*中金公司首席经济学家、资深董事总经理缪延亮近日指出，当前，中国跨境资本流动的配置主体已从官方储备转向私人部门，顺差的运用方式日益多元，香港资本市场成为重要的承接平台。全球金融的“脱实向虚”与微观结构变迁相叠加，正在重塑风险传导路径。在此过程中，美元流动性、风险溢价、共同债权人及共同基本面等“净传染”渠道愈发显著。近期市场中人工智能板块剧烈调整，集中展现了从叙事共振到跨市场抛售的完整传导过程。面对这一新格局，需要进一步夯实经济基本面、提高人民币汇率弹性，在更高水平开放中统筹发展与安全。
中国的跨境资本流动正在经历结构性转型。这里面一个常见的误区是：过分聚焦于贸易顺差的规模本身。国际收支恒等式早已揭示，经常账户顺差必然对应资本与金融账户的逆差。过去几十年，中国持续处于顺差状态，经常账户所赚取的外汇，要么由私人部门进行海外资产配置，要么由央行以官方储备的形式持有并运用，这一循环本身就是恒等关系下的必然结果。真正需要关注的，并不是循环是否发生，而是顺差的循环方式发生了怎样的变化：由谁来配置、投向哪里，是否又衍生出杠杆、期限错配或货币错配。
（一）配置主体从官方储备转向私人部门
国际收支的平衡机制已经从官方外汇储备主导的配置，转向私人部门主导的配置。这一迁移大致经历了三个阶段：
第一阶段为2002年至2011年，强制结售汇制度尚在运行，外汇储备以年均近3000亿美元的规模持续增长。随着该制度退出历史舞台，企业和居民被允许自主保留并运用外汇，经常账户顺差便开始与外汇储备的累积逐步脱钩。
第二阶段大致为2015年至2022年，市场主体更多通过持有外汇存款或偿还外币负债来调整资产负债表，形成了“有顺差、没有顺收”的局面，背后推手是当时市场中普遍存在的人民币在2015-2016年的贬值预期。
自2023年至今进入第三阶段，市场主体行为再度发生变化：不再被动持有外汇，而是在结汇后主动进行对外投放，银行、企业、金融机构和居民由此成为跨境资本循环的主要参与者。以2025年数据为例，经常账户顺差为7350亿美元，而资本与金融账户逆差为7735亿美元。两者之间的差额主要归于误差与遗漏项。在资本与金融账户的流出中，证券投资净流出达4256亿美元，占比超过一半，直接投资也贡献了772亿美元的规模。进一步看，境内主体对外证券投资净增加3606亿美元，其中包括股权投资2081亿美元和债券投资1525亿美元，这部分净增加额，正体现了境内主体的“主动出海”。用一句话总结就是，“流出”的本质是私人部门顺差的对外资产配置。配置主体已从央行转变为企业和居民，配置方式也从被动持有转向主动布局。
（二）顺差运用方式多元化
第二个变化源自国际货币秩序的重构，推动顺差运用方式更趋多元。在此过程中，香港资本市场扮演了重要承接平台的角色。数据表明，2025年港股通南向资金净买入额达1.4万亿港元，较2024年同比大幅增长74%，清晰地反映出内地资金正加速流入香港。在此背景下，一个很现实的问题随之浮现：当企业或居民在海外获得收益后，是直接将资金配置于香港市场，还是先将外汇结汇成人民币，再经由港股通南向通道进行投资？从形式上看，后一种路径看似绕了远路，却受到许多投资者的青睐。原因主要有两点：
一是海外账户管理不便；二是内地居民直接通过离岸账户投资境外股票，需在境内缴纳个人所得税，而通过人民币渠道投资可享受个人所得税优惠，因此不少资金事实上选择了这条看似迂回的路线。宏观与微观层面的资本流动并非逐笔对应。一笔从海外获取的收益，并不一定由同一个主体拿回国内后直接对外投资；更常见的情形是，它先结汇成人民币，转借给其他机构或个人，再由后者投向海外。这展现的正是当前中国资金出海的典型模式。与此同时，海外资金对中国的配置也在增强：2025年，境外投资者对境内股票从2024年的净减持128亿美元转为净增持358亿美元。综上所述，中国顺差的运用正从官方主导、以美元储备资产为主的模式，转向私人部门主导、经由资本市场承接的全球化多元配置。简言之，跨境资本流动的新变化在于，出海的主体已从官方部门变为企业和居民。
