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红筹架构搭建|外汇合规申报|国际并购上市
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编辑：松泽李明贤
VIE从"标配"到"审慎例外"
这五年，境外上市的游戏规则彻底变了
——跨境架构设计·境外上市合规深度分析
摘要
2021年至2026年，中国企业境外上市监管完成了从"默许通道"到"备案穿透"的根本性转向。VIE与红筹架构从互联网企业境外上市的"标配"沦为仅适用于外资禁入行业的"审慎例外"——港股IPO中红筹架构占比从2020年约90%骤降至2026年一季度不足5%。这一逆转的背后，是2023年3月备案制落地后"实质重于形式"穿透监管的全面实施，叠加数据出境合规、外汇资金管理新规和税务穿透执法的多重挤压。
本文系统梳理了VIE架构的底层逻辑、五年监管收紧的关键节点、备案认定的双重标准，以及架构存续期内信息披露一致性、税务穿透和数据出境三大隐性风险，并给出拆除VIE的实操路径与成本测算。核心结论是：企业的核心能力已从"搭建一套能绕开监管的架构"转向"管理架构全生命周期风险"——能够独立判断架构必要性、完成备案适用性分析、并持续监控信息披露一致性，才是新格局下的合规护城河。
一、断崖式数据：从90%到不足5%
理解这场变局，最好的切入点是一组令人错愕的数据。2020年，港股新上市公司中采用红筹架构（含VIE）的比例约为90%——那是一个"闭着眼选红筹"的年代，互联网企业赴港或赴美上市，红筹几乎是唯一选项。五年后的2026年，情况发生了断崖式逆转：截至2026年4月8日，当年41家港股新上市公司中，采用红筹架构的仅有2家，占比不足5%。而就在2025年全年，这一比例尚约为三成。[1][2]
不是"逐渐降温"，是急刹车。更具指向性的是递表端的数据：截至2026年3月18日，港交所递表的186家企业中，拟以红筹架构上市的比例已大幅萎缩。多名券商投行人士和IPO律师确认，监管趋严之下，目前多家拟赴港IPO的企业正在拆除VIE架构，转而以H股直接上市或回归境内资本市场。[3]
图1 港股IPO红筹架构占比变化趋势（2020—2026年1-4月）
数据来源：证券时报援引Wind数据；植德律师事务所香港主板新上市公司数据库（2021—2025年482家）。2021—2024年为基于公开报道的趋势估算值。
这一数据变化的背后，释放出三个清晰信号：第一，红筹架构"绕开境内审批"的旧红利已彻底终结，备案制将所有境外上市路径统一纳入监管；第二，监管对红筹架构的态度已从"事后默许"转向"事前审查必要性"，企业必须正面回答"为什么必须用红筹"；第三，外资准入负面清单的持续缩减，使得大量原本依赖VIE规避外资限制的行业失去了使用该架构的合理性基础。[4]
二、VIE架构的底层逻辑与历史必然性
（一）一个典型VIE架构的五层结构
要理解VIE为什么退潮，先要理解它为什么被发明。一套典型的VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体）架构通常包含五层：
第一层是境外上市主体，通常注册在开曼群岛，是在美股或港股挂牌的法律主体，也是面向全球投资者的融资窗口。第二层是离岸控股公司，多为BVI公司，作为股权架构的中间层，便于股东层级管理和税务筹划。第三层是香港控股公司，作为连接境内外的过渡层，利用内地与香港的税收安排降低股息预提税。第四层是境内外商独资企业（WFOE），由香港公司全资持有，是真正持有对内地运营主体协议控制权的法律实体。第五层是境内运营实体，真正持有业务牌照、开展实际经营、雇佣员工的主体，其股权通常由创始人或代持人持有。[5]
表1 典型VIE架构五层结构及功能定位
层级 |
主体 |
注册地 |
核心功能 |
第一层 |
境外上市主体 |
开曼群岛 |
美股/港股挂牌，面向全球投资者融资 |
第二层 |
离岸控股公司 |
BVI |
股权中间层，便于股东管理和税务筹划 |
第三层 |
香港控股公司 |
中国香港 |
境内外过渡层，利用税收安排降低预提税 |
第四层 |
境内WFOE |
中国内地 |
持有对境内运营主体的协议控制权 |
