美联储加息，如何影响A股投资者？

加息这件事，

怎么传导到我们身上？

提问：作为国内投资者，我们为什么要关心美联储加不加息？加息是怎么影响到我们的？

钱鑫：先理清两个概念。第一，美联储加的是联邦基金利率，通常用两年期美债收益率作为表征；而10年、30年的长端收益率还会受到期限溢价的影响。第二，我们讨论的“中国投资者的钱”，可能不完全是人民币定价资产，还有受美元定价逻辑影响、或者直接就是美元资产的部分，两种资产的影响路径要分开看。

对美元定价资产，我们先假定人民币对美元的汇率会保持相对稳定，这也和当下的客观情况比较相符。第一类，美元货币基金，收益率直接跟着联邦利率走，加息收益率会上升。第二类，以QDII为代表的偏美股资产，利率影响的是估值模型分母的折现率，加息推高折现率、压缩估值，最后导致收益率下降。第三类，港股。港币对美元的汇率在7.75到7.85的官方保证区间内浮动，香港的基准利率需要跟着美联储一起动，所以影响方向和美股是一致的。

人民币定价的资产路径更间接一些，主要是利率、业绩和逻辑映射三条。利率上，如果我们跟着加息，股票就会有估值压力；如果不跟着，人民币可能潜在有贬值压力——对外资来说，他们的收益是以美元计的，无论我们跟不跟着加息，他们可能都会降低中国资产在组合中的比例，构成一定的卖出压力。业绩上，加息提高了全球的融资成本、压制海外需求，对出口板块尤其是科技出口链的业绩压力比较大。还有一条影响路径是通过所谓的映射：美股如果因为加息跌了，会压制国内相同行业板块的风险偏好。

提问：这几条里面，目前影响最大的是哪一条？我们最该关注什么？

钱鑫：短期最直接的是最简单的逻辑映射——美联储加息、美股跌了，隔日A股相关的供应链公司、业务相同的公司可能就跟着跌。但从中期来看，更实质的影响其实是业绩这一段：加息压缩海外需求，对出口板块基本面的影响，这个影响是比当日涨跌更重要的一个维度。

从降息到加息，

美联储这两年经历了什么？

提问：美联储从加息到降息，再到现在重新讨论加息，这中间发生了什么？

钱鑫：2024年9月美联储开始降息，是因为当时通胀的压力在慢慢消退。上一轮通胀主要来自两方面：一是疫情期间美国财政直接给居民发补贴，推高了居民部门的消费力；二是驱逐移民导致低端劳动力供给减少，抬高了工资水平。这两点的影响边际下降之后，通胀看起来在放缓，于是有了降息。

这次重新讨论加息，是因为通胀压力又上来了，同样有两方面因素。一部分比较直接，是外部冲突带来的油价上升；另一部分是最近讨论很多的美国本土AI的天量投资拉高了经济的实际需求，带动了芯片、水、电、铜等要素价格。除此之外还有一个非基本面的因素：新一任美联储主席凯文·沃什，几次公开发言都试图用偏鹰派的表态来树立自己独立性的人设，市场也在一定程度上计入了联储偏鹰的预期，所以大家会觉得现在会进入一轮新的加息周期。

提问：8月美国非农新增就业达到16.2万人，此前预期只有5万多^[1]。就业数据这么好，按理说加息概率应该明显提升，为什么最终只是小幅上升？

钱鑫：这涉及货币政策框架的一次范式迁移。传统逻辑是“就业好→通胀升→加息”，背后是失业率与通胀此消彼长的关系，即经济学理论里非常著名的菲利普斯曲线。但沃什上任后公开表示，菲利普斯曲线已经失效。他有两个论据：一是疫情前美国已经经历了三四十年的“低通胀+低失业”的大缓和时代，背后是全球化带来的生产效率提升，他相信AI技术的突破会带来同样的效果；二是近几十年美国工会力量逐渐衰落，劳动者对工资的议价能力下降，工资不再是通胀的主要驱动力量。所以基于这两点，沃什得出的结论是菲利普斯曲线已经失效，在就业和加息之间其实逻辑链条是断裂的。