顺差循环方式的变迁，直接改变了跨境风险传导的路径。资本跨境流动越来越多地由银行、企业、资管机构和居民来完成，风险也随之从官方部门向私人部门蔓延。尽管全球化在贸易层面有所放缓，但在金融层面却加速深化，金融风险的跨境传染日益频繁。例如，2008年全球金融危机前，美国债券与新兴市场股票的关联度仅为40%，如今已升至70%—80%。全球市场联动性显著增强的根本原因，在于国际经济和金融运行机制正经历一场深刻变革。这一变革体现在以下几个方面：
（一）全球经济的“脱实向虚”与金融结构变迁
其一，美联储持续释放流动性，金融部门相对实体经济大幅扩张，全球经济经历了一轮“脱实向虚”的过程，这使全球金融市场对货币政策调整变得愈发敏感。数据显示，全球经常账户盈余占GDP的比重稳定在3%，全球出口占GDP的比重稳定在30%，但海外资产与负债总额已扩张至全球GDP的300%。在此背景下，美联储的一举一动都影响巨大，全球金融周期本质上就是美元周期。近期全球资本市场的剧烈调整，便与沃什上任后引发的货币政策预期变化密切相关。金融的重要性，正因“脱实向虚”而空前凸显。
其二，实体经济本身也在发生深刻变化。中国经济的重要性与日俱增，外溢效应愈发显著，成为影响全球共同基本面的关键力量。
其三，金融市场内部结构同样在转变。此前以银行主导和跨境贷款为主的模式，自2015年以来出现明显转向：银行业持续“瘦身”，非银金融机构不断扩容，全球金融中介的功能逐渐从银行体系向非银行体系迁移，导致市场集中度上升。大型资产管理公司的体量日益庞大。这些机构作为共同投资人，编织起一张紧密的市场联动网络。即便两个经济体之间毫无经贸联系，一旦它们被同一家巨型资管机构纳入投资组合，其市场表现也会因此高度关联。
（二）净传染的四大渠道
随着实体经济和金融市场结构的变迁，金融风险的传染机制也发生了重大变化。如今，金融风险可以在两个完全没有经贸或金融联系的国家间传播，这就是所谓的“净传染”。近年来，这种净传染的风险渠道明显抬头，其中包括四大渠道：
第一，美元流动性冲击日益占据主导地位，这源于前述的“脱实向虚”。上一轮新冠疫情后，美联储与美国财政均大规模放水，但资金并未流向新兴市场，反而留在了美国；2022年美国收紧政策后，同样未对新兴市场造成显著冲击。一种颇具解释力的观点是，这取决于美国财政与货币政策的组合，不同的松紧搭配直接决定了外溢效应的形式与强度。具体而言，在“宽货币+宽财政”的双宽环境中，扩张性财政可能推升利率，部分抵消货币宽松的效果，利率倾向走高；而在“宽货币+紧财政”的组合下，利率下行、流动性充裕，资金便会涌向新兴市场。
目前来看，全球金融的抽水效应并不算强；最具破坏力的是“紧货币+宽财政”组合，此时利率上升最快、美元走强最快，对新兴市场的抽水效应也最强。如果沃什上任后真的转向紧缩货币，而特朗普政府延续宽财政，美国的利率便会迅速攀升，近期市场走势也已反映出这种预期。实际上，当前这轮美元流动性冲击恰恰源于“紧货币+继续宽财政”的组合预期。即便美联储没有进一步加息，市场基于这一预期，已推动长短期美债收益率上升和期限溢价调整，导致全球金融条件持续收紧，本质上是市场共识所引发的流动性冲击。
第二，风险溢价的传染机制变得更为重要。过去分析多侧重无风险利率，但无风险利率触及零下限后难以再下降，叠加全球利率走势分化，市场焦点开始转向风险溢价。风险溢价之所以比以往更关键，
根本的原因在于全球融资结构从银行信贷更多转向债券市场。债券的逐利性较强，对货币政策和利率水平反应灵敏。美国信用债融资亦是如此。随着债务融资占比上升，风险溢价的传染性随之增强，而股权融资规模同样在增长，并且对风险溢价高度敏感。
第三，共同债权人机制的作用愈发突出。当前，全球资产管理机构在全球范围内配置资产，养老基金和保险公司的重要性不断攀升。即便两个经济体之间鲜有贸易往来或直接金融联系，通过共同的债权人或资产管理机构，它们的市场表现也会被紧密捆绑在一起。
第四，共同基本面冲击更具破坏性。中国对全球的影响日益重要，而今年以来，一个主要的冲击来源是2026年美伊冲突导致的霍尔木兹海峡石油运输中断，这类事件会迅速重塑全球投资者的风险偏好。
（三）AI板块调整中的传导机制