第五层 |
境内运营实体 |
中国内地 |
持有牌照、开展业务、雇佣员工的实际经营主体 |
资料来源：作者根据公开资料整理。
WFOE与境内运营实体之间并非股权关系，而是通过一揽子商业协议实现控制，通常包括：独家技术咨询与服务协议（实现利润转移）、股权质押协议（担保履约）、独家购买权协议（未来收购选择权）、表决权委托协议（股东权利授权）以及知识产权许可协议。这套协议组合的核心目的，是在不直接持股的情况下，实现对境内运营实体的财务并表和实际控制。
（二）为什么这套架构曾经不可或缺
VIE架构的诞生，是中国互联网企业在特定历史条件下的"制度创新"。过去，外资禁入行业目录（包括新闻、互联网上网服务、增值电信等领域）和A股市场连续盈利、同股同权的上市门槛，像两道高墙，把急需融资的互联网企业挡在境内资本市场之外。VIE架构用协议代替直接持股，巧妙地绕开了外资准入限制，同时让企业得以登陆对盈利和股权结构更包容的境外市场。
更深层的设计在于"两权分离"。VIE架构实现了所有权与决策权的分离——创始人即便在多轮融资中股权被大幅稀释，依然可以通过协议控制和AB股结构保留对公司的实际控制权。这对于需要持续烧钱、多轮融资的互联网企业来说至关重要。可以说，VIE不仅是一套融资架构，更是一套创始人控制权保护机制。[6]
三、五年监管收紧的关键节点
VIE从"标配"到"审慎例外"的逆转，不是某一个政策的突然一击，而是过去五年间一系列监管动作层层叠加的结果。理解这条时间线，才能理解监管的底层逻辑。
图2 2021—2026年境外上市监管关键节点时间线
资料来源：中国证监会、国家外汇管理局、财新网、证券时报公开报道整理。
（一）2021年：网络安全审查与数据合规启动
变局的起点是2021年。当年7月，滴滴在美国上市后随即引发网络安全审查，成为中概股监管风暴的标志性事件。此后，《网络安全审查办法》修订，明确掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须申报网络安全审查。这一规定直接击中了VIE架构的软肋——协议控制下，境内核心数据存在被境外主体间接调取的结构性风险。数据合规从此成为境外上市的"必答题"和前置程序，而非可选项。[7]
（二）2023年3月：备案制正式落地
2023年2月，证监会正式发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及五项配套指引，同年3月31日全面落地境外上市备案管理制度。这是改写红筹命运的关键政策节点。新规彻底终结了过往红筹架构"事前宽松、事后默许"的监管模式，明确实施穿透式监管、实质重于形式的审核原则。无论红筹还是H股上市，只要核心资产与主营业务在境内，境外上市必须履行境内备案程序。[8]
备案制的意义不仅是多了一道程序，更是监管哲学的根本转变。过去，红筹架构的核心价值之一是"绕开境内审批"；备案制实施后，这一价值归零。截至2026年3月31日，备案新规实施三年来，累计已有734家企业提交备案申请，备案已成为境外上市的标准动作。[9]
（三）2024—2025年：穿透式监管常态化
备案制运行初期，市场仍在观察监管的执行尺度。2024年至2025年间，备案问询的精细化程度不断提升，监管重点聚焦于三个问题：架构搭建过程是否合规、是否存在利益输送、控制权是否稳定。具体拆解为外汇登记（"无登记即违规"，补正难度大）、税务申报（股权转让所得税、预提所得税）、返程投资合规（ODI备案、37号文登记）等多个维度。
从备案通过数据可以看出趋势：2024年不带VIE架构21家、带VIE架构10家企业通过赴港上市备案；2025年全年，不带VIE架构22家、带VIE架构仅7家通过备案——VIE架构通过数量已明显下降。自2025年11月起，市场开始传闻红筹审核趋严。[10]
（四）2025年12月：外汇资金管理新规
2025年12月26日，中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知》，自2026年4月1日起实施。这一新规从资金端进一步规范了境外上市行为，核心要点包括：第一，境外上市募集资金原则上应及时调回境内，如留存境外开展ODI、证券投资等业务，须事先获得业务主管部门批复或备案；第二，境内企业回购其境外股份，可使用境外资金和境内资金，使用境内资金须提前20个工作日向外汇局分局申请变更登记；第三，境外上市登记权限下放银行办理，提升跨境融资便利度。[11][12]
