图1：2010—2021年中国香港地区GDP及同比增速，资料来源：万得资讯。
图2：2021年恒生指数变化趋势，资料来源：万得资讯。
尽管香港股票市场的表现不尽人意，但是资管行业的表现仍然坚挺。2021年，中国香港认可单位信托及互惠基金（以下简称“认可基金”）市场源自中国香港投资者的总销售额同比增长23%至972亿美元，资管规模合计21238亿美元，相较于2020年同期增长6%。其中，混合型基金成为新的增长点，总销售额同比增长98%至300.6亿美元。在可交易资管产品方面，ETF、杠杆及反向产品和H-REITs合计市价总值11164亿港元，同比下降6%，但成交额逆势上涨16%至20173亿港元，主要受ETF成交额增长推动。在强制性公积金（以下简称“强积金”）方面，核准成分基金资产净值合计11818亿港元，同比增长4%。
香港资管市场跟踪：权益类产品偏好进一步抬升
认可基金市场：混合型基金驱动资管规模增长
2021年香港认可基金数量和规模均同比略有增长。中国香港的认可基金与中国内地的公募基金、美国的共同基金类似，均采取开放式募集资金方式向投资者募集资金并根据基金的投资目标购买一系列股票、债券等标的资产，从而为投资者提供专业的资金管理和投资风险分散服务。总体来看，根据香港证监会统计，截至2021年末，香港认可基金合计2240只，相较于2020年同期增加46只，资管规模合计21238.12亿美元，相较于2020年同期增长6%（如图3、图4所示）。
图3：2017—2021年香港认可基金数量及同比增速:，资料来源：香港证监会。
图4：2019—2021年香港认可基金资管规模及同比增速:，资料来源：香港证监会。
香港注册认可基金数量增加，但资管规模依然较低
按注册地来看，香港认可基金主要分为香港注册认可基金和非香港注册认可基金两类，其中香港注册认可基金指在香港注册成立的认可基金，而非香港注册认可基金则主要源于香港开放式基金型公司的迁册机制，即根据香港以外司法管辖区的法律以公司形式成立的基金，如果符合香港《证券及期货条例》的相关规定，就可以在香港注册成为开放式基金型公司。
中国香港认可基金的注册地主要分布在海外，中国香港注册认可基金的数量、资管规模及平均资管规模均低于海外注册认可基金。从数量上来看，2021年中国香港注册认可基金数量同比增长7%至865只，海外注册认可基金数量同比减少1%至1375只，自2018年以来，中国香港的海外注册认可基金数量基本维持不变。从资管规模来看，2021年中国香港注册认可基金资管规模同比增长4%至1916.88亿美元，而海外注册认可基金资管规模同比增长7%至19321.24亿美元，中国香港注册认可基金总资管规模不及海外注册认可基金资管规模的1/10（如图5所示）。中国香港注册认可基金平均资管规模同样低于海外注册认可基金，2021年中国香港注册认可基金平均资管规模为2.22亿美元，而海外注册认可基金平均资管规模为14.05亿美元（如图6所示）。中国香港的海外注册认可基金主要来自卢森堡，2021年来自卢森堡的海外注册认可基金数量及资管规模占全部海外注册认可基金的比例分别为75%、76%。
图5：2019—2021年中国香港认可基金资管规模及同比增速（按注册地），资料来源：香港证监会。
图6：2019—2021年中国香港认可基金平均资管规模:，资料来源：香港证监会。
中国香港注册的各类认可基金的平均资管规模均低于海外注册认可基金，其中指数型基金资管规模的差距尤为明显。尽管中国香港注册认可基金中指数型基金的资管规模占比高于海外注册认可基金，但两类指数型基金的平均资管规模的差距尤为巨大。截至2021年末，中国香港注册认可基金中指数型基金的平均资管规模为3.12亿美元，而海外注册认可基金中指数型基金的平均资管规模为41.56亿美元，相差10倍以上。中国香港注册的其他类型的认可基金的平均资管规模同样逊色于海外注册认可基金，如中国香港注册的债券型基金的平均资管规模为2.04亿美元，而海外注册的债券型基金的平均资管规模为16.70亿美元；中国香港注册的股票型基金的平均资管规模为3.13亿美元，而海外注册的股票型基金的平均资管规模为13.7亿美元等。
香港认可基金以股票型基金为主，混合型基金资管规模增长较快
中国香港注册认可基金以股票型基金和指数型基金为主，其次为债券型基金和混合型基金，2021年中国香港注册认可基金中混合型基金、MMFs和指数型基金的资管规模增长相对较快。截至2021年末，中国香港注册认可基金中股票型基金、指数型基金、债券型基金和混合型基金的资管规模占比分别为32%、26%、19%和18%，数量占比分别为23%、18%、20%和13%。从变化情况来看，2021年中国香港注册认可基金中混合型基金、MMFs和指数型基金同比增长较快，同比增速分别为13%、9%和7%（如图7所示）。
