论文速递149 | 新兴市场企业的家族所有权与并购倾向：遵循“游戏规则”

家族企业是否更愿意通过并购实现增长，现有研究并没有一致答案。一方面，并购可能帮助家族企业获得资源、市场和组织能力；另一方面，并购也可能稀释家族控制、增加财务风险，并威胁家族长期积累的社会情感财富。本文结合社会情感财富理论与制度视角，研究印度新兴市场环境中的家族企业并购决策，主要结论如下：

●家族所有权越高，家族企业发生并购的倾向越强，说明在印度新兴市场中，家族控制并不必然导致并购保守。

●国内金融机构持股对“家族所有权-并购倾向”关系具有负向调节作用，金融机构的监督和短期财务约束可能抑制家族企业的并购行动。

●家族董事的存在有助于促进家族企业并购，说明家族董事可能通过家族资源、关系网络和长期战略视角提升并购能力。

●独立董事的存在同样有助于促进家族企业并购，表明董事会独立性可能通过提供专业知识、外部信息和治理合法性降低并购决策的不确定性。

并购是家族企业实现规模扩张、进入新市场和获取关键资源的重要方式，但它也具有明显的治理含义。家族企业需要在增长机会与家族控制之间进行权衡：并购可能带来新能力和新现金流，也可能引入外部股东、债务压力和整合风险。因此，“家族企业是否更少并购”并不是一个只由风险偏好决定的问题，还取决于家族所有权、机构投资者和董事会治理如何共同塑造决策环境。

新兴市场为这一问题提供了特殊情境。与成熟市场相比，新兴市场可能存在制度不完备、外部融资约束和信息不对称等问题。家族企业往往通过家族网络、声誉和内部资源应对这些制度空缺，但同时也可能面临家族控制固化和外部监督不足。本文的核心贡献是把家族企业并购放到这一“制度规则”环境中考察，解释家族所有权为什么可能促进并购，以及不同治理主体为什么会改变这种关系。

1. 研究假设

H1：家族所有权与家族企业的并购倾向正相关。理论上，家族所有权可以提供长期战略导向、决策灵活性、家族网络资源和声誉资本，从而提高企业开展并购的能力与意愿。

H2：国内金融机构持股负向调节家族所有权与并购倾向之间的关系。国内金融机构可能强化财务绩效监督、风险控制和短期回报要求，进而削弱家族企业基于长期战略和社会情感财富进行并购的空间。

H3：家族董事的存在正向影响家族企业并购倾向。家族董事可能帮助企业动员家族资源、协调家族成员目标，并利用长期关系网络识别和整合并购机会。

H4：独立董事的存在正向影响家族企业并购倾向。独立董事能够提供外部知识、专业判断和治理监督，帮助家族企业缓解信息不足、并购整合能力不足和外部合法性不足。

2. 样本与数据

研究对象为印度企业，观察期为2006-2017年。最终样本包括3,209家企业，其中1,824家为家族企业。论文以企业是否开展并购作为研究对象，并同时观察家族所有权比例、国内金融机构持股、家族董事和独立董事等治理变量。

研究将印度作为新兴市场制度环境的代表性情境，关注正式制度与非正式关系网络并存时，家族企业如何“遵循游戏规则”进行并购。家族企业的识别、所有权结构和董事会信息来自企业层面的数据库；并购事件和企业特征用于构造企业在观察期内的并购倾向指标。原文摘要披露了样本规模、观察期和核心变量，但没有在摘要页面公开全部数据库名称、变量构造细节和回归表数值，因此本文对这些部分仅按照原文明确披露范围进行介绍，不补充未核验的具体数值。

3. 变量定义与识别步骤

（1）被解释变量：M&A propensity，即企业并购倾向。研究将企业是否开展并购作为结果变量，用于判断企业在观察期内是否发生并购行为。该变量直接对应文章的研究问题：家族企业是否更可能进行并购。

（2）核心解释变量：family ownership，即家族所有权。该变量用于刻画家族对企业的所有权控制程度，核心检验关注家族所有权是否提高家族企业的并购倾向。

（3）调节变量与治理变量：包括国内金融机构持股、家族董事和独立董事。国内金融机构持股用于检验外部金融监督是否削弱家族所有权的并购促进作用；家族董事用于衡量家族成员在董事会中的参与；独立董事用于衡量董事会的外部治理与专业监督。

（4）识别步骤：首先比较家族企业的所有权和并购行为；其次检验家族所有权对并购倾向的直接影响；再次加入国内金融机构持股与家族所有权的交互项，检验负向调节；最后将家族董事和独立董事纳入治理分析，考察董事会构成如何改变并购决策。

4. 计量方法

本文属于企业层面的量化实证研究，围绕并购倾向这一二元结果变量展开回归检验，并通过交互项识别国内金融机构持股的调节作用。由于原文公开摘要没有披露完整的估计量名称、固定效应组合、标准误处理和全部稳健性表格，本文不擅自补写具体模型名称或回归系数；但可以明确的是，研究设计包含直接效应、调节效应和董事会构成分析。

从识别逻辑看，作者将家族所有权作为核心解释变量，将机构持股和董事会构成作为治理条件，比较在不同治理结构下家族企业发生并购的概率差异。该设计能够回答“家族所有权是否促进并购”以及“什么样的公司治理结构会放大或削弱这一影响”，但由于研究为观察性数据分析，结果应理解为条件相关关系和理论机制证据，而不是随机实验意义上的因果效应。

