对赌协议的风险与防范
对赌协议是国际创业投资市场中运用较多的一种投资工具，也是近年来我国企业进行融资时一种常见的合同条款。对赌协议又称为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism,VAM），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。由于这种协议在签订时，投融资双方的信息并不对等，而且约定的条件具有很强的不确定性，类似于赌博，所以又被称为对赌协议。
民营企业在初创时期，常常会遇到融资困难等问题，很多企业为了快速获得资金，不惜引入高风险资金或通过对赌协议引入资金。在实践中，这种对赌协议的效力一直备受关注。近期，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254，以下简称《九民纪要》）中特别针对对赌协议的效力和履行问题进行了说明。事实上，对赌协议好比一把“双刃剑”，使用得当，皆大欢喜，使用不当，就会使多年基业毁于一旦。对于家族企业来说，控制权不仅是企业的命脉，也是家族基业的根本，在采取对赌方式进行融资时，一定要准确识别并有效防范对赌协议的风险，以防止家族企业控制权旁落。
由于《九民纪要》的发布，一时间投资人与目标企业之间签订的对赌协议的效力如何认定再次成为焦点。在本节中，笔者首先对司法机关在审理该类对赌协议纠纷时的态度进行解读，然后对家族企业在采用对赌的方式进行融资时应当注意的问题进行简要分析。
一、投资人与目标公司对赌协议的有效性分析
案例：华阳对赌案
2011年7月6日，华阳公司与扬帆公司等签订《增资扩股协议》，约定以扬帆公司2011年预测净利润人民币9350万元为基础，按10.12倍市盈率（PE）估值，以增资后注册资本8600万元计算，确定本次增资价格为人民币11亿元注册资本。华阳公司以现金2200万元人民币对扬帆公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。同日，扬帆公司股东作为甲方，扬帆公司作为乙方，华阳公司作为丙方，三方就增资相关事宜达成《补充协议》。在《补充协议》中，约定若扬帆公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华阳公司有权要求扬帆公司以现金方式回购华阳公司所持有的扬帆公司的全部股份，回购价款=丙方投资额+（丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）-乙方累计对丙方进行的分红。《补充协议》还约定，协议生效后，乙方的违约行为导致丙方发生任何损失，甲方、乙方承担连带责任。
2011年7月20日，华阳公司如约向扬帆公司缴纳新增出资2200万元，其中200万元为注册资本、2000万元为资本溢价。同年11月20日，扬帆公司就公司改制事宜召开创立大会，通过了新的公司章程。公司章程表明，扬帆公司为股份有限公司，华阳公司为公司股东。同时，该章程第21条规定，公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。
此后，扬帆公司未能在2014年12月31日前完成在境内上市的目标，华阳公司向扬帆公司要求回购股权。在双方未能达成一致意见的情况下，华阳公司遂诉至法院。在一审、二审均认定对赌协议无效的情况下，华阳公司向江苏省高级人民法院申请再审。在再审判决中，法院最终认定对赌协议有效，并判决扬帆公司在判决生效后十日内向华阳公司支付回购款项。
本案的焦点主要包括：投资人与目标公司进行对赌，对赌协议的效力如何认定？该协议是否具有可履行性？事实上，自2012年海富案开始，关于对赌协议的效力在司法实践中就形成了一种潜在的规则，即投资人与目标公司股东之间的对赌协议的效力是受到认可的，但投资人与目标公司之间签订的对赌协议，由于脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益而被认定无效。在海富案之后，审判机关出台的指导性文件对投资人与目标公司签订的对赌协议的认定虽有逐渐放宽的趋势，但是在司法实践中，各级法院的审判仍然没有明确的标准。本案的典型性在于，该判决体现了法院在审理对赌协议纠纷案件时的态度较之以前，发生了很大的改变，这也与最高人民法院近期发布的《九民纪要》中的精神相契合。