图7：2021年中国香港注册认可基金资管规模及同比增速:，资料来源：香港证监会。
中国香港海外注册认可基金中股票型基金资管规模的占比超50%，其次为债券型基金和混合型基金，2021年中国香港海外注册认可基金中股票型基金和混合型基金的资管规模同比增速较高。与中国香港注册认可基金不同的是，中国香港海外注册认可基金中股票型基金的资管规模占比远超其他类型，截至2021年末，股票型基金占海外注册认可基金的比例达54%，其次为债券型基金和混合型基金，占比分别为31%、10%。纵向来看，2021年中国香港海外注册认可基金中股票型基金和混合型基金的资管规模增长较快，增速均达18%，其他类型基金的资管规模同比均为负增长（如图8所示）。
图8：2021中年国香港海外注册认可基金资管规模及同比增速，资料来源：香港证监会。
香港认可基金总销售额大幅抬升，主要受混合型基金驱动
2021年香港认可基金总销售额同比增长23%，净销售额扭负为正。根据香港投资基金公会的数据，2021年香港认可基金总销售额达972.5亿美元，相较于2020年增长23%，净销售额为88亿美元，相较于2020年增长144.4亿美元，扭负为正。分月份来看，2021年各月份香港认可基金销售额总体呈下降趋势，2021年1月销售额最高，2021年6月销售额上升但随后回落；2021年3月净销售额同比增长最大，主要源于在2020年新冠肺炎疫情影响下2021年3月高增的基金赎回（如图9、图10所示）。
图9：2021年香港认可基金销售额及同比增速，资料来源：香港投资基金公会。
图10：2021年香港认可基金净销售额及同期变动:，资料来源：香港投资基金公会。
分类型来看，在销售额方面，2021年香港股票型基金、混合型基金和债券型基金较多受到投资者关注，其中混合型基金的销售额同比增长显著。在资金流向方面，混合型基金和股票型基金实现资金的正向流入，而债券型基金资金流出规模较高。如图11所示，2021年香港股票型基金、混合型基金和债券型基金的销售额分别为331.57亿美元、300.64亿美元和299.03亿美元，分别占总销售额的34%、31%和31%，为香港认可基金的主要销售品种。其中，混合型基金销售额同比增长显著，2021年同比增速高达98%，股票型基金和债券型基金销售额的同比增速则分别为37%和-20%。从资金流向来看，2021年混合型基金和股票型基金实现资金的正向流入，净销售额分别为63.85亿美元、97.54亿美元，而债券型基金资金流出规模较高，净销售额为-69.81亿美元（如图12所示）。
图11：2021年香港认可基金销售额及同比增速（按类型），资料来源：香港投资基金公会。
图12：2021年香港认可基金净销售额及同期变动（按类型），资料来源：香港投资基金公会。
交易所买卖资管产品市场：ETF成交火热
从资管产品是否具有可交易属性的角度来看，在香港交易所交易的资管产品主要有ETF、杠杆及反向产品和H-REITs三种类型。根据香港交易所的定义，ETF是可以在证券交易所进行买卖的开放式基金，可以进行主动管理或被动管理；杠杆及反向产品则是提供杠杆的ETF，旨在提供短期投资回报，相当于将相关指数当日的投资收益率放大；H-REITs则是中国香港集体投资计划的一种，通过集中投资可带来收益的中国香港／海外房地产投资项目争取为投资者提供定期收益，在中国香港获认可买卖的H-REITs必须于香港联合交易所上市，投资者可以像买卖股票一样在证券交易所买卖H-REITs单位。
2021年香港交易所买卖资管产品市价总值同比略降，但成交额稳步提升。根据万得资讯的统计数据，以ETF、杠杆及反向产品和H-REITs合计值计算，2021年香港交易所买卖资管产品市价总值为11164.08亿港元，同比下降6%，但成交额延续增长趋势，同比增长16%至20172.69亿港元（如图13所示）。
图13：2017—2021年香港交易所买卖资管产品市价总值、成交额及同比增速
分类型来看，ETF是香港交易所买卖资管产品的主要组成部分。2021年各类交易所买卖资管产品的市价总值均同比下滑，但在成交额方面，ETF同比增长较快，而杠杆及反向产品和H-REITs则均同比下滑。