这一政策的信号意义在于：监管不仅关注"上市前"的架构合规，也开始严格管理"上市后"的资金流向。募集资金不能随意滞留境外，利润归集和资金调度的自由度被压缩，这进一步削弱了红筹架构在资金管理层面的灵活性优势。
（五）2026年：实质性收紧与执法落地
进入2026年，监管从"制度建设"进入"执法落地"阶段。1月，商务部宣布介入评估Manus收购项目，引爆市场对红筹架构下外资控制权的新一轮担忧。3月，路透报道称中国证监会已对部分红筹企业提出要求，需把注册地调整回中国、拆除现有结构后，才能继续推进香港IPO。证监会在回应中并未否认这一点，而是表示：红筹架构因股权结构不透明、合规风险较高，历来受到境内外监管关注；备案新规实施后，监管通常会审查企业搭建红筹结构的必要性和合规性。[13]
4月24日，证监会开出首张未备案抢跑上市罚单——中能粮科未按规定履行境内企业境外上市备案程序，擅自进行境外发行上市活动，黑龙江证监局拟对中能粮科处以300万元罚款，对直接负责的主管人员处以150万元罚款。中粮投上市当天即告停牌。这张罚单标志着备案制从"有规可依"进入"执法必严"的新阶段，未备案抢跑的空间被彻底封死。[14]
四、"实质重于形式"：备案认定的双重标准
备案制的核心原则是"实质重于形式"——判断一家企业是否属于"境内企业间接境外上市"，不看它在哪里注册，而看它的业务实质在哪里。这一原则通过两个条件的同时满足来触发备案义务，构成了境外上市监管的"识别引擎"。
（一）两个触发条件
条件一是财务指标标准：境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%。注意是"任一指标"超过50%即触发，而非四项同时满足。这意味着，只要企业的核心财务数据主要来源于境内，即便上市主体注册在开曼，也会被认定为"境内企业"。
条件二是人员与场所标准：负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，且业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。这一条件从"人"和"场"两个维度锁定企业的实际经营地，防止企业通过更换注册地或高管国籍来规避监管。[15]
表2 "境内企业间接境外上市"认定双重条件
条件 |
判定维度 |
具体标准 |
触发逻辑 |
条件一 |
财务指标 |
营收/利润总额/总资产/净资产，任一占比超过50% |
核心财务数据来源于境内 |
条件二 |
人员与场所 |
高管多数为中国公民或常居境内；主要经营场所位于境内 |
实际经营管理在境内 |
同时满足 |
— |
条件一 AND 条件二 |
触发备案义务 |
资料来源：《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套指引。
（二）穿透核查的具体内容
一旦被认定为"境内企业间接境外上市"，监管机构可以对红筹架构做穿透核查，完整掌握以下信息：实际控制人身份（包括层层嵌套的BVI公司背后的最终受益人）、股权演变历程（每一轮融资的股权转让和定价是否合规）、资金跨境路径（境外融资如何流入境内、利润如何归集出境）。
更关键的是，"为什么必须采用红筹架构"变成了一项企业必须正面回应的审查要求。监管目前的口径非常明确：只有在外资准入负面清单限制的行业，才有使用VIE的合理性；外资已经放开的行业如果继续使用VIE，会被要求拆除架构。这一标准直接压缩了VIE的适用边界——过去大量企业"为了用红筹而用红筹"，现在必须给出充分的商业理由和合规依据。[16]
对于采用红筹或VIE架构上市的企业，监管还特别关注境外主体设立、资金流入境内的过程及返程投资是否合法合规。企业需说明各次股权变动、架构调整过程中是否依法办理了外汇登记、境外投资备案、税务申报等程序。任何一个环节的历史遗留问题，都可能在备案阶段被翻出来，成为推进上市的障碍。[17]
五、VIE存续期的三大隐性风险
