国内毛利三年没动、老股东踩点出逃：仍亏35亿的海柔创新凭什么让港股买单？

首度递表失效一个月后，海柔创新再次站在了港交所大门前 。

9月13日，海柔创新更新招股书，二度冲刺港股“箱式仓储机器人（ACR）第一股” 。

纸面上看，海柔创新是中国硬科技出海与具身仓储赛道上的明星 。它由“大疆教父”李泽湘旗下的松山湖机器人产业基地孵化起步，开创了仓储自动化“货箱到人”的全新技术路线。按2025年收入与出货量计，在全球ACR市场的占有率突破30%，不折不扣的全球第一 。

然而，「数智研究社」翻开这433页的招股书发现，两年营收增长1.5倍、在手订单突破41亿元的同时，海柔创新三年半累亏35.23亿元，经营性现金流至今未能走出失血泥潭。

至于被承销商包装的“毛利率翻倍奇迹”，本质是靠着将业务重心从国内“搬到海外”拼凑而成，并非供应链的降本增效。

资产负债表的最深处，52.76亿元的赎回负债正随着18个月的合格上市对赌倒计时，也是一把悬在头顶的利剑 。

从两年前引爆全网的券商实习生开豪车泄密事件，到递表前早期股东踩点减持，海柔创新的IPO之旅，更像一场争分夺秒的“拆弹行动” 。

「数智研究社」注意到，厚厚的招股书中，承销商与管理层最乐于向资本市场推介的是毛利率翻倍奇迹。

2023年到2025年，海柔创新综合毛利率分别为16.0%、26.3%和31.2%，2026年上半年进一步攀升至34.4% 。三年半时间，毛利率确实翻了一倍有余。这在同行大多陷入微利泥潭的自动化设备赛道，展现出极强的抗周期能力。

不过，将这套毛利数据拆开看，其所谓的“规模效应显现、降本增效兑现”的叙事便不攻自破。

2023年海柔创新在中国大陆市场毛利率为18.7%，2025年微增至20.8%左右。三年时间，海柔创新国内市场的毛利率近乎原地踏步。

增长引擎来自境外市场。海柔创新海外毛利率长期稳定在40%以上，几乎是国内两倍 。过去三年，其中国大陆以外市场的收入占比从2023年的24.2%一路升至2025年的47.0%，2026年上半年首度突破半壁江山，达到50.2% 。

换句话说，海柔创新综合毛利率的跃升来自“地理套利”。

国内毛利率三年纹丝不动，源于国内仓储自动化市场持续的价格内卷。招股书援引灼识咨询的数据显示，ACR核心部件主控平台均价在2023年至2025年间降幅约30%，预计到2030年还将继续下探 。

在极智嘉、海康机器人、快仓智能等同行的近身缠斗下，即便海柔创新坐拥超30%的全球第一市占率，也无法阻挡行业降价趋势，20%出头的国内毛利率正是无止境的消耗战打出来的。

更关键的制约，在于海柔创新至今难以摆脱的“重交付、项目制”商业模式 。

海柔创新超98%的收入来自特定项目的一次性初始交付与部署费用，硬件与现场施工占了大头 。这门生意与轻资产、高复利的标准软件有本质区别，它更接近于重工程集成，每一个仓库项目都需要定制化方案设计、现场轨道铺设、设备调试与长周期验收 。

项目规模越大，现场驻派的人力与工程团队就会越大，边际成本根本降不下来 。2023年至2025年，公司销售及市场开支分别达4.25亿元、4.89亿元和5.87亿元，常年高于同期3.09亿元、3.34亿元和3.85亿元的研发支出 。销售费用率虽被做大的分母稀释，但研发费用占营收的比例却从2023年的38.3%一路降至2025年的19.1% 。

一家以“ACR发明者”自居的硬科技独角兽，卖产品花的钱常年多于研发产品的开销 。

这种工程重担也直接体现在了利润表上。2023年至2025年，海柔创新分别净亏10.09亿元、12.56亿元和8.28亿元，2026年上半年再亏4.31亿元，三年半累计亏损35.23亿元 。经调整后，2026年上半年仍净亏2.08亿元，公司自己在招股书中明确预计，2026年全年仍将录得亏损 。

持续失血的现金流，也很致命。2023年至2026年上半年，公司经营活动现金流分别净流出4.82亿元、1.96亿元、0.34亿元和3.60亿元 。三年半内累计流失现金超10.7亿元，自身“造血”闭环从未跑通 。

资产负债表上的赎回负债，也是个随时可能引爆的雷。

在IPO前多轮外部融资中，海柔创新签署了附带强制赎回权的对赌协议 。按国际财务报告准则，这笔优先股必须全额列为金融负债而非股东权益 。随着估值滚雪球式上涨，公司赎回负债从2023年末的28.86亿元升至2026年7月末的52.76亿元 。