第二，市场当前认为通胀压力主要来自油价，而油价上涨主要是因为冲突，大家普遍预期冲突会在中选前后结束——基于这个假设，高油价就属于一次性冲击，不会带来通胀的持续上升，所以当前高通胀可能不是由就业好导致的，推导不出要加息的结论。

第三，沃什虽然几次表态偏鹰，但迟迟没有加息，市场在某种程度上已经开始怀疑他只是“在表演鹰派”。综合这些原因，加息概率只是小幅上升。

提问：现在的通胀是否出现了结构性的变化？

钱鑫：说得绝对一点，通胀可能是当下决定美联储货币政策的唯一变量。美国的货币政策它其实只需要管两个目标，就是就业和通胀这两里面最紧急的那一个，菲利普斯曲线失效之后，就业和通胀这两个目标之间的关联被切断了，联储只需要管最紧急的那一个，当下就是通胀。

结构性变化可以分两个层面看。第一个层面是指标本身：美联储货币政策锚定的不是我们熟悉的CPI，而是核心PCE，也就是剔除能源和食品价格波动后的个人消费支出物价。而沃什更关注的还不是PCE本身，而是PCE的“扩散指数”，也就是说PCE的众多分项里有多少在上升、跟上月比上升的比例是不是更大，这代表通胀进一步上升的潜在压力。结果是，同样的PCE读数，因为背后的构成结构不一样，推导出的政策取向可能完全不同。第二个层面是驱动力：疫情期间通胀压力主要来自于居民部门。因为前面提到了居民部门得到了很多补贴，所以他们的消费力得到了大幅的提升。而现在主要通胀压力其实是来自于企业部门，是企业部门的AI相关投资，是整个通胀的内部最大的动力。

提问：AI数据中心的扩建把电力需求推得很高，电价一直在涨。对美联储来说，AI到底是推动涨价的通胀因素，还是像沃什说的能提升生产力、长期压制通胀？

钱鑫：分阶段看，当下来看AI一定是在推动通胀，而电价上涨就是AI驱动通胀最典型的证据。短期内一个产品的价格要快速上涨，通常是一个弹性的需求加一个粘性的供给——供给增加需要时间，无法在短期内满足快速爆发的需求，供需缺口就推高了价格。

至于沃什的信仰——AI进步会通过提高产出来降低通胀，我觉得对，但不全面。更严谨地说，一轮技术周期之内，通胀通常会经历先高、再低、再高三个阶段：导入期大规模投资拉动需求、短期没有形成有效供给，通胀上升；进入扩散期，AI在各行业应用提高全要素生产率，成本下降、通胀回落；再往后是反馈期，技术进一步扩散催生新需求，消化掉之前的过剩产能，又把通胀拉回中枢甚至中枢偏高的位置。简单说，AI在和通胀赛跑，看谁跑得更快一点。

这次加息，是表态还是转向？

提问：美联储的动作通常不是单点的，可能一动就是半年以上。如果这次重启加息，您预计今年会加几次、持续多久？

钱鑫：美联储是典型的双目标央行，法定义务是控制通胀和促进就业，但实际要完成的任务远比这复杂。当前它有一明一暗两个任务：明的任务是降低通胀，暗的任务是配合财政部维持国家债务的可持续性。这两个任务在逻辑上存在冲突：联储要降通胀就得加息，而加息会带来付息成本上升，影响债务的可持续性。美国联邦政府今年的利息支出大概在1.1到1.2万亿美元^[2]，已经超过军费成为第二大支出，仅次于社保；有研究机构甚至预测，如果利率上升，明年有可能超越社保成为第一大财政支出项。从维持债务可持续性的角度，高利率一定是不可接受的。

所以我认为，在成功化债之前，美国并不具备重回高利率时代的政治基础。当下联储最优的政策选择路径是年内加一次，同时宣布这是一次预防性的加息，后续不会有持续性加息的周期出现，这样一方面可以稳定市场预期，另一方面可以重塑自己捍卫通胀的立场，这是在很窄的选择范围里相对最好的选择。

提问：听下来这次加息更像一种表态性质的动作，而不是转向。这是不是意味着它对资本市场和实体经济的长期影响也是有限的？

钱鑫：是的。如果不考虑连续加息的可能性，我不认为它对整个市场或经济有实质性的影响，它更多的是一种预期管理。现在长端和短端其实相对是割裂的，各自走各自的逻辑，大家更该关注的是长端利率，而不是短端两年的变化。