第一，投资方与目标公司之间签订的对赌协议是否有效，主要取决于该协议是否存在《合同法》第52条关于合同无效情形的规定，是否存在违反《公司法》的相关规定。在本案中，法院在认定案涉对赌协议（《补充协议》）的效力时认为：（1）有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，也不会构成对公司资本维持原则的违反。（2）股份回购价款与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。（3）华阳公司、扬帆公司及扬帆公司全体股东关于华阳公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条规定的合同无效的情形，亦不属于《合同法》所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。最终基于上述理由，浙江省高级人民法院对涉案对赌协议的效力予以认可。
从本案的判决中可以看出，法院在审理过程中，分别从《公司法》和《合同法》两个层面来判断对赌协议的合法性。在2019年发布的《九民纪要》中也指出，对于投资方与目标公司的对赌，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。由此可以看出，在不存在《合同法》规定的关于合同无效的情形时，司法机关对于投资人与目标机构之间的对赌认可的可能性很高。
第二，投资方请求回购股权的要求是否能够得到支持，还要看合同是否具有可履行性。在本案中，法院同样对涉案对赌协议是否具备履行可能性进行了说理。由于案例中目标公司后来变更为股份有限公司，而作为股份有限公司是否能回购股权则必须考虑事实和法律上的可履行性。从法律上讲，法院认为，根据《公司法》第142条的规定，原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合相关例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。本案中，扬帆公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对扬帆公司及全体股东均有法律上的约束力。另外，《公司法》也对回购途径进行了规定，扬帆公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反《公司法》的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。所以，本案中关于股权回购的条款具备可履行性。
基于上述分析，可以看出在司法实践中，法院对于投资方与目标公司之间的对赌协议所持的态度越来越包容。对于家族企业来说，对赌制度的存在有利于解决企业融资难的问题。特别是在企业创设之初，在前景不甚明朗的情况下，很多投资公司通常会将对赌协议作为投资的前提条件。但是，正如前文所说，对赌协议是一把“双刃剑”，如果对赌成功，皆大欢喜，但若对赌失败，企业家有可能面临重大风险。
《合同法》
第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害公共利益；
（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
《公司法》
第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
二、对赌协议的风险性分析
案例：俏江南对赌案
著名餐饮品牌俏江南当年为了闯进资本市场，争取上市，董事长张兰引入了国内顶级的私募股权投资机构（PE）鼎辉投资，并以2012年年末之前完成首次公开募股（IPO）上市并取得一定的收益为条件，签订了一系列对赌条款，包括股权回购条款、领售权条款、优先清算条款和杠杆收购条款等。
2012年，俏江南接连遭遇IPO失败，未能完成上市计划，并连环触发了对赌条款。由于对赌失败，创始人张兰家族最终丧失了对俏江南企业的控制权，成为持股比例不足1/5的小股东。对赌失败导致的一系列影响，使俏江南业绩大幅下滑。2014年，重庆俏江南开始推出盒饭业务，此后，北京、济南等地的俏江南也纷纷推出该项业务，这个红极一时的高端餐饮品牌在短短两年时间里被指“沦落卖盒饭的境地”，着实令人唏嘘！
