中金9月数说资产

• 宏观：供给冲击缓和，但需求仍偏弱
• 固收：经济供求格局延续，债券机会依然突出
• 银行：如何看待直接融资反超贷款？
• 地产：8 月住房销量同比微降，投资端承压或延续

供给负面影响缓解，出口带动工业回升。7 月工业增加值受能源供给冲击及自然灾害影响回落较多。8 月上述负面因素边际缓解，加之出口交货值同比上升 11.1%，共同推动工业增加值增速回升。分行业看，采矿业降幅收窄，原油加工量降幅亦显著缩窄。制造业增加值同比升至 6.1%，其中高技术产业维持高增，电子、交运设备等细分领域表现亮眼。

消费增长偏弱，汽车拖累加大。8 月社零总额同比增长 0.4%，增速连续两月放缓。商品零售与餐饮收入增速均有回落。汽车零售额同比下降 18.5%，创 2022 年 5 月以来最大降幅，是主要拖累项。除汽车外社零增长 2.5%，与上月持平。家电、家具等分项降幅收窄或转正，主要受低基数效应影响；而化妆品、文化办公用品等线上品类增速继续回落，反映促销透支后消费动能减弱。

固定资产投资累计降幅扩大，单月边际改善。1-8 月固定资产投资累计同比下降 7.2%，推算单月同比下降 11.0%，降幅较 7 月小幅收窄。结构上，建安投资持续走弱，设备工器具购置保持正增长；高技术产业投资增速高于整体。虽然单月数据边际改善，但整体投资仍处弱势，有待新型政策性金融工具等稳投资政策进一步落地。

基建投资边际改善信号初显。前 8 月基建累计同比降 4.0%，但 8 月单月同比降幅收窄至 -6.9%。结构中交通运输业表现相对较好。随着发改委、财政部督导项目开工及专项债发行加速，叠加 9 月初新型政策性金融工具启动，预计 9 月基建实物工作量将进一步改善。

制造业投资降幅扩大，分化延续。1-8 月制造业投资累计同比下降 2.3%。出口与 AI 产业需求支撑下，交运设备、电子等行业投资保持高增，但受制于内需不足及政策落地节奏，多数制造业行业投资仍显疲弱。

房地产销售再弱，开发投资跌幅仍大。销售端，8 月新房销售面积和金额同比降幅分别扩大至 14.8% 和 12.1%，一线城市相对抗跌。资金端，房企到位资金同比降幅扩大至 26.7%，显示外部融资与自身现金流压力双增。土地端，300 城住宅用地成交建面降幅扩大，但核心城市优质地块带动成交额同比转正。投资端，新开工、竣工及施工面积降幅均走阔，开发投资同比下降 25.5%。

8 月经济数据呈现供需分化格局：需求端投资与消费偏弱，供给端工业产出改善。国内经济延续内需不足特征，AI 相关外需对产出形成支撑。具体来看，消费端半导体涨价带动手机零售增长，但汽车与地产链消费低迷；投资端传统基建与地产处于低位，制造业投资降幅扩大；外需方面，AI 繁荣推升半导体进出口。产出端，能化行业反弹，计算机通信制造虽放缓但仍处高位，服务业产出偏弱，短期经济仍面临下行压力。

今年 AI 相关行业表现强劲，但传统经济下行加速，尤其是固定资产投资同比降幅持续扩大，前 8 月累计降 7.2%，显著低于去年同期。尽管 AI 需求偏强，但其在国内经济占比尚低，传统需求收缩决定整体经济偏弱，未来复苏需更多政策支持。在实体融资需求走弱、居民去杠杆背景下，银行债券配置需求增强。若货币政策加快放松，债券收益率有望进一步下行。我们继续看好国内债市，建议积极配置。近期股市调整利于超长端利率债表现，看好 30 年国债，预计 30-10 年期利差将继续压缩。

宏观刺激政策不及预期。

央行发布 8 月金融数据：新增社融 1.7 万亿元，同比少增 9040 亿元，存量同比增速降至 7.2%；人民币贷款新增 600 亿元，同比少增 5300 亿元，存量同比增速降至 4.9%；M1 同比 4.1%，M2 同比 7.5%。

信贷增长继续放缓。8 月信贷同比少增 5300 亿元，对公与居民信贷两端均弱。对公新增贷款 2600 亿元，同比少增 3300 亿元；居民部门新增贷款净减少 2029 亿元，同比少增 2332 亿元，主因地产与消费信贷需求修复乏力。预计 9 月起政策性金融工具落地将对企业中长期贷款形成撬动，对公信贷有望边际改善。

政府债拖累社融，企业债多增。8 月社融同比少增 9040 亿元，除信贷外，政府债券同比少增 3540 亿元是高基数所致。企业债同比多增 1350 亿元，增长 10%。预计四季度政府债将转为同比多增，社融增速年内低点已现。

存款搬家放缓。M1 同比保持平稳，结售汇提升形成支撑；M2 增速小幅回落，主要受非银存款高基数影响。

直接融资占比反超贷款的结构性解析。今年 1-8 月，企业债、股票及政府债新增量占社融比重达 50.3%，历史上首次超过人民币贷款。主要原因包括：1）债市利率下行增强对信贷的替代效应；2）科创领域股权融资贡献增量；3）政府债券发行规模较大。若剔除政府债，实体企业与居民融资中贷款占比仍约 68%，信贷依旧是融资主力。

银行股投资观点。信贷增速放缓背景下，银行经营“降速提质”，盈利韧性与红利逻辑凸显。低利率时代，减少低价低效扩张有助于改善资产端定价。流动性充裕环境下，贷款增量下降、金融投资占比提升，为银行提高分红创造条件。中报显示行业盈利具韧性，大行分红比例提升至 31%，红利逻辑进一步强化。

进一步稳内需政策的不确定性。

国家统计局公布 2026 年 1-8 月房地产开发投资与销售数据。

8 月总住房销量估算同比微降。新房方面，8 月全国新建商品房销售面积、金额同比降幅分别扩大至 14.8% 和 12.1%；二手房方面，1-8 月网签面积同比增 10.6%，8 月高频成交面积环比降 9%、同比增 3%。估算一二手房总销量 8 月同比微降。供给端，130 城二手房挂牌量环比下降，各能级城市均现边际下行。现房销售背景下，新房供给缩量或促使需求向二手房迁移，加速房价预期改善，后续需重点关注二手房量价指标。

投资端持续承压，房企资金链趋紧。8 月房地产开发投资同比下降 25.5%，新开工、竣工、施工面积降幅均走阔。土地市场受一线城市带动，宅地成交金额同比转正，但面积仍承压。房企到位资金同比降幅扩大至 26.7%，国内贷款及销售回款跌幅均走阔。随着现房销售及配套融资新政落地，预计房企在资金周转压力下将收缩拿地（尤其一二线城市），短期内投资端难言反转。

房企现金流超预期承压；土地市场交易量和宏观经济超预期下行；住房供需关系改善不及预期；板块流动性条件超预期恶化。