横向来看，2021年香港ETF市价总值占可交易资管产品市场的比例为78%，成交额占比为81%，而杠杆及反向产品和H-REITs的市价总值占比分别为1%和21%，成交额占比分别为14%和6%。截至2021年末，香港ETF、杠杆及反向产品和H-REITs的市价总值分别为8661.47亿港元、144.11亿港元和2358.50亿港元（如图14、图15所示），2021年三者成交额分别为16295.66亿港元、2766.68亿港元和1110.36亿港元。
图14：2016—2021年香港交易所买卖资管产品市价总值及同比增速，资料来源：万得资讯。
图15：2016—2021年香港交易所买卖资管产品成交额及同比增速，资料来源：万得资讯。
纵向来看，尽管2021年香港股票市场走势震荡下行，但是投资者对香港ETF的兴趣有增无减：虽然受市场震荡影响，2021年中国香港ETF的市价总值同比下降8%，但成交额同比增长34%。易方达资产管理香港有限公司（以下简称“易方达香港”）的数据显示，2021年资金逆势流入中国香港ETF市场，总额约600亿港元，为近年来的增量最高峰，体现了投资者对中国香港上市ETF产品接受度的提升、ETF产品线的不断丰富以及ETF在市场不确定性加大时的韧性；杠杆及反向产品和H-REITs的市价总值和成交额则均同比下滑，市价总值均同比减少1%，成交额则均同比减少26%。从发行数量上来看，香港交易所买卖资管产品同样以ETF为主，2021年ETF、杠杆及反向产品、H-REITs的发行数量分别为127只、28只和11只，同比增速分别为8%、0和-8%。
目前，中国香港ETF发展空间仍然巨大。尽管2019年以来中国香港ETF成交额同比增长较为迅速，但是相较于全球市场来看，中国香港ETF仍有较大的发展空间。易方达香港统计数据显示，截至2021年末，在全球ETF发行规模中，美国占比最大，为76.3%，其次为欧洲和日本，占比分别为11.8%和6.4%，而中国香港的占比仅为0.5%。在权益类ETF日均成交额方面，美国、欧洲和日本分别为1212亿美元、27亿美元和21亿美元，而中国香港仅为10亿美元，可见相较于世界主要经济体而言，中国香港ETF市场规模仍有较大差距，发展空间较巨大。根据易方达香港的统计，中国香港市场前三大ETF发行人分别为道富环球、恒生资管和iShares。
强积金市场：核准成分基金规模略增，股票型基金为增长主力
强积金是香港养老金第二支柱职业养老金计划，也是香港养老金体系的主要组成部分。强积金由一个或多个核准成分基金组成，核准成分基金的投资方式包括直接投资、通过核准汇集投资基金投资以及通过核准紧贴指数集体投资计划投资三种类型，分别与中国内地非FOF型证券投资基金、FOF以及追踪指数的FOF的投资方式类似。直接投资指核准成分基金直接将资金投向股票、债券等相关条例准许投资的资产。通过核准汇集投资基金投资是指核准成分基金将资金投资于下一层的核准汇集投资基金，再通过核准汇集投资基金投资相关底层资产。通过核准紧贴指数集体投资计划投资则是指核准成分基金将资金投资于下一层的核准紧贴指数集体投资计划，与核准汇集投资基金不同的是，该计划往往规定追踪某一指数，因此可被视为一种被动管理类投资方式。
2021年香港强积金核准受托人数量、注册计划数量、核准成分基金数量和核准汇集投资基金数量基本保持不变，而核准紧贴指数集体投资计划的数量增长较快。香港特别行政区政府统计数据显示，截至2021年末，香港强积金核准受托人数量、注册计划数量、核准成分基金数量和核准汇集投资基金数量分别为13个、27个、411只和327只，相较于2020年末的数量变化分别是-1个、0个、3只和10只，变化幅度不大；而强积金核准紧贴指数集体投资计划的数量增长较快，截至2021年末，同比增长24%至160个，在一定程度上体现了养老金在控制风险与追求长期稳定收益之间的权衡（如图16、图17所示）。
图16：2020年4月至2021年12月香港强积金核准受托人和注册计划数量，资料来源：香港特别行政区政府统计处。
图17：2020年4月至2021年12月香港强积金核准成分基金、核准汇集投资基金和核准紧贴指数集体投资计划数量，资料来源：香港特别行政区政府统计处。
2021年香港强积金核准成分基金资产净值同比略增，增速较往年有所回落。根据香港特别行政区政府的统计数据，截至2021年末，中国香港强积金核准成分基金资产净值合计11817.95亿港元，同比增长4%，增速相较于2019年的19%和2020年的18%有所回落（如图18所示）。
图18：2017—2021年香港强积金核准成分基金资产净值及同比增速，资料来源：香港特别行政区政府统计处。
