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摘要
本文围绕资本开支周期底部，分析逆势收购的投资逻辑。在制造业朱格拉周期下，行业产能过剩、资本开支收缩时，标的盈利、股权估值、实物资产价格均处于低位，卖方转让意愿提升，形成收购黄金窗口，可收获周期回暖后的盈利与估值修复双重收益。但底部收购难点不在于低价买入，而在于后续运营，企业需充足资金、管理赋能与战略定力。具备资金、长期视角与产业整合能力的主体，才可在行业寒冬布局优质资产。
当全行业都在亏损、减产、收缩的时候，龙头企业在做什么？答案是：收购。
2025年，光伏行业组件价格跌破现金成本线，大量企业陷入亏损，但TCL中环斥资12.58亿元控股一道新能源，隆基绿能收购精控能源切入储能。锂电行业产能利用率严重分化，尾部企业仅20%-40%，但江特电机接手破产重整的遨优动力，产业整合加速。
这些看似“逆市”的动作并非偶然。Wind数据显示，2025年申万31个一级行业中，20个行业资本开支同比下滑，占比近65%；电力设备（含光伏、锂电、储能）同比下降13.1%，环保下降8.9%，基础化工下降6.6%。当全行业都在"捂紧口袋"的时候，恰恰是产业买家逆势布局的最佳窗口。
背后的核心逻辑，可以用一个经典的周期框架来解释——资本开支周期底部。
什么是资本开支周期底部？
任何一个制造业或重资产行业，都会经历“扩产—过剩—出清—再扩产”的循环，经济学上称之为朱格拉周期（设备投资周期，约8-10年）。在这个循环中，资本开支（Capex，即企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）是核心的领先指标：企业愿意花钱建新厂、买新设备，说明对未来有信心；连续削减资本开支，则意味着行业进入收缩期。
所谓“资本开支周期底部”，就是行业经历了1-2年的产能过剩和价格战之后，大部分企业无力或不愿再投入新产能，行业整体资本开支增速滑至低位甚至负增长，落后产能开始逐步退出的那个阶段。
这个阶段有四个典型特征：
• 标的盈利处于周期低位：产品价格承压，毛利率下滑，大量企业财报难看甚至亏损
• 估值被系统性压低：市场情绪悲观，PE、PB倍数均处于历史低位区间
• 实物资产价格便宜：二手设备、厂房、产能指标、特许经营权的转让价格大幅回落
• 卖方意愿显著增强：企业现金流紧张，创始人从“待价而沽”转向“寻求出路”
这四个特征叠加在一起，构成了收购方的“黄金窗口期”。
这并非理论推演。从全行业数据看，2025年资本开支收缩已经是普遍现象：
图1：2025年申万一级行业资本开支同比增速，近六成行业处于收缩区间（数据来源：Wind）
为什么周期底部是逆势收购的最佳窗口？
从单季度数据看，这一轮资本开支收缩已经持续了近一年。电力设备行业从2025年一季度同比-14.1%，逐步收窄至2026年一季度的-0.3%，收缩幅度明显收窄；环保、基础化工、房地产等行业也在经历不同程度的出清过程。
图2：重点行业单季度资本开支同比增速（数据来源：Wind）
具体而言，周期底部的收购优势体现在三个层面：
1、估值洼地：用周期底部的价格，买周期回升的收益
周期底部最直接的好处是估值便宜。
以光伏行业为例，2023-2024年的产能过剩导致组件价格暴跌，行业内大量企业亏损或微利。到2025年，部分二三线组件企业的PB估值已经跌破0.8倍，部分甚至低于0.5倍——意味着用不到五折的价格就能买下其净资产。
但估值低不等于值得买，关键在于判断：这是周期性底部，还是永久性衰退？对于光伏、锂电、储能这类长期需求仍在增长的赛道，周期底部的低估值恰恰提供了安全边际。有耐心的买家以底部价格收购，一旦行业供需改善、价格回升，带来盈利修复与估值重估的双重收益。
2、资产便宜：产能、设备、牌照的“打折季”
周期底部不仅股权估值低，实物资产和稀缺资源的价格也在打折。
最典型的是产能指标。在锂电行业，2022年高峰期一条动力电池产能的转让溢价可以达到50%以上，而到了2025年，不少二三线电池厂的产能以净资产甚至折价转让，部分闲置产线的设备按二手价格处置，折扣低至三到四折。对于有产业整合能力的买家来说，这相当于用“清仓价”拿到了未来扩产所需的产能和设备。
再比如水务环保行业的特许经营权。在行业景气期，民营水务公司的特许经营权转让往往伴随着较高溢价，地方政府也更倾向于自己持有。但当民营企业资金链紧张、急于变现时，特许经营权的议价空间显著扩大，买家可以用更合理的价格锁定长期稳定的现金流资产。