即便企业成功通过备案、完成上市，VIE架构在存续期内仍面临三大隐性风险。这些风险往往在企业最意想不到的时候爆发，且代价极高。
（一）信息披露一致性风险："两套说辞"的反噬
这是最容易被忽视但代价极高的风险点。VIE架构的内在矛盾在于：在境外上市语境下，企业必须证明境外上市主体通过协议能够100%控制境内运营实体，以实现财务并表——这是VIE架构得以通行的合法性基础；但在境内的劳动纠纷、税务稽查或其他诉讼场景中，企业又可能倾向于主张境内外主体"无控制关联"，以规避连带责任。这两种表述在逻辑上构成根本性互斥。
2026年曝光的小红书事件将这一风险推向公众视野。在相关劳动纠纷中，企业主张境内外主体相互独立；而在筹划港股红筹上市的过程中，又必须向监管证明境外主体对境内运营实体的紧密控制。举报方据此质疑企业披露的真实性。正如市场评论所指出的："那贵司到底是控制还是不控制？"[18]
司法实践已经给出了明确答案。上海高院审理的某库数据VIE架构人格混同案中，企业在劳动诉讼中主张境内外主体无控制关联，但在境外上市语境下又必须证明紧密控制以实现财务并表。法院最终用"承诺混同、履行混同、控制混同"三个维度认定人格混同，判定企业败诉。[19]
表3 VIE架构信息披露"两套说辞"风险场景对照
场景 |
企业倾向表述 |
与上市披露的冲突 |
潜在后果 |
境外上市备案/招股书 |
境外主体协议控制境内实体，实现财务并表 |
基准表述 |
— |
境内劳动纠纷 |
境内外主体无控制关联，各自独立 |
直接矛盾 |
人格混同认定，连带赔偿 |
税务稽查 |
WFOE与运营实体为独立交易方 |
利润转移安排暴露 |
转让定价调整，补税罚款 |
数据合规调查 |
境内数据未被境外主体调取 |
协议控制条款矛盾 |
数据出境违规认定 |
资料来源：作者根据司法判例和监管实践整理。
这提示一个核心原则：VIE架构在不同法律场景下的表述必须保持一致，任何"两套说辞"都可能在其中一个场景里反噬自己。备案新规已将"控股股东、实际控制人的认定依据"列为重点核查事项，若诉讼中已自认"无控制"，将直接动摇VIE架构的控制权基础。企业需要建立全场景的信息披露一致性管控机制，在劳动、税务、数据等各个场景中，确保对境内外主体关系的表述与上市披露文件保持统一。
（二）税务穿透风险：7号公告与补税案例
VIE架构的多层离岸设计，在税务层面始终面临被穿透的风险。国家税务总局《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（2015年第7号，简称"7号公告"）规定：非居民企业通过实施不具有合理商业目的的安排间接转让中国应税财产，规避企业所得税纳税义务的，将被视为直接转让中国应税财产，进而在中国产生纳税义务。
简单来说，虽然股权转让和股权回购发生在开曼或BVI层面，但如果被认定为"不具有合理商业目的"，税务机关可以穿透离岸公司，直接对中国应税财产的转让征税。这一规则在拆除红筹架构时尤为关键——创始人和投资人在开曼层面的股权转让或减资回购，都可能触发7号公告的纳税义务。[20]
实践中的补税案例已经敲响警钟。挚文集团（原陌陌）采用经典的红筹VIE架构，因历史架构搭建和利润归集中的税务处理问题，被要求补缴5.48亿元税款。备案实践中也不乏类似案例：某新能源企业创始人2021年转让BVI公司股权给外资基金，未申报个人所得税，备案时被要求补缴税款及滞纳金超500万元；某跨境电商境内子公司向境外母公司分红时，未按10%缴纳预提所得税，需补税并提供税务机关出具的《合规证明》。[21][22]
（三）数据出境合规风险：架构性短板
VIE协议控制下，境内核心数据可被境外主体间接调取使用，这一结构性短板已成为监管重点关注的风险点，直接收窄红筹的适用边界。随着《数据安全法》《个人信息保护法》全面实施，数据密集型行业面临严格的数据出境监管。
根据现行规则，数据出境合规路径按以下标准分级适用：关键信息基础设施运营者（CIIO）向境外提供个人信息或重要数据，或非CIIO向境外提供重要数据，或非CIIO自当年1月1日起累计向境外提供100万人以上个人信息（不含敏感个人信息）或1万人以上敏感个人信息，须申报数据出境安全评估；未达到上述标准但向境外提供个人信息的，须订立标准合同（SCC）并备案，或通过个人信息保护认证。[23]