分类型来看，2021年香港强积金核准成分基金的资产净值增长主要受益于股票型基金及混合型基金资产净值的增长；而强积金保守基金、保证基金及债券型基金的资产净值有所下降。截至2021年末，香港强积金核准成分基金中股票型基金和混合型基金的资产净值分别同比增长10%和5%至5209.06亿港元和4283.70亿港元，分别占香港强积金核准成分基金资产净值的44%和36%；而强积金保守基金、保证基金及债券型基金则分别同比减少9%、6%和12%至1048.40亿港元、781.01亿港元和445.91亿港元，占香港强积金核准成分基金资产净值的比例均在10%以下（如图19所示）。
图19：2017—2021年中国香港强积金核准成分基金的资产净值，资料来源：香港特别行政区政府统计处。
SPAC引领中国香港资本市场创新
经过审慎研究探讨，作为亚洲乃至全球主要的金融中心、资产及财富管理中心，中国香港为适应瞬息万变的国际资本市场，于2022年1月1日推出SPAC上市框架，为中国香港资本市场和资管行业开辟新机遇打下坚实基础。中国香港此次的制度设计从公开征求意见到首家SPAC上市仅用时半年，落地节奏快。值得关注的是，相较于国际经验，中国香港的SPAC上市制度更加注重发行人需求和投资者保护之间的平衡，试图在吸引符合条件的企业上市的同时，为资管机构及投资者提供更多投资机会。
中国香港SPAC或成为新的亚洲增长点
中国香港开放SPAC上市具有创新性，但并不是亚洲市场的首次，早在2009年，马来西亚和韩国就已经引入SPAC上市制度，只是创设与交易并不活跃，其中多家已经清盘。新加坡于2021年9月2日发布SPAC上市规则。为了吸引优质企业和更多资金，世界各国交易所均将引入SPAC上市制度作为一种重要手段，然而根据以往经验，SPAC能否发展起来，规则与门槛是重要因素，而本地资管机构的专业性、资本市场的深度和广度也有深刻影响。此前市场普遍认为，鉴于新加坡市场的流动性和估值过低，一旦中国香港“开闸”，新加坡或仍将落在下风，而中国香港或有望成为美国以外最大的SPAC市场。
截至2022年4月8日，共有12家企业向香港交易所主板递表，其中2022年3月18日上市的Aquila Acquisition Corporation（以下简称“Aquila”）成为首家通过香港交易所上市的SPAC。从上市表现来看，Aquila的募资额略超最低限额10亿港元，稍低于新加坡首家SPAC的募资额。在交易活跃度方面，Aquila上市首日的交易活跃度相对较低，原因主要是SPAC从上市到并购完成前的发售和交易仅面向专业投资者。在发行定价方面，Aquila上市首日跌破了发行价，反映出投资者对新经济商业模式、现金壳上市模式的估值持保留态度，最终成效可能在并购交易完成后有所反映。
香港SPAC上市模式支持新经济企业创新发展
SPAC的活跃度主要受资本市场流动性和产业变革周期两个方面的影响。从宏观层面来看，由于资本市场流动性较为充裕，投资者的机会成本有所降低，导致二级市场投资者对具有高速成长前景但尚未具备IPO条件的企业（包括初创企业）的投资需求有所增加。
除了资本市场流动性较为充裕以外，产业变革周期也是中国香港正式引入SPAC上市模式的重要原因。当前，全球处于第六次产业变革初期阶段，中国拥有自主知识产权核心技术的企业，在交通物流、智能设备及制造业等领域正在经历引进、吸收到自主创新的阶段。要全面把握国际竞争格局变化中的机遇，需要进行包容性的金融制度创新，使之能够更好地适应新兴技术发展对资本的需求，进一步加强在发行上市等方面的探索，构建更加灵活的融资制度。
得益于近几年中国香港上市制度的改革，新经济企业中上市企业的占比不断升高，香港交易所数据显示，2021年在香港交易所上市的企业中，新经济企业的募资额占中国香港IPO募资总额的88%。截至2022年4月8日，已经向香港交易所递表的12家SPAC所披露的并购目标行业均为新经济行业。作为其中一项落地的制度改革，以及传统上市方式的补充，SPAC上市制度对于科技型企业有较大的支持作用，主要表现在两个方面：一是对发行人设定了独特的强激励机制；二是对投资者的专业性设定了较高门槛，从而有利于新经济企业取得合理估值。
1.发行人强激励机制契合新经济发展特点
在香港上市SPAC结构中，发起人通过较低折扣持有SPAC 20%的股权，即使并购交易完成后二级市场股价下跌，发起人仍然能从二级市场减持中获得10倍甚至20倍的收益，同时风险得到分散，这对资管机构产生了更强的激励。在传统上市过程中，投资机构主要通过战略配售或者强制跟投参与发行上市的收益分配，潜在的收益远远低于发起SPAC上市所获得的收益。因此，投资机构更有动机充分发挥中介机构的职能，将更主动地在市场寻求合适的融资方与之匹配，这与促进有高速增长潜力的新经济企业创新发展相契合。
