第 33 期 BTC 財庫戰略及 ETF 研究
目錄
一、宏觀背景與市場回顧
二、龍頭持倉格局
三、行業態度分化
四、BTC ETF 格局與行業展望
01 宏觀背景與市場回顧
從歷史高點到深度回撤
2025 年 10 月，比特幣創下約 126,000 美元的歷史新高，數字資產財庫（DAT）模式當時備受追捧。然而隨後幣價大幅回調，2026 年年中一度跌破 63,000 美元，最大回撤約 50%；截至 2026 年 9 月，仍較高點低約 36%。在此輪調整中，DAT 板塊整體市值蒸發超過 200 億美元。
排名前 100 的公開比特幣金庫公司 | 資料來源：bitcointreasuries.net
mNAV 飛輪的歷史性逆轉
DAT 模式的核心在於「mNAV 溢價—增發—增持—BPS 提升—股價上漲」的正向飛輪。2026 年，該機制發生逆向運轉：幣價下跌導致淨值縮水，引發股價超跌與 mNAV 折價加深，進而喪失融資能力，被迫減持償債。標誌性事件是，截至 2026 年 8 月底，即使是模式鼻祖 Strategy，其市值（約 473 億美元）也已低於持幣價值（約 685 億美元），進入 mNAV 小於 1 的折價交易狀態。
粗放的複製
本輪洗牌證偽的是無差別、高槓桿、高溢價的粗放式複製，而非 DAT 對抗法幣貶值的底層邏輯。此前報告預警的「死亡螺旋」已在多家中小 DAT 公司上演，驗證了持幣量相對於債務結構的安全性才是分析核心。
IBIT 持倉規模超越全國各國政府持有的比特幣 | 資料來源：bestbrokers
02 龍頭持倉格局
折價時代的堅守者
截至 2026 年 8 月 31 日，Strategy（MSTR）持有約 84.5 萬枚 BTC，佔比特幣總供應量約 4%，平均成本約 75,412 美元。本年度公司雖進行歷史首次計劃性減持以支付股息與削減債務，但隨即恢復增持。CEO Michael Saylor 明確表示，拋售僅為資本結構管理，並非退出信號。
Strategy 持幣信息 | 資料來源：Strategy
激進加倉的代價
日本 Metaplanet 是 2026 年最激進的增持者，總持倉達 4.3 萬枚，較上年翻倍。但其 Q2 加倉均價約 80,000 美元，高於當時市價近 30%，面臨明顯賬面浮虧，高溢價融資與高位加倉模式的可持續性遭受考驗。
Metaplanet 持幣信息 | 資料來源：Metaplanet
新勢力與失意者
Twenty One Capital 憑藉 Tether 支持曾空降全球第三，但隨 CEO 辭職與合併計劃流產而受挫；BSTR 因 SPAC 合併失敗尋求新方案；Trump Media 代表比特幣財庫的政治化趨勢。另一方面，MARA 等礦企則部分售幣轉投 AI 基礎設施建設。
03 行業態度分化
清盤退出派
Satsuma Technology、Sequans、Nakamoto 等公司選擇清算持倉或拋售償債。這類企業的共同特徵是跟風入場、規模不足、依賴 SPAC 或可轉債速成，且缺乏真實主業現金流支撐。
轉型派
MARA、Bitdeer 等礦企將能源合約與算力基礎設施轉向 AI 數據中心。相較於劇烈波動的挖礦持幣模式，AI 算力的長約現金流對資本市場更具吸引力。這表明對缺乏融資溢價的主體而言，比特幣財庫更像過橋資產而非終局配置。
堅定持有派
Strategy、Metaplanet 以及 Coinbase、Tesla、Block 等企業持倉基本穩定或持續買入。堅定派的共同特徵是規模領先、品牌確立、融資渠道多元及管理層信念堅定。洗牌之後，強者恆強格局進一步強化，Strategy 一家持倉已超過其餘上市公司總和的兩倍。
04 BTC ETF 格局與行業展望
美國市場：IBIT 一家獨大
截至 2026 年 9 月 11 日，貝萊德 IBIT 淨資產約 606 億美元，持倉約 76.4 萬枚 BTC，佔美國比特幣 ETF 市場份額約 61%。華爾街通道的持幣規模已接近 Strategy。儘管經歷回調，機構長期配置需求並未逆轉，2026 年 3 月仍錄得顯著淨流入。
BlackRock 基金持幣信息 | 資料來源：BlackRock
雙通道比較：ETF 的生存力更強
2026 年的市場表現證實，低槓桿、低費率、被動持有的 ETF 通道，在熊市的生存力明顯強於高槓桿、主動管理的 DAT 主體。DAT 本質是波動率套利，帶有槓桿與治理風險；而 ETF 提供純淨版敞口，結構簡單透明。香港市場方面，整體流動性仍顯著弱於美國。
展望：決定行業命運的三個變量
第一，比特幣價格週期：2028 年減半臨近，幣價能否重回升勢是 DAT 模式存續的前提。
第二，mNAV 溢價修復：溢價是 DAT 區別於被動持幣的價值來源，頭部企業的資產負債表管理能力至關重要。
第三，監管制度環境：合規門檻抬高利好頭部企業。在美國國債高企、法幣貶值預期強化的背景下，企業級比特幣配置的根本邏輯依然成立。BTC 財庫戰略沒有終結，終結的只是它的粗放時代。
本報告內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。項目有風險，投資需謹慎！