理解了这四个渠道，便可通过近期人工智能板块的剧烈调整，具体观察它们如何交织发挥作用。在此次调整的背后，共同债权人的身影清晰可见：全球的养老金、共同基金、被动指数ETF和对冲基金越来越多地持有同一批头部AI股票。一旦这些资产下跌，投资组合净值受损，便会触发赎回、保证金要求或风险限额。此时，投资者可能被迫卖出其他国家的股票、债券或外汇头寸，使得调整从个别市场、个别资产蔓延为跨市场、跨境的资金撤离。此次AI从叙事共振走向大幅下跌的过程，可拆分为四个步骤：
第一步，AI叙事在不同国家、不同投资者中形成了共向的预期。这种叙事的成功几乎不依赖于双边的经济贸易联系，无论是美国养老金、欧洲主权基金还是亚洲主权财富基金，都可能同时加大对少数人工智能龙头公司的配置，从而使不同国家的投资组合暴露于同一个风险敞口之下。
第二步，指数化投资的普及将共同预期转化为共同持仓。当前的指数化投资普遍按市值加权，公司市值越大，在指数中权重越高，由此形成正反馈效应：股价上涨、市值扩大推高权重，被动化配置的资金便更多涌入，产生放大效果。截至去年年末，指数基金已占美国长期共同基金和ETF资产的52%，标普500指数前十大公司的权重接近40%。
第三步，市场集中度上升，显著放大了头部资产调整对投资组合净值的冲击。举例来说，若头部AI股票在全球基金组合中的权重从10%升至40%，同样遭遇20%的下跌，其对基金净值的拖累就会从2%扩大到8%，从而更容易触发赎回、保证金要求和风险限额。这也解释了为何在AI下跌时，市场上常常出现无差别的抛售。其他各类股票也跟着下跌，原因就在于持仓高度关联，投资者被迫卖出其他资产以获取流动性。
第四步，一旦触发赎回或保证金要求，部分投资者为获得现金就不得不降杠杆。
初步分析表明，随着全球AI叙事逆转，外资抛售和市场下跌可能相互强化。例如，韩国7月份外资净卖出股票18.5万亿韩元（约合130亿美元），A股也出现了一定的流出趋势。因此，不仅需要监测资金流入流出的总量，还需进一步关注外资集中持有的资产类别及其在指数中的权重，这些结构性因素往往决定了冲击的烈度。
（四）当前金融市场联动的新特征
当前金融市场联动的变化可归纳为三个方面。第一，冲击缘由从货币政策冲击扩展到财政、贸易和地缘政治冲击，金融冲击与实体冲击越来越难以分割。第二，传导主体由银行扩展到基金、保险和对冲基金等非银金融机构，传导载体从银行信贷扩展到债券、基金和衍生品，资产价格与投资组合调整在跨境传导中的作用显著增强。第三，不同渠道之间的联系更为紧密。尤其是人工智能等全球共同叙事，极易形成同向预期和集中持仓。一旦预期逆转，就可能触发保证金要求和赎回，导致全球投资者同步调整持有的不同国家的资产，使局部的估值冲击迅速转化为跨境资本流动和跨市场共振。
首先，应对资本流动新格局，最根本的保障仍然是夯实经济基本面，这是抵御外部冲击的压舱石。
其次，提高人民币汇率的弹性，以价格出清替代数量出清。除了历史经验，近年来还有两个新理由支撑汇率弹性的必要性。其一，推进人民币国际化需要汇率弹性；如果汇率缺乏弹性，离岸市场便难以深度发展，反而不得不依赖收紧流动性或大幅加息来管理市场。其二，如果人民币与美元保持过于紧密的绑定，贸易伙伴和供应链上下游企业就缺少动力改用人民币。事实上，东南亚地区的贸易链和产业链与中国深度绑定，但结算仍然主要以美元进行，因为他们使用美元已足够便利。
再次，关于跨市场、跨境传染，一个基本结论是：并非越开放越不安全，也并非越封闭越安全。即便两国没有直接的经贸金融联系，也可能通过全球共同债权人机制或资产管理机构的渠道产生关联。除非彻底隔绝外资，但这与人民币国际化的地位和目标背道而驰。“十五五”规划已明确提出提升资本项目开放水平。在此背景下，进一步提高开放水平，需要以汇率灵活性为前提，同时推进金融业对内对外开放、深化市场改革，形成相互促进的开放格局。
近期市场形势波动较大。在这一格局中，不变的是中国作为经常账户顺差国，资本会持续流出；变的是流出主体、方式和行为正在发生深刻转变。美元在全球流动性中的主导作用，以及全球经济“脱实向虚”的趋势日益增强，这些都构成了新的重大课题。
来源：国民财富发展研究合作平台
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