2.专业优势有利于新经济企业取得合理估值
香港SPAC上市制度对投资者的专业性设定较高门槛有利于新经济企业取得合理估值。新经济企业这几年迅速崛起，其中很多行业甚至还衍生出不同的细分赛道，而其新兴的商业模式并不是普通投资者可以完全理解的。传统上市估值模式牵涉到大量投资者，不利于新经济企业取得合理估值。相反，在中国香港SPAC上市制度下，企业的估值主要取决于发起人和第三方专业投资者，其从上市到并购交易完成期间的证券仅向专业投资者发售，因此中国香港SPAC上市制度强调专业性的优势将被放大，而新经济企业也有望受惠于此而取得理想的估值。
更加审慎的监管制度设计理念
在以往的改革进程中，香港监管机构在开放积极的同时，展现出谨慎严格的态度，例如，在2018年的上市制度改革中，中国香港监管机构选择定下较严格的上市要求，最终仍然取得成功。此次在SPAC上市制度的引入和建设过程中，中国香港监管机构仍坚持了这一态度。
1.开创性地对发起人设立持牌要求，提高专业适格性
中国香港SPAC上市制度的一个创新点是对发起人设立持牌要求。香港交易所要求至少需有一名SPAC发起人持有香港证监会颁发的第六类牌照（就机构融资提供意见）或者第九类牌照（提供资产管理），并且至少需有一名持牌的SPAC发起人实际拥有SPAC发行的发起人股份的至少10%。
尽管中国香港对SPAC的发起人设置了较高的准入门槛，但是仍然吸引了大型资管机构以及境内外知名人士，专业的投资经验和丰富的资源支持为SPAC的良性发展提供了有利环境。具体而言，据香港交易所披露，截至2022年4月8日，向香港交易所递表的12家SPAC中，发起人覆盖招银国际资管、春华资本、亚投基金等机构，李宁、王石等具有特定领域投资运营经验与资源的企业家，以及香港金融管理局前总裁陈德霖等监管系统的资深人士（如表1所示）。
除此之外，中国香港的不少家族办公室在SPAC领域也有丰富的投资经验，例如，2022年3月向香港交易所递表的SPAC黑桃亚洲，由何猷龙旗下的家族办公室黑桃资本与中银香港资管等联合发起，家族办公室的专业投资经验与家族声誉结合，对SPAC起着一定的信用背书作用。
表1：向香港交易所递表的12家SPAC（截至2022年4月8日）
资料来源：香港交易所。
2.设定更严格的证券买卖限制，保护普通投资者
中国香港SPAC上市制度的另一个创新点在于SPAC的证券（包括股份及认股权证）仅向专业投资者发售，并且在SPAC并购交易完成之前，不得向普通投资者营销或容许他们买卖。此外，SPAC的证券在任何情况下都须由至少75名专业投资者持有，且其中至少20名须为机构投资者，而且机构投资者须至少持有75%的证券。美国、英国和新加坡对此没有限定，容许包括普通投资者在内的所有投资者买卖SPAC的证券。
从投资者的角度分析，SPAC的发起人与普通投资者可能存在利益冲突，即比起IPO或公开市场的投资者，SPAC的发起人能够以低价购买上市SPAC的股权，从并购中受益更多，并且有动机去促成对普通投资者不利的交易。在激励不对称以及24个月存续期的压力下，发起人有动机以达成并购交易为目标，在决策中做出较大让步、支付过高对价。而普通投资者却由于信息不对称，难以在并购表决时做出准确的判断。因此，从严把握投资者适格性，在并购交易完成前仅限专业投资者参与买卖，有助于解决信息不对称问题，促进价值发现，也能保护普通投资者。
3.设定额外的第三方投资规定，让专业投资者主导估值
第三方投资(PIPE)，全称为“私募股权投资已上市公司股份”，其主要作用是在SPAC上市以后，为SPAC与并购目标公司完成并购交易提供充足的资金。尽管PIPE已经是美国和英国的市场惯例，但美国和英国并没有强制要求PIPE，使得部分SPAC在融资渠道收紧时购买力不足。中国香港交易所基于审慎考虑，开创性地将引入PIPE作为一项强制要求，即当SPAC发出并购公告时，需要证明已落实会获得PIPE，且PIPE机构必须是专业投资者。这项规定对于确保并购目标公司的估值合理和保护投资者起了重要的作用。香港交易所在强制引入PIPE的基础上，还严格规定了PIPE的占比、组成和门槛：PIPE的占比视并购目标公司的估值而定，最低为7.5%～25%；至少要有50%来自至少3名机构投资者，3名机构投资者的资管总值须分别至少达到80亿港元。这主要是为了应对两方面的风险，一方面，国际经验表明，SPAC在上市到并购交易完成期间，有投资者行使赎回权会导致资金不足，进而导致并购交易失败与SPAC清盘；另一方面，SPAC上市不需要包销商簿记建档，仅由发起人、企业方厘定估值，容易估值过高。PIPE作为独立第三方投资不仅提高了可投资资金，增加了达成并购交易的可能性，而且能让专业投资者主导估值，有效降低了估值过高的风险。