1. 家族所有权提高家族企业并购倾向

研究发现，家族所有权对家族企业并购倾向具有正向影响。也就是说，在印度新兴市场样本中，家族控制并没有呈现出普遍的并购回避，反而与更高的并购可能性相联系。该结果挑战了“家族企业因害怕失去控制而天然不愿并购”的单一解释。

可能的解释是，家族所有权同时包含控制动机和增长动机。家族企业为了维持跨代控制，可能主动通过并购扩大经营边界、获得关键资产和市场地位；家族控制还可能带来更快的决策、更强的内部信任和更稳定的长期投资预期。在制度不完备的新兴市场中，家族网络和声誉也可能帮助企业识别交易机会、完成资源整合。

2. 国内金融机构持股削弱家族所有权的并购促进作用

研究进一步发现，国内金融机构持股负向调节家族所有权与并购倾向之间的关系。随着国内金融机构持股增加，家族所有权对并购倾向的正向作用减弱。该结果说明，机构投资者并不是简单地提高所有企业的投资效率，其监督逻辑可能与家族企业的长期战略和社会情感财富目标存在张力。

国内金融机构可能更重视可观察的财务回报、风险暴露和资本纪律，并要求企业对并购的估值、融资和整合风险进行更严格论证。对于家族企业而言，这种监督可能减少基于家族关系、长期控制或未来战略的并购空间。因此，机构持股在这里更像一种“约束机制”，而不是单纯的资源供给机制。

3.家族董事能够促进并购决策

研究发现，家族董事的存在有助于促进家族企业并购。家族董事可能发挥三重作用：第一，代表家族所有者将长期战略目标传递到董事会；第二，利用家族网络和声誉资源降低目标识别与谈判成本；第三，在并购后协调家族成员、管理层和被收购企业之间的利益关系。

这一结果也表明，家族参与并不等同于低效率。家族董事是否能够促进并购，取决于其是否具备资源连接、战略判断和治理协调功能。家族董事既可能保护家族控制，也可能把家族控制转化为组织扩张和资源整合能力。

4. 独立董事的存在同样提升并购倾向

论文还发现，独立董事的存在有助于促进家族企业并购。独立董事可以提供与家族网络不同的外部知识、行业经验和交易判断，帮助企业评估并购目标、识别风险并提高董事会决策的专业性。独立董事还可能增强外部投资者和交易对手对家族企业治理质量的信心。

这个结果与“家族控制必然排斥外部治理”的观点不同。对于并购这类复杂、非日常的战略决策，家族董事与独立董事可能形成互补：前者提供家族资源和长期意愿，后者提供专业能力、外部信息和治理约束。

5.治理结构决定家族所有权能否转化为并购能力

综合结果显示，家族所有权本身不是并购倾向的充分解释。家族所有权提供战略意愿和控制基础，但机构投资者与董事会构成决定了这种所有权能否转化为可执行的并购能力。国内金融机构持股可能强化财务纪律并抑制并购，而家族董事和独立董事则可能分别从关系资源和专业治理角度促进并购。

因此，家族企业并购不是“家族控制”与“外部治理”二选一的问题，而是不同治理力量共同作用的结果。文章题目中的“遵循游戏规则”，强调家族企业需要在新兴市场的制度约束、资本市场监督和家族控制逻辑之间寻找可行的战略空间。

6.研究边界与证据强度

本文的证据边界需要明确：第一，样本来自印度企业，结论首先适用于印度这一新兴市场制度环境，不能直接推广到中国、欧美或其他国家；第二，文章研究的是并购倾向，而不是并购绩效、并购完成率或并购后的整合结果；第三，摘要公开信息没有披露所有模型设定和稳健性检验，因此不能擅自延伸出未报告的系数、显著性或因果结论。

尽管如此，文章的实证价值仍然清晰：它用较大规模企业样本展示了家族所有权与并购行为之间的正向关联，并通过机构持股和董事会构成揭示了家族企业并购决策的治理条件。

本文围绕新兴市场家族企业的并购决策，作出以下四项贡献：

●理论贡献：将社会情感财富理论与制度视角结合起来，解释家族所有权为何可能同时具有控制效应和增长效应。

●治理贡献：说明国内金融机构持股、家族董事和独立董事对家族企业并购的作用方向并不相同，家族企业治理结构具有重要的情境含义。

●实证贡献：基于印度3,209家企业、其中1,824家族企业的2006-2017年样本，为新兴市场家族企业并购行为提供了大样本证据。

●实践意义：家族企业推进并购时，应在保持长期战略和家族资源优势的同时，完善董事会专业化建设，并明确机构投资者监督与家族战略之间的沟通机制。

文章的局限在于研究情境集中于印度，且主要关注并购是否发生，尚未覆盖并购目标选择、交易支付方式、跨境并购、并购完成质量和长期绩效等结果。未来研究可以进一步比较不同新兴市场的制度环境，区分家族企业代际阶段、家族控制程度和家族董事类型，并考察机构投资者和独立董事如何影响并购后的整合与绩效。

文字：肖冬媛

编辑：匡雨彤

审核：屈源育