这个数字不仅每年产生超过2亿元的账面利息支出，将截至2026年6月末的净资产打到43.71亿元的巨额负债状态。关键它还附带“18个月内未能完成合格上市，优先股赎回权将自动恢复，投资人有权要求公司按本金加利息用现金回购”的约束 。

截至2026年6月末，海柔创新账面现金及现金等价物仅剩14.17亿元，面对52.76亿元的对赌索赔，资金缺口一目了然 。2026年2月首次递表失效已经过了6个月，时间窗口期进一步收窄。

财务数据有好有坏，但把海柔创新放在整个机器人产业中看，它的崛起极具学院派与“李泽湘门徒”色彩 。

三位创始人陈宇奇、徐圣东、房冰均毕业于知名学府。2014年陈宇奇在香港结识了“大疆教父”李泽湘，并在其建议下将目光从早期学术研究转向物流仓储自动化 。

2015年，李泽湘旗下的东莞松山湖机器人产业基地孵化基金为陈宇奇团队注入数百万元天使轮种子资金。2016年12月公司正式成立时，李泽湘的松山湖机器人研究院持有其10%的初始股权，李泽湘本人也长年出任海柔创新首席顾问与导师 。

学院派在技术上的突破也是实打实的。海柔创新绕开了当时主流搬运整个货架的AGV与AMR路线，开辟出以料箱为单元的ACR模式，并于2025年推出可沿货架垂直爬升达15米的HaiPick Climb闪攀系统，解决了老旧仓库改造与高密度存储的痛点 。

凭借这一创新，海柔创新赢得了李宁、安踏、欧莱雅、马士基等全球500强客户，在手订单超过41亿元，客户复购率达89% 。只是，这并未能平息海柔创新在走向资本市场过程中的一系列动荡与争议 。

正式冲刺IPO前，公司经历了一场戏剧性舆论风波 。2024年7月，中信证券一名大一实习生在社交平台发布“打高尔夫、开保时捷”的投行日常Vlog，意外将海柔创新的拟IPO项目资料及核心客户商业机密泄露曝光 。

尽管涉事券商随后火速撤换团队并问责，但“实习生炫富泄密门”让尚未正式递表的海柔创新，以一种颇具讽刺意味的方式提前暴露在了公众视野中 。

在2026年2月海柔创新首次递表前，一系列早期核心投资机构展开了罕见的大规模密集减持与套现退场 。

仅在2026年1月至2月短短一个多月里，包括同方以衡、励快骏、Growth Fund、北京星梵在内的多家机构相继通过转让老股清仓离场 。最早孵化并持有10%股权的松山湖机器人研究院，经多轮稀释与主动转让，其在递表前的持股比例崖式降至0.22% 。

早期资本在上市临门一脚前的获利了结与份额回吐，给这场轰轰烈烈的上市大戏蒙上了阴影 。

更棘手的隐忧，潜伏在业务向海外扩张的通道之中。

为了维持海外40%以上的高毛利，海柔创新的销售结构被动生变。2026年上半年，公司来自渠道合作伙伴的收入占比由以往的20%-30%骤升至58.6% 。这意味着，过半海外收入不再是海柔直销，而是必须依赖当地的系统集成商过桥转手 。渠道中介做大，势必直接削弱海柔创新在海外终端的议价权，利润空间被层层盘剥 。

客户集中度飙升的问题同样不容忽视。2023年公司前五大客户收入占比仅32.1%，2026年上半年，前五大客户贡献了50.3%的营收，单一最大客户占比达30.4% 。

将近半收入绑在五家客户身上，一旦海外宏观经济波动导致核心客户砍单或延期交付，公司收入大盘将面临断崖式滑坡 。

伴随着跨国服务网络的铺开，汇率波动、地缘政治考量及美国对自动化与机器人技术的潜在进口限制，都是悬在出海航市场上的暗礁 。

资本市场最现实的警钟，来自先一步敲钟的对手极智嘉。

同为国内仓储机器人的顶流，极智嘉与海柔创新缠斗多年，双方曾在全国多地互诉专利侵权达14起，直至2023年底在最高法调解下才勉强达成一揽子和解 。2025年7月，极智嘉以16.8港元/股抢先登陆港交所，然而其股价在经历短暂冲高后便一路阴跌，如今收于9港元附近，市值较发行价腰斩、较高点回撤超75% 。

需要看到的是，极智嘉上市时经调EBITDA已经转正，净亏损收窄94%，已经摸到了盈利门槛 。如今，一家依然处于单季亏损数亿元、净资产为负的海柔创新，如果想在当下的港股流动性环境中说服挑剔的国际与南向资金，仅凭一个“全球第一”的概念显然远远不够。