SPAC上市制度拓宽了中国香港资管业务范围
SPAC上市制度的推出，可以强化香港在区域和全球范围内的金融中心地位，吸引优质新经济公司。2018年香港交易所上市规则改革，允许同股不同权架构公司以及尚未盈利的生物科技公司上市，并对在海外上市的发行人开通二次上市渠道，此后新经济板块的市值占比逐年提高。此次引入SPAC上市制度是此前改革的延续，SPAC咨询文件指出，香港交易所前期咨询的部分公司表示希望“双轨”上市，即一方面申请通过传统IPO上市，另一方面与数家SPAC商谈通过并购交易上市，从而获得更灵活的上市选择。SPAC咨询文件也指出，生物科技和差异投票权架构公司未来可以通过SPAC上市模式上市。可以看出，引入SPAC上市制度，有望通过增加赴中国香港上市的灵活性，进一步吸引更多具有创新性的优质中小公司及资产进入中国香港，增强中国香港作为区域和全球金融中心的地位。
SPAC上市制度的引入拓宽了资管行业业务范围，同时也对其专业性提出更高要求。通过引入SPAC上市制度，香港交易所有望吸引大中华区的资深管理和投资人士在中国香港发起SPAC，从而带动更多投资者参与中国香港股票市场投资。此外，SPAC主题的信托产品和ETF等衍生出来的资管产品也将陆续扩充资管行业的边界。
中国香港加密货币市场的发展动态
加密货币市场处于初期阶段，发展迅猛
加密货币市场从诞生至今已经从去中心化货币扩大至去中心化金融、非同质化代币及证券化代币发行(STO)等领域，发展成为多元化生态系统。加密货币经历多轮大幅波动后，影响力和参与者数量不断上涨，同时关于加密货币的争议也越来越受关注。中国香港作为区域和全球重要的商业和金融中心，在接受加密货币合法交易的地区中相对保守。
目前中国香港的加密货币市场处于发展的初期阶段，主要参与者仅有少数几家资管公司及数字资产交易平台，且存在交易量低、交易产品数量少、整体规模较小等特点。截至2022年5月1日，在中国香港获得加密货币相应牌照、正在进行合规运营的资管公司和数字资产交易平台仅有4家，分别是BC科技集团旗下的数字资产交易平台OSL、火币科技的全资子公司火币资管、区块链和数字资管公司MaiCapital Limited，以及2022年4月宣布获发牌照的数字资产平台Hash Blockchain Limited(HBL)。以OSL为例，OSL是全球首家获香港证监会颁发牌照且有保险覆盖的数字资产交易平台，于2020年末获香港证监会授予的第一类（证券交易）及第七类（提供自动化交易服务）牌照，在加密货币监管框架下专为专业投资者提供电子交易平台服务。但是，无论是从加密货币交易量还是从可交易币种数量看，OSL和当前全球主流的数字资产交易平台相比都有较大的差距。从可交易币种数量看，2021年币安、火币等大型数字资产交易平台的可交易币种数量均超过百种，而OSL官网显示其可支持的加密货币仅有13种（如图20所示）。从交易量看，截至2022年5月，币安24小时交易量达875亿港元，火币24小时交易量达128亿港元，而OSL 2021年全年交易量为3060亿港元（如图21所示），币安和火币一个月的交易量即可超过OSL全年的交易量。
图20：2021年各数字资产交易平台可交易币种数量，资料来源：CoinMarketCap、OSL官网。
图21：2019—2021年OSL年交易量，资料来源：OSL官网。
OSL 2021年的收入为2.78亿港元，较2020年和2019年分别增长63%和244%，2021年活跃客户数量同比增长424%，全年交易量较2020年和2019年分别有73%和467%的增幅，但约有70%来自新加坡分部。2021年3月，火币科技发布公告称香港证监会已向其全资子公司火币资管授出牌照，以第四类（就证券提供意见）及第九类（提供资产管理）牌照受监管开展活动，自此火币资管成为第二家获发牌照的数字资管公司，2021年9月火币资管的加密货币托管规模就已突破15.5亿港元，这说明投资者对获发牌照的数字资管公司具有较高的信任度，香港加密货币市场的发展正处于快速增长阶段。
