作者/孙语彤
编辑/赵寒
9 月 13 日，海柔创新智能科技集团股份有限公司（简称“海柔创新”）更新港交所主板上市申请，联席保荐人为高盛（亚洲）与中信证券（06030.HK），财务数据更新至 2026 年上半年。这是该公司继今年 2 月首次递表失效后的二次冲刺，旨在争夺港股"ACR（箱式仓储机器人）第一股”头衔。
交付重压下的盈利困局
招股书显示，2023 年至 2025 年，海柔创新营收从 8.07 亿元增至 20.17 亿元，年复合增长率达 58.1%；2026 年上半年营收 11.18 亿元，同比增长 70.2%。同期，毛利率从 16.0% 攀升至 34.4%，经调整净亏损率由 86.1% 大幅收窄至 18.6%。截至 2026 年 6 月末，公司在手订单超 41 亿元，客户复购率达 89%。
然而，营收高增并未带来亏损额的快速收敛。2023 年至 2026 年上半年，公司累计净亏损仍高达数十亿元。作为技术驱动型企业，海柔创新的销售及市场开支常年高于研发开支。2023 年至 2025 年，销售费用分别为 4.25 亿元、4.89 亿元和 5.87 亿元，均超过同期研发投入。研发支出占收入比例从 2023 年的 38.3% 下滑至 2025 年的 19.1%，2026 年上半年虽小幅回升至 22.3%，但“销售压过研发”的格局未变，与其技术叙事形成反差。
根本症结在于其商业模式。海柔创新收入主要源自一次性项目交付，每个项目均需经历定制化设计、部署及人工调试的全周期。这种重交付模式导致规模效应被稀释，前期获客与交付成本难以在客户生命周期内有效摊薄。现金流数据印证了这一点：2023 年至 2026 年上半年，公司经营活动现金流净额持续为负，自身造血能力尚未闭环，运营资金高度依赖外部融资。
创始人陈宇奇曾于 2022 年提出两年内盈利的目标，如今四年已过，扭亏时间表依然不明朗。
价格战与海外市场依赖
尽管 ACR 赛道增长空间可观，预计 2030 年全球市场规模将达 860 亿元，但竞争日益激烈。2023 年至 2025 年，核心部件主控平台平均价格下降约 30%，价格战压力正向整机环节传导。在国内市场，海柔创新面临极智嘉、快仓智能及海康机器人等企业的激烈角逐。
公司毛利率的改善更多源于收入结构的迁移，而非经营效率的普遍提升。中国大陆市场毛利率三年间增长缓慢，而境外市场毛利率长期稳定在 40% 以上。2026 年上半年，海外收入占比突破 50%，订单占比超 55%。这使得公司业绩对海外政策、汇率及地缘风险的敏感度显著上升。
此外，客户集中度风险加剧。前五大客户收入占比从 2023 年的 32.1% 升至 2026 年上半年的 50.3%，单一最大客户贡献占比达 30.4%，且多为海外系统集成商。客户结构的“头部化”在提升单客价值的同时，也放大了大客户流失或需求调整对整体业绩的冲击。
上市对赌与股东减持
持续亏损之外，赎回负债成为海柔创新的“悬顶之剑”。招股书显示，若未能按期完成合格上市，投资者有权要求回购股份。截至 2026 年 6 月末，赎回负债账面金额已达 52.54 亿元，且附带固定利息成本。唯有成功 IPO，该负债才能重分类为权益工具，从根本上修复净资产状况。目前公司流动负债净额高达 43.78 亿元，而账面现金及等价物仅 14.17 亿元，资金链承压明显。
海柔创新背后汇聚了松山湖机器人研究院、红杉中国、五源资本等众多知名机构。但在首次递表前夕，公司遭遇了罕见的大规模老股转让。2026 年 1 月至 2 月间，包括松山湖机器人研究院在内的多名早期股东密集减持，其中松山湖机器人研究院持股比例从最初的 10% 降至 0.22%。
早期财务投资人的退出反映了其对阶段性价值的兑现，而更长线的基金则在等待 IPO 后的高回报。对于依靠一次性交付支撑大部分收入、盈利时间表尚不明确的海柔创新而言，逾 52 亿元的赎回负债利息是刚性支出，IPO 进程已刻不容缓。
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