2026年8月20日，国家网信办、工信部、公安部联合发布的《网络数据安全风险评估办法》正式施行，进一步强化了网络数据安全风险评估的制度要求。对于VIE架构企业而言，数据合规不再是上市前的一次性冲刺，而是架构存续期内的持续义务。WFOE与境内运营实体之间的协议安排中，如果涉及数据调取、传输或共享，必须纳入数据出境合规框架进行评估和管理。[24]
六、拆除VIE：实操路径与成本
在监管趋严的背景下，越来越多的企业选择拆除VIE架构，转而以H股形式港股上市或回归境内资本市场。拆除VIE不是简单的"解约"，而是一套涉及股权重组、税务清算、外汇注销的复杂工程。
（一）基本步骤
一套标准的VIE拆除流程通常包括以下步骤：第一步，境内运营公司收购WFOE股权，并签署正式《VIE协议终止协议》，彻底解除表决权委托、独家业务合作、股权质押、独家购买权等全部控制协议，结清历史往来款项；第二步，收购WFOE时的定价需在保证税收最优的情况下，不低于该WFOE的净资产值，同时不低于回购外方投资人股权所需的对价；第三步，香港公司收到WFOE收购对价后，将该等对价以分红形式支付予开曼公司；第四步，开曼公司回购境外美元基金投资人持有的股份，完成境外投资人的退出；第五步，办理37号文外汇登记注销和相关SPV的注销；第六步，资产、人员、业务完整平移至境内运营公司。[25][26]
WFOE的处置通常有三种方案：转让给境内运营公司后注销、保留为境内运营公司的子公司、或转让给无关第三方。具体选择取决于业务需要和税务优化考量。
（二）税务成本
拆除VIE的最大成本是税务。境内运营公司收购WFOE股权时，WFOE的外方股东（香港公司）转让境内企业股权，属于非居民企业取得来源于中国境内的所得，应缴纳10%的企业所得税，并实行源泉扣缴，由支付相关款项的境内运营公司作为扣缴义务人。不论采用何种定价方式，除主管税务机关书面确认无需缴税外，均需按规定缴纳。[27]
开曼公司回购境外投资人股份时，还需评估7号公告的适用风险。如果回购安排被认定为"不具有合理商业目的"，可能被穿透视为间接转让中国应税财产，进而在中国产生纳税义务。此外，境内创始人或股东在境外SPV层面的股权转让，还涉及个人所得税的申报和缴纳。
（三）监管重点：打击"假拆除"
监管机构对"假拆除VIE"保持高度警惕。所谓"假拆除"，是指企业仅在纸面上签署解约协议，但实际仍然通过私下协议或其他安排控制境内主体。这种做法在IPO问询中会被重点穿透核查，一旦发现，直接构成申报障碍。监管要求企业提供充分证据证明VIE协议已彻底解除、控制权已真实转移、资产人员业务已完整平移，包括但不限于主管税务机关出具的完税证明、外汇登记注销凭证、工商变更登记文件等。[28]
七、新格局下的架构选择与能力跃迁
（一）三条路径的选择逻辑
在新的监管格局下，企业境外上市的架构选择需要更加审慎。总体而言，有三条路径：
第一条是H股直接上市。对于外资已经放开的行业，H股直接上市是当前的首选路径。H股架构下，境内股份公司直接作为上市主体在港交所挂牌，无需搭建复杂的离岸架构，备案流程清晰，外汇和税务合规成本较低。2026年以来，大量原拟红筹上市的企业转向H股，正是这一趋势的体现。
第二条是红筹/VIE架构。这条路径现在仅适用于外资准入负面清单明确限制的行业，且企业必须充分论证使用VIE的必要性和合理性。对于这些行业，VIE仍是境外上市的可行选项，但需要接受更严格的备案审查和持续监管。
第三条是境内上市。随着科创板、创业板、北交所的制度完善，未盈利创新药企、科技企业、硬科技公司完全可以依托境内资本市场完成上市融资。境内上市的估值优势和流动性改善，也使得"回归"成为越来越多企业的主动选择。[29]
（二）能力跃迁：从"搭建架构"到"管理架构全生命周期风险"
红筹/VIE的退潮，对从业者的能力提出了全新要求。过去，核心能力是"搭建一套能绕开监管的架构"——熟悉离岸公司法、税务筹划和外汇通道，就能帮助企业完成上市。今天，核心能力已经跃迁为"管理架构全生命周期风险"，具体包括四个维度：
第一，架构必要性论证能力。能够独立判断一套境外架构是否真的需要红筹/VIE，而不是默认使用。这需要深入理解外资准入负面清单、行业监管政策和企业的实际业务需求，给出有依据的架构选择建议。