OSL和火币资管的先后成功对中国香港加密货币市场的发展产生了“催化剂”的作用，更多在中国香港注册的数字资产交易所和管理公司开始考虑类似业务和获发同样牌照的可能性。2022年4月12日，总部位于中国香港的区块链和数字资管公司MaiCapital Limited宣布已获得香港证监会的批准，该公司将被允许管理100%的加密货币投资组合，自2018年香港证监会批准获发第四类（就证券提供意见）和第九类（提供资产管理）牌照以来，MaiCapital Limited一直在运营2只区块链主题对冲基金，2019年1月至2022年5月其资管总规模有超过20倍的增长，但仅接受专业投资者的投资。2022年4月28日，HashKey Group旗下的数字资产交易平台HBL宣布获发第一类（证券交易）和第七类（提供自动化交易服务）牌照。截至2022年2月，仍有数家公司等待香港证监会的牌照审批。
加密货币市场监管逐步开放，但准入门槛仍较高
1.采用监管沙盒管理加密货币，监管态度稳健保守
从金融科技行业整体来看，香港金融管理局于2021年11月推出金融科技监管沙盒3.0，截至2022年2月末，已有238个金融科技项目获准使用监管沙盒进行试行，其中170个项目为银行与科技公司的合作，试行项目中涉及多种区块链技术，所有技术的分布情况如图22所示。
图22：香港监管沙盒试行项目涉及的技术的分布情况，资料来源：香港金融管理局。
目前，大多数国家或地区对加密货币均采用分类监管模式。加密货币可以通过多种方式进行分类，例如，根据结构、经济特征或者功能进行分类。香港金融管理局重点参考国际清算银行的分类标准，将加密货币主要分为三种类型：第一种为投资型代币，此类加密货币带有证券特征，持有者可以享有收益分配权；第二种为实用型代币，此类加密货币不具备证券特征，持有者享有获取产品或服务的权利，即发行者授予持有者访问某种产品或服务的权限；第三种为交易型代币，此类加密货币主要作为价值贮藏或交易媒介，持有者不对发行者享有权利，此类加密货币依据价值稳定性可再次分为稳定币和非稳定币等类别。目前，各个国家或地区的监管机构比较明确地认为投资型代币具有证券属性，或许可以参考证券的相关法律法规进行监管，因此在加密货币的法律监管上多以投资型代币为主。
香港证监会于2018年11月1日发布《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台运营者的监管框架的声明》，表明香港证监会的监管重心仍在投资型代币上，以自愿发牌制度(voluntary opt-in regime)将投资型代币业务纳入监管沙盒。在此制度下，针对数字资产交易平台的运营者、基金分销商和数字资产投资组合的管理公司均设置了相关监管条例，主要包括第一类（证券交易）、第四类（就证券提供意见）、第七类（提供自动化交易服务）和第九类（提供资产管理）。数字资产交易平台主要需要第一类（证券交易）及第七类（提供自动化交易服务）牌照，涉及加密货币投资的基金分销商主要需要第一类（证券交易）牌照，数字资产投资组合的管理公司主要需要第四类（就证券提供意见）和第九类（提供资产管理）牌照。OSL作为数字资产交易平台已于2020年末获得第一类（证券交易）和第七类（提供自动化交易服务）牌照，火币资管作为数字资管公司于2021年3月获得第四类（就证券提供意见）和第九类（提供资产管理）牌照，MaiCapital Limited于2018年获得第四类（就证券提供意见）和第九类（提供资产管理）牌照，2022年4月被批准管理100%加密货币投资组合，HBL于2022年4月获发第一类（证券交易）和第七类（提供自动化交易服务）牌照，具体如表2所示。
表2：香港加密货币市场获发牌照情况（截至2022年5月1日）
2.当前牌照申请门槛高，数字资产交易平台短期内持牌难度较大
在香港加密货币牌照申请的门槛较高。从审核条件看，由于去中心化交易所无法很好地控制资产交易双方的资产存储方式和额度，难以达到香港证监会设置的“98%的加密货币需要存储于线下钱包”“根据用户财务状况设置交易限额”等监管要求，因此香港证监会重点监管去中心化数字资产交易平台并对其发放牌照，申请加密货币牌照时数字资产交易平台必须提供加密货币交易、结算及交收服务资料，并对投资者资产拥有控制权。对于涉及加密货币投资的基金分销商和数字资产投资组合管理公司，如果有10%及以上的资金投资于不构成证券或期货合约的加密货币，就必须申领相关牌照并受香港证监会监管。