3、卖方让步：从“谈不拢”到“愿意坐下来谈”
周期底部还有一个容易被忽视的优势：卖方的谈判意愿和让步空间显著增大。
在行业景气期，企业创始人对估值预期高，交易条款上也更为强势——对赌要求高、回购条件苛刻、管理层保留权多，很多交易因为“价格谈不拢”而流产。但到了周期底部，企业面临现金流压力、银行抽贷、供应商催款等多重困境，创始人的心态从“卖个好价钱”转向“找个好靠山”。
这时候买家进场，不仅在价格上有更大的谈判空间，在交易结构设计上也能争取到更有利的条件：
• 业绩承诺更务实：避免“高对赌—高减值”的陷阱，设定与行业周期匹配的业绩目标
• 支付方式更灵活：可以设置分期支付、或有对价等安排，降低一次性资金压力
• 回购义务更可控：原股东的股权回购义务可以与资产质量、合规整改挂钩
• 管理层绑定更充分：留任和激励安排可以更市场化，绑定核心团队
底部收购的真正难点：不是“买”，而是“养”
周期底部收购的逻辑并不复杂，但真正能成功的买家并不多。原因在于：底部收购的真正难点不是"买得便宜"，而是"买完之后能不能扛得住、带得动"。
行业从资本开支触底到供需真正改善、价格回升，往往还需要1-2年甚至更长时间。在这段时间里，标的可能持续亏损、现金流持续为负，收购方面临三重考验：
第一，资金能不能扛得住。底部收购的标的往往伴随着债务压力和运营亏损，收购方不仅要支付收购对价，还要在后续持续投入资金用于债务重组、技术改造、运营周转。如果收购时一次性投入过大，没有预留充足的后续资金，很容易"买得起、养不起"，最终被标的拖垮。
第二，管理能不能跟得上。周期底部的标的往往不仅缺资金，还缺管理、缺技术、缺渠道。收购方如果只是"出钱不输出"，标的很难自行走出低谷。需要收购方派驻管理团队、导入上下游订单、推进技术升级、优化成本结构，才能真正帮助标的穿越周期。
第三，战略能不能稳得住。底部收购后，行业可能还会继续下行，标的业绩可能持续低于预期。这时候收购方面临内部考核压力和外部质疑，很容易动摇信心、低价甩卖，最终"抄底抄在半山腰"。只有具备长期战略定力的买家，才能持有到周期回升。
因此，适合在周期底部出手的买家，通常具备三个特质：资金成本低、现金流稳（扛得住底部的暂时低回报）；长期持有视角（等得到周期回升）；具备产业整合和赋能能力（带得动标的走出低谷）。三者缺一不可。
底部收购的实操清单
周期底部收购并非“闭眼买”。在实操中，有四个关键点需要特别注意：
1、区分“周期底部”和“价值陷阱”。不是所有低估值的标的都值得收购。需要判断行业的长期需求是否仍在增长、标的的核心竞争力是否还在、资产质量是否扎实。如果是被技术迭代淘汰的产能，或者长期需求萎缩的行业，再便宜也可能是“价值陷阱”。
2、尽调重点放在“资产质量”而非“盈利能力”。周期底部标的的盈利普遍难看，这是正常现象。尽调的核心应该是：资产是否真实存在、有无抵押或权利负担、特许经营权是否稳定、核心团队是否留得住、环保和合规是否有硬伤。这些才是决定标的能否穿越周期的关键。
3、预留足够的安全边际和整合资源。周期底部收购后，行业可能还会在底部徘徊1-2年甚至更久。收购方需要预留足够的资金用于后续的债务重组、技术改造和运营优化。
4、关注商誉减值风险。即使在底部收购，如果溢价形成商誉，仍需在后续年度进行减值测试。建议在交易结构设计中尽量采用资产收购或压低溢价，避免高商誉带来的后续减值压力。如果确实需要溢价收购，可以考虑将部分对价设为或有支付（与未来业绩挂钩），将商誉风险后置。
资本开支周期底部，是一个“危”与“机”并存的阶段。对于大多数市场参与者来说，这是需要谨慎防守的时期；但对于手握低成本资金、具备长期视角和产业整合能力的买家来说，这恰恰是逆势布局、低价获取优质资产的最佳窗口。当所有人都在谈论产能过剩、行业寒冬的时候，真正有远见的买家已经开始悄悄出手了。
对于正在积极开展产业并购的机构而言，现在需要做的，不是等待行业“明确回暖”再出手，而是在周期底部扎实做好标的筛选和尽调，用合理的价格锁定那些能够穿越周期的优质资产，等待下一轮景气周期到来时收获回报。
周期不会消失，最好的收购，往往发生在大多数人最不敢买的时候。
END
作者简介 PROFILE
张雯雯
国金证券投资银行总部丨新兴产业与战略事业部丨咨询顾问
张雯雯女士，中国科学技术大学金融硕士，具有数年投资银行从业经历，擅长于资本战略、股权架构、股权激励等专业咨询领域。
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