什么是 PIPE，为何在去 SPAC 合并中使用它？
自 2019 年底以来，特殊目的收购公司（SPAC）以全新形式重返公开市场，引发了一场活跃的市场活动，为私有新兴成长型公司的退出渠道注入了新的活力，打开了数十年来未曾出现的大规模公开退出窗口。在这一"SPAC 2.0 繁荣期”，SPAC 发起人首先在公开市场筹集大量盲池资金，随后达成交易，以约等于所募现金的 10 倍价格（加上滚动股权及以 PIPE 形式提供的第二笔现金）收购新兴成长型公司。
"PIPE"是“对公众实体的私募投资”（private investment in a public entity）的缩写，通常以折价定价或包含对 PIPE 投资者的“甜头”，以促使其在公开市场上做出比原本更大的承诺。PIPE 融资流程在签署去 SPAC 交易的意向书（LOI）之后、最终合并协议之前进行，并与后者同时签署和公布。随后，SPAC 与目标公司共同准备联合注册声明和委托书文件（表格 S-4），并寻求 SPAC 股东批准，这需要美国证券交易委员会（SEC）审查并放行去 SPAC 交易。一旦去 SPAC 合并完成，公司将提交股份转售注册声明，以登记 PIPE 相关的普通股和认股权证。
PIPE 投资者包括投资基金、对冲基金、共同基金、私募股权基金、成长型股权基金以及其他合格的大型机构买家和合格机构买家（QIBs）。由于执行速度快且无需事先获得 SEC 审查和批准，PIPE 非常适合在去 SPAC 合并中补充 SPAC。
SPAC 利用 PIPE 在更短时间内引入额外资本，以完成去 SPAC 合并。由于 SPAC 流程的性质，合并完成后手头可用现金的金额往往存在不确定性。当与信托账户中的 SPAC 募集资金结合时，来自 PIPE 的资金共同为卖方提供流动性，并为企业增长提供收盘后资本。
需要明确的是，在 SPAC 2.0 中，目标企业的估值相对于 SPAC 信托资金的倍数非常高，因此 PIPE 已成为弥合价值缺口的普遍手段。摩根士丹利的数据显示，平均而言，PIPE 资本几乎将 SPAC 的购买力提高了两倍；通过 SPAC 每募集 1 亿美元，增加一个 PIPE 可额外带来 1.67 亿美元。
通过 PIPE 交易募资在某些方面类似于 IPO 路演，即向潜在投资者进行推介。然而，PIPE 交易仅面向合格个人投资者，且股价参照去 SPAC 合并的估值确定。在为 SPAC 寻找 PIPE 投资者时，目标公司倾向于选择知名机构，其在特定条件下的投资有助于验证该交易。受尊重的投资者的这一投资有助于缓解与 SPAC 相关的一些风险。
尽管 PIPE 交易因其规避许多 SEC 监管规定而具有吸引力，但 SPAC 受到的广泛关注及其人气飙升也引起了监管机构的注意。这可能意味着针对 SPAC 和 PIPE 的额外监管措施即将到来。但目前，对于希望绕过传统 IPO 流程的人来说，这两者仍然是极具吸引力的组合。
什么是 SPAC 2.0，为何 PIPE 投资者成为主导力量？
SPAC 2.0 本质上是将 SPAC 载体中的现金与以 PIPE 形式进行的新增私募融资合并到一家私有新兴成长型公司中。这场围绕 SPAC IPO、去 SPAC 交易甚至传统首次公开募股（IPO）的盛宴一直持续到 2021 年第一季度末，期间几乎没有因第一次新冠封锁而出现明显停顿。根据摩根士丹利汇编的数据，2020 年，PIPE 为 46 起 SPAC 合并带来了 124 亿美元的额外融资。
SPAC 2.0 结构让各方都获益：
- 新兴成长企业无需经过传统 IPO 即可实现公开上市退出
- 新兴成长企业的股东获得了基于三年后财务预测的即时估值，而此类预测在传统 IPO 中通常不可获取
- 新兴成长企业获得了以挂牌股票形式存在的公开市场收购货币、通过证券交易所上市获得的公开市场认可，以及注入资产负债表的现金以推动增长
- 新兴成长企业的股东能够协商获得部分即时流动性
- 新兴成长企业的股东通过公开交易市场获得了长期流动性
- SPAC 股东和 PIPE 投资者得以接触那些 otherwise 不会公开上市的新兴成长企业
- SPAC 发起人以 SPAC 股权的 20%（稀释前）作为其“附带权益”，在某些情况下还包括认股权证，并通过较短的锁定期实现流动性路径
- SPAC 发起人可以出租自己的姓名、人脉和声望，并迅速退出
在 SPAC 1.0 时代，SPAC 发起人会接管目标公司，像私募股权收购基金一样运营它以追求长期资本增值；而在 SPAC 2.0 中，SPAC 发起人更像银行家，筹集资金后将新兴成长型公司的管理权移交出去，以换取佣金。
但在 2021 年 4 月，随着拜登总统任命新主席领导美国证券交易委员会（SEC），SPAC 派对戛然而止。新任 SEC 主席加里·根斯勒上任后，通过宣布合规审查，使长期有效的 SEC 政策和规则解释陷入不确定性，从而实质上关闭了 SPAC 市场。交易参与者报告称，正在审查其待决交易的 SEC 员工开始提出问题、要求修改，并且似乎并不急于批准待决的“去 SPAC 化”交易。
新股发行市场冻结，对“去 SPAC 化”交易的需求停滞不前。最近完成“去 SPAC 化”的上市公司交易指数下跌了两位数百分比。投资者开始舔舐伤口。
当 SEC 在 2021 年夏初重新开始审批 SPAC 合并交易时，情况并非简单地重新打开开关或松开刹车那么简单。这是因为为与公共 SPAC 载体合并的公司提供新资金的 PIPE 投资者（通常被称为“去 SPAC 化交易”）已取代 SPAC 发起人，成为这场马戏团的新主角。PIPE 投资者愿意在给定估值下投入多少资金，以及提供了哪些额外优惠条件，已成为决定“去 SPAC 化”交易能否达成的关键因素。
PIPE 投资者不再接受按原提案提出的交易条款，而是开始提出新的承诺，这些承诺取决于调整后的估值、SPAC 发起人激励证券的赎回，以及更好的利益对齐以创造更佳的二级市场交易条件。了解 PIPE 投资者的需求及其愿意支付的价格，已成为在 SPAC 市场中成功的新门票。这使得 PIPE 投资者成为 SPAC 3.0 周期中的新主导者。