数字资产交易平台的牌照申请主要分为申请核准阶段、测试阶段、总结和退出阶段（如图23所示）。在申请核准阶段，香港证监会将与数字资产交易平台运营者讨论应达到的标准，并就标准观察数字资产交易平台的真实运作情况，最终从四个角度，即建议的概念性框架是否足够及有效、数字资产交易平台遵守条款及条件的能力、投资者利益以及本地市场和国际监管的发展综合判断是否向该数字资产交易平台发放牌照。当香港证监会向合格的数字资产交易平台发放牌照后即进入测试阶段，将会适当增加发牌条件，数字资产交易平台运营者必须更加频繁地进行汇报和受到监察和审查。通过香港证监会审查并获发牌照的数字资产交易平台必须经过至少12个月的测试阶段，才能进入总结和退出阶段，在此阶段数字资产交易平台才能向香港证监会申请移除或修改部分发牌条件或退出沙盒。综合来看，数字资产交易平台想要在短期内获得牌照、修改发牌条件或正式推广项目都并非易事。
图23：数字资产交易平台牌照申请的三个阶段，资料来源：香港证监会，课题组整理。
监管沙盒可以较有效地平衡加密货币的创新与风险波动，总体来看，香港金融管理局推出的监管沙盒3.0主要具备以下特征：第一，设立较高的准入门槛，只有被判定有能力达到标准的公司才能获得牌照；第二，设置较及时的调整和反馈机制，在申请核准阶段香港证监会会结合公司实际情况确定标准，在测试阶段，香港证监会同样会与公司紧密沟通，进一步调整和完善针对公司的监管方针；第三，重视投资者保护，若不能确保投资者权益得到保障，则香港证监会可能会认定公司不应受到香港证监会监管；第四，建立平稳完善的退出机制，包括测试阶段结束后公司主动退出沙盒，以及公司在测试阶段因损害投资者利益或有碍金融稳定而被强制退出。香港加密货币监管情况归纳如表18-3所示。
表3：香港加密货币监管情况归纳
为资管行业带来的机遇与挑战
1.吸引多家公司入驻香港，拓宽香港资管行业的业务范围
随着数字资产交易平台、基金分销商和数字资产投资组合管理公司在中国香港逐步得到认可，多家公司纷纷开始考虑在中国香港注册子公司或平台。随着BC科技旗下的数字资产交易平台OSL和火币科技旗下的全资子公司火币资管成功获得牌照，市场对加密货币牌照申请的关注度不断提升，多家公司开始咨询获得同样牌照的可能性。2022年4月MaiCapital Limited获准管理100%加密货币投资组合、HBL获发牌照，说明香港证监会在不断探索牌照发放条件并推动牌照申请流程的标准化，在刺激加密货币市场发展的同时，也有助于将资管行业监管范围拓宽至加密货币资管。从中长期来看，中国香港加密货币监管沙盒不断完善，发放牌照条件可能会进一步放松，以及投资者对于100%加密货币投资组合类产品的需求升高等，都将会吸引更多公司入驻中国香港，进一步拓宽中国香港资管行业的业务范围和监管范围。
2.监管体系逐步完善，致力于在资管行业达到平稳发展与支持创新之间的平衡
根据香港金融管理局发布的数据，截至2022年1月，加密货币的整体市值显著增长，达到2.2万亿美元，并且机构投资者和个人投资者的关注度不断上升。同时，更多数字资产交易平台和管理公司入驻中国香港，这对中国香港来说既是资管行业迅速发展的机遇，也是对现有监管框架的一次挑战，中国香港监管机构正在从不同的角度引入新的监管制度，以逐步完善加密货币相关监管体系。
从公司获发牌照的角度看，香港证监会正在努力组建一支专注于金融科技、具有商业敏感性的授权人员团队，以设置更加清晰的牌照准入标准。香港金融管理局主要从加密货币的投资者保护、认可机构和加密货币的业务关联角度引入新的监管制度。在投资者保护方面，香港金融管理局认为部分加密货币未必有内在价值，并且价格波动幅度大，需要认真考虑拥有这些特征的产品是否适合个人投资者，以及应如何监管其销售过程等问题。因此，香港金融管理局会着重促进投资者教育、加强产品信息披露，并于2022年1月28日与香港证监会联合发布《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》，制定对认可机构提供加密货币相关中介服务时在投资者保护方面的监管预期。同时，香港金融管理局表示认可机构在业务上与加密货币的关联正在逐渐增加，因此正在研究该方面的监管重点，以为认可机构提供更加详细的监管指引。认可机构在业务上关联加密货币的主要监管范围相当广，包括用户保障、信用风险、市场风险、业务操作风险、金融犯罪风险（欺诈以及洗钱与恐怖分子资金筹集风险等），以及针对认可机构对加密货币直接风险的承担是否遵守巴塞尔银行监管委员会建议的相关国际标准而做出审慎处理。认可机构在与加密货币服务提供者建立业务关系前，应严格评估风险并制定适当的风险缓释措施。
香港金融管理局等监管机构密切留意加密货币市场形势的变化，秉持开放的态度，在制定监管制度的细节时保持一定的灵活性，并且积极参与相关国际讨论，为加密货币市场的发展做出贡献，致力于在维持中国香港资管行业平稳发展与支持创新之间取得适当平衡。