资产定价之“锚”还稳固吗？

提问：以往美债利率几乎是全部资产的定价锚。目前您重点关注哪几类资产？黄金、美元、美债的定价逻辑发生了什么变化？

钱鑫：我们常说美债利率是全球资产的定价锚，但这里有个前提——这个利率必须是无风险利率。而当前美债长端利率上行，有相当一部分是风险溢价的抬升推动的。如果市场认为美债是有风险的，那么美元就不会跟着美债一起上涨，美元反而要计入一定的风险折价，美债对美元的定价逻辑就会出现变化。

当前大类资产投资最大的困扰，其实就是“没有锚”。没有锚的情况下，价格波动的随机性和幅度就会显著扩大。所以相比关注利率上升对股市或整个大类资产的影响，我们更应该关注的是：美联储后面会不会配合财政部，通过扭曲交易（通过卖出短期国债并买入长期国债压低长期利率）来压低长端利率。如果它这么干，本质上就是在做量化宽松，在这个假设之下，所有风险资产可能都会因为流动性的改善而受益。联储在利率上的空间是有限的，如果它启用量化的一些工具，这件事比利息水平本身更值得关注。

提问：美国债务问题其实现在是各个投资者聚焦的一个问题，现在可能没有明显的解决方案。这些风险是不是已经被市场price in（计价）了？今年科技股的震荡、黄金的一波三折，和这个变量关系大吗？

钱鑫：关系很大，但我并不认为完全price in。从走势看，只是跌得快、但跌得并不多，市场更多计入的还是长端利率走高（比如10年期接近5%）的风险，即美国债务不可持续性导致的对市场带来的内在张力上升，并没有按“一定会出现危机”的终局逻辑去走。如果按照那个逻辑去走，市场现在是偏强的。

科技股有它自身的问题：投资侧遭到了一定的刚性限制，设备买不到、产出的时间比供货时间更长、水电土地的审批周期也比以前更长，导致CAPEX的实际推进比预期慢、未来的产出也比预期慢，在这样的逻辑下，折现之后会导致估值有一定下降，但这并不等于认为这个行业泡沫要破裂了。

黄金则经历了定价范式的切换：传统上黄金是美元定价的无息资产，按美元实际利率来定价；但过去两年，因为去美元化的趋势和对美国债务的担忧，黄金变成了定价美元的资产，两者关系发生了一个颠倒。而今年因为冲突推高油价，各国进口同等的石油需要更多美元，基于交易需求的美元需求增加、美元又相对偏强，黄金的定价范式就又回到了实际利率定价范式。所以如果市场担心联储会加息、甚至不止一次加息，金价就会有压力。它们有各自不同的自身逻辑，不完全是债务担忧导致的波动。

普通投资者该怎么办？

提问：普通投资者听到“要加息”，容易有两个极端反应：要么清仓避险，要么觉得与我无关。正确的反应是什么？

钱鑫：简单来说是“理性分析，谨慎行动”。巴菲特说“别人贪婪的时候要恐惧，别人恐惧的时候要贪婪”，这种逆向选择的背后是用理性战胜本能。但我们也要认识到理性是有限度的，再完美的分析都可能出错，所以不要做绝对的动作——无论是“与我无关”还是“一键清仓”，都是绝对的。比较合适的做法是保持开放：基于理性判断做出一些调整，同时预留一部分容错的空间，一边观察一边修正。

提问：您年初提过“反脆弱”的框架——用杠铃策略做配置，一头科技、一头红利。您觉得杠铃策略需不需要进行调整？

钱鑫：这个问题，我想从另外一个角度来回答。我认为杠铃策略仍然成立。这两年大家普遍茫然的地方在于，影响股价的因素非常多，加息只是其中一个，甚至不是决定性的，对A股尤其如此。我们很多时候不知道该怎么选择，是因为我们总是出于赚钱的角度去考虑问题。