（一）法律风险提示
从投资方的角度来说，俏江南案的对赌条款设计得非常巧妙，正是这些条款的触发，使得董事长张兰不得不一步一步将俏江南的实际控制权转手他人，张兰家族的光芒也在人们的视野里渐渐褪去。那么企业家在选择对赌的方式进行融资时可能面临哪些风险？这些风险又需要如何防范呢？
1.丧失控制权的风险
在对赌过程中，目标公司与投资公司以股权置换资金，而投资公司通常在目标公司进入某种阶段或达到某种目标后，以挂牌出售或二次出售的方式将股权转让给其他投资方，这样一来，家族企业就面临股权被稀释甚至丧失控制权的风险。
在俏江南对赌案例中，张兰不断通过对赌方式引进资金，最后对赌失败，鼎辉投资将俏江南出售给欧洲资本集团，最终使张兰家族丧失了对公司的控制权。现实中，通过对赌方式融资最终丧失控制权的案例比比皆是。
2.影响家庭财产安全
在对赌过程中，投资人为了保障自己的利益，即使在与目标公司的对赌中也往往会让股东进行担保。这样一来，一旦对赌失败，股东就需要用个人财产向投资人承担无限连带责任，这种债务对于股东个人而言，通常都是巨大的。对于企业家家庭来说，如果不存在特殊情况，如股东的配偶明确告知投资人自己不同意该担保行为，则股东须以家庭全部财产对投资人承担连带责任。
3.影响企业发展
融资失败不仅会给公司带来巨大的资金压力，还会挫伤企业管理者的积极性。如果股东实力雄厚，还可以有力挽狂澜的机会，但如果公司本身就处于初级阶段，面对激烈的市场竞争，走错一步就可能锁定败局。
（二）家族律师建议
首先，理性预估企业的发展前景。这一点对于家族企业尤为重要，因为家族企业通常是以血缘为纽带，由家族成员共同创立和管理的企业形式，这就决定了家族企业在家族成员心目中的重要地位。在对企业前景进行评估时，家族成员通常较之一般的企业创始人和职业经理人更加感性，对企业前景易于产生乐观的判断。当年，在俏江南品牌做得风生水起之时，张兰曾立下豪言要将俏江南打造成“餐饮界的路易威登”，这虽然给企业的发展营造了一定的影响力，但过于乐观的态度也成为企业融资失败的重要原因。事实上，对赌成功往往是基于对企业自身的准确认知，唯有如此，才能在特定时期内达到约定的业绩目标。
其次，除了对自身的认知外，对行业发展也要有清晰的判断。俏江南上市失败的一个重要原因是中央大力倡导的反腐政策使高端餐饮市场出现低迷状态。有人将这种情况的发生归结为俏江南的时运不济，然而只是运气问题吗？对于企业家来说，行业的动态、政策的走向等问题都是影响企业发展的重要因素。在对赌的过程中，尤其应当注意对这些因素的分析和考量。
再次，结合企业情况和投资方情况，选择合适的对赌方案。俏江南当年与鼎辉投资之间的对赌目标是在2012年之前，俏江南集团必须完成上市。俏江南的这种对赌属于单一目标对赌方式，即目标公司只要在预定时间内没有达到要求，投资方就可以启动对赌条款。这种方式的弊端在于，一旦出现影响目标公司发展的不良因素，就会给目标公司造成非常大的时间压力和业绩压力。小米公司在发展初期，也曾采取过对赌的方式进行融资，但是，小米公司选择的是多重博弈对赌的方式。除了上市目标外，小米公司在对赌协议中将2011年至2015年四年的业绩目标分阶段地进行拆分，这样，就给公司留下了缓冲的余地。另外，小米公司在业绩对赌的同时加入了激励条款，如果满足公司业绩要求，管理层和员工将获得奖励。如此一来，对赌结果直接和管理层和员工的收入挂钩，有利于提高公司的管理效率。
最后，降低对赌协议对家族财富的影响。在企业融资过程中，目标公司和企业家往往处于相对被动的状态，没有讨价还价的余地。但是，在对赌协议中争取对家庭财产或者对部分家庭财产的豁免是具有可行性的。另外，企业家可以通过婚前财产协议、保险、信托等工具提前做好家庭资产隔离，以防止企业风险延伸到家族之中。
对赌协议有利于解决民营企业融资难的问题，对于推动企业的发展、增强市场活力也具有积极的意义。随着我国经济不断发展和法治环境的不断完善，对赌制度已经越来越完善。本节通过对对赌协议的法律风险和市场风险等方面进行分析，希望可以使企业家们对对赌协议的风险有所识别，并能够掌握一些防范技巧。创富的同时，守住财富才是财富管理之道。