资金来自经营良好的国有企业，因此国家实际上是在对更成功的企业征税，以补贴那些低效的企业。这类措施将使投资的平均生产率保持低位，并导致全要素生产率增长持续面临问题。换句话说，国家干预可能会防止出现大规模、显性的金融危机，但很可能导致持续的增长率放缓。
汇率与资本账户的风险
第二个日益增长的风险涉及中国的汇率和资本账户。直到最近，中国经常账户和资本账户均呈现顺差，因为外国直接投资流入允许的行业（主要是制造业）。双顺差给中国带来了国际收支问题，因为需要大规模积累储备以防止人民币快速升值。1994 年，中国将货币盯住美元，比率为 8.3:1，这对于一个发展中经济体来说并非不合理的选择。但到了 2000 年代中期，中国的生产力增长意味着货币被越来越低估。中国于 2005 年脱离了盯住制度。
在过去十年中，人民币的有效汇率升值幅度超过任何其他主要货币，总升值幅度超过 40%。由于 2006 年至 2013 年间美元没有趋势性走势，这意味着在此期间人民币对美元一直在升值。中国的国际收支状况大约在 2014 年开始发生变化。首先，美元开始对其他货币显著升值，一年内有效升值约 20%。起初，中国跟随美元走强，但开始担心升值幅度过大，尤其是如果美联储打算提高利率的话。其次，资本账户转为逆差。由于中国经济许多行业存在产能过剩且盈利能力下降，中国的资本账户开始由国有企业对外投资和中国私人资本将部分资产转移至海外所主导。在 2014 年的一小段时间内，净资本流出大致与持续的经常账户顺差相匹配：在没有央行重大干预的情况下，人民币汇率保持稳定。但随着 2015 年的开始，净资本流出加速，中国开始出售储备以防止货币贬值。
2015 年 8 月，中国进行了一次小型贬值，执行和沟通都不佳。这次小幅、离散的贬值令全球市场感到震惊。它被视为中国经济比此前认为的要弱得多的信号，并被解读为新汇率政策的先兆。资本外流加速。在一年多时间里，中国的储备持有量从 4 万亿美元降至 3 万亿美元。讽刺的是，美国官员继续指责中国操纵货币，而中国实际上是在干预以维持货币高值，而非低值。
中国官员在公开和私下场合都表示，他们无意通过货币贬值来刺激出口，并认为人民币持续贬值缺乏基础。从基本面来看，他们认为贬值没有基础是正确的。中国拥有庞大且不断扩大的经常账户顺差，其在全球出口中的份额在 2015 年创下历史新高。显然不存在竞争力问题。鉴于中国巨大的贸易顺差, 任何显著的贬值现在都会对世界经济造成破坏，并可能引发中国伙伴国的贸易保护主义。
该国面临的问题是，它仍在应对大规模资本外流。国民储蓄率仅从 GDP 的 50% 略微下降，储蓄行为可能只会缓慢变化。随着国内投资机会的减少，大量资本试图流出是合理的。储备损失和外流压力也引发了合理担忧：无论当局如何表态，他们可能无法阻止大幅贬值。这反而鼓励资本尽快尝试流出。
资本管制与经济效率的权衡
2016 年，国际收支在一定程度上趋于稳定。当局明确沟通不会发生贬值，加上实体经济数据略有改善以及投资刺激的持续进行，缓解了资本外流压力。此外，政府似乎加强了对资本管制的执行，使资金流动更加困难。
资本管制问题至关重要。国际货币基金组织（IMF）认为，对于以银行为主导金融体系且资本账户开放的国家，广义货币与储备比率达到 5:1 是一个预警水平。该比率在 2000 年代初非常高，但当时中国实行严格的资本管制。2000 年代中期，随着中国积累储备以及信贷增长与名义 GDP 保持一致，该比率有所下降。然而，自 2010 年以来，该比率从低于 4 急剧上升至接近 7。如果中国资本账户开放，将面临货币危机的风险。因此，过去一年中国加强资本管制并不令人意外。
如果接受投资率需要作为去杠杆的一部分而下降，并回应边际收益递减的现实，那么储蓄率也需要相应下降，以防止资本外流扩大到对中国和世界经济具有不稳定性的水平。
与此同时，中国将根据必要情况加强资本管制，以维持对汇率的控制。企业已经抱怨，出于正常贸易目的将资金进出国家变得更加困难。对外汇交易的微观管理类似于政府防止企业关闭的行动；它在正常商业活动中撒沙阻碍运转。中国可能避免汇率危机，但将以经济效率和增长的代价为代价。