但实际上，市场波动率在上升、轮动的节奏在加快，我们需要做的是提升容错空间。加息对科技股的影响是让它的波动率变大，但不见得一定杀估值。因为科技股的分子足够强，分子和分母在赛跑，谁更快很难判断；极端情况下，甚至可能因为加息环境下只有它融得起钱，资金从其他板块回流，它反而是上涨的。包括之前我其实有观察到美股和A股的股票市场上呈现出一个K型的状态。对于高息资产，天然的优势是价格波动率低，虽然未必涨得过成长股，但从整个组合降波动率的视角出发，杠铃策略仍然成立。也就是说，考虑风险调整后的收益率，杠铃组合依然有优势。而且当跷跷板翘得越来越快的时候，做资产管理是没有反应时间去做高频切换的。

提问：美债现在收益率已经很高，您怎么看待当前美债的配置价值？

钱鑫：美债关键是你不能做左侧。你觉得它未来一定会宽松、收益率一定会下来，但它从5%涨到6%甚至更高，这段时间的波动你扛不扛得住？很多人投美债是放杠杆的，你的杠杆结构、你的周期能不能熬得过？这是很大的问题。从信用角度来说也是这样——你看中它的利息，它看中你的本金。即便它不违约，本金层面的损失也是实实在在的。所以等它真的宽松了，哪怕反弹了一部分你再进去，可能都来得及，比现在这个位置上去接飞刀要好一些。

提问：身边投资者主要还是投A股、港股，或者配置黄金。如果加息落地，分别该从哪些角度评估要不要调仓？

钱鑫：理论上，加息通常伴随美元流动性的收紧，在这样一个环境之下天然不利于风险资产。分开来说：港股是离岸市场，流动性受美元影响很大，香港的利率政策要被动跟着美联储调整，在加息的环境中整体是偏利空的。A股的影响更多在于结构，而不在于方向——从之前的科技股一枝独秀，走向一个轮动扩散的局面；至于这个K型分化（AI与外需驱动增长，传统部门承压）是通过上面跌得更快、还是下面涨得更快来收敛，不好说，但从相对收益角度，往后看一个相对均衡的结构，会比赌一个单独的方向更为合适。

对黄金来说，加息在某种程度上提升了联储独立性的可信度，黄金的定价范式切回实际利率，实际利率上升对黄金偏空；但你又没法解决长端的问题，大家觉得长端风险始终存在，两头加在一起相对中性、不太好判断。

还有一点需要特别提醒：过去两年黄金上涨伴随“去美元化”的叙事，背后是非美央行在增加黄金储备。但油价上涨后，非美工业化国家进口石油需要更多美元，尤其那些自身美元债务比较多、汇率有压力的央行，之前的黄金多头是有可能变成空头的——比如土耳其、印度央行都曾通过集中抛售黄金换美元来支撑本币。你以为非美央行和你站在同一边，但有可能它已经换边了。

提问：再往后看半年到一年，最需要关注的机会点是什么？最需要防范的风险又是什么？

钱鑫：先说风险。美国化解债务的三条路径——增长、印钱、衰退，大致分别对应2008年以前、2008年到现在、以及未来。前两条路径用到头之后，未来更有可能的化债路径就是衰退，也就是通过衰退和某种程度上的债务违约来实现。有意思的是，如果美国衰退，大概率发生金融危机的反而是一些非美国家——因为美国是全球最大的进口国，它衰退会压制其他国家的出口；而美国自己有印钞权，很多国家并没有完全独立的印钞权。至于最脆弱的那一环到底是谁，可能需要更深入的研究才知道。

机会则在于：如果真的出现危机，人民币资产反而会有很强的反弹甚至创新高的动力。我们的优势在于底线比别人高——一方面资本流通没有那么直接，受到的传染会弱一些；另一方面，海外其他发达国家遇到的是供给问题，供给问题是没办法通过政策来解决的，而我们的问题是需求问题，过去几年在财政纪律和货币政策上的克制，让我们保留了充足的政策空间余量。如果危机带来快速下跌、进而触发锚定在消费或基建上的政策出台，就可能形成基本面和流动性的共振，那一轮上涨就不会只依靠科技行业拔估值，而会是一个更加均衡的复苏。所以当下的应对思路是：在看不清的时候保持谨慎，不要盲目地去做左侧，留足弹药。

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