第二，备案适用性分析能力。能够独立完成"境内企业"身份的备案适用性分析，准确判断是否触发备案义务，并准备完整的备案材料。这需要精通"实质重于形式"的双重认定标准，以及穿透核查的具体要求。
第三，信息披露一致性持续监控能力。能够在架构存续期内持续监控信息披露的一致性风险，确保企业在上市、劳动、税务、数据等各个场景中的表述保持统一。这需要建立跨部门的披露审核机制，避免"两套说辞"的反噬。
第四，税务与外汇合规全流程管控能力。能够在架构搭建、存续和拆除的全生命周期中，管控税务穿透和外汇合规风险，确保每一次股权变动、利润分配和资金跨境都合法合规。
结语
红筹/VIE的退潮，不是监管的"关门"，而是中国企业境外上市从"灰色通道"走向"透明合规"的必然。五年间，备案制落地、穿透监管常态化、外汇资金管理新规实施、首张开罚单落地——每一步都在把境外上市纳入法治化、规范化的轨道。
对于企业而言，这意味着一个时代的结束：那个"闭着眼选红筹"的年代一去不复返了。但同时也意味着一个新时代的开始：在透明合规的框架下，真正有价值的企业依然可以利用"两个市场、两种资源"实现高质量发展。关键在于，企业需要的不再是一套能绕开监管的架构，而是一套能在监管穿透下站得住、在不同法律场景下说得通、在全生命周期中管得住的合规体系。
从"搭建架构"到"管理架构全生命周期风险"，这不仅是能力的跃迁，更是整个行业成熟的标志。
参考来源
[1] 证券时报：《监管政策优化调整 红筹架构从"首选通道"到"审慎例外"》，2026年4月9日。
[2] 新浪财经：《VIE退潮了吗？中国企业的海外资本路径正在重构》，2026年7月28日。
[3] 腾讯新闻/南方周末：《拆除VIE，一条海外上市暗道》，2026年7月25日。
[4] 新浪财经：《红筹架构赴港上市受阻，资本出海何去何从？拆解五大路径与决策指南》，2026年8月30日。
[5] 商业新知/恒杉企业咨询：《陌陌5.48亿补税的教训：海外红筹或中间架构搭建的规则重构》，2026年8月19日。
[6] 道可特律师事务所：《VIE架构的法律效力争议与境外上市新规下的合规重构路径》，2026年7月30日。
[7] 同上。
[8] 证券时报：《监管政策优化调整 红筹架构从"首选通道"到"审慎例外"》，2026年4月9日。
[9] 中国经济网：《科技、医疗和消费企业踊跃申请境外上市》，2026年4月1日。
[10] 今日头条/唐振律师：《红筹架构赴港上市：从"通行证"到"生死牌"，投资人在焦虑什么？》，2026年8月2日。
[11] 国家外汇管理局：《中国人民银行 国家外汇管理局关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知》，2025年12月26日。
[12] 证券时报：《本外币统一的境内企业境外上市资金管理政策4月1日实施》，2026年3月31日。
[13] 新浪财经：《红筹赴港疑云》，2026年3月20日。
[14] 中国证监会：《中国证监会相关派出机构拟对中能粮科境外上市备案违法违规行为作出行政处罚》，2026年4月24日。
[15] 财新网：《红筹VIE架构的群核科技港股IPO后 阶跃星辰、月之暗面离上市还有多远？》，2026年4月21日。
[16] 新浪财经：《红筹架构赴港上市受阻，资本出海何去何从？》，2026年8月30日。
[17] 中伦律师事务所：《赴港上市2.0：科技赋能与制度创新下的香港资本市场业务新范式》，2025年11月。
[18] 36氪：《VIE裂缝：一封举报信背后的"两个小红书"》，2026年7月31日。
[19] 上海市高级人民法院：某库数据VIE架构人格混同案裁判文书，（2024）沪民终号。
[20] 汉坤律师事务所：《回归之路系列（二）：拆红筹境内上市的关注要点、基本路径与变型》。
[21] 商业新知/恒杉企业咨询：《陌陌5.48亿补税的教训》，2026年8月19日。
[22] 新浪财经：《港股上市中国证监会备案要点：赴港上市备案制下的合规新棋局》，2026年3月19日。
[23] 中国国际贸易促进委员会：《中企出海数据合规：境内规则与目的地监管的双重视角》，2026年7月10日。
[24] 中国政府网：《网络数据安全风险评估办法》（国家网信办、工信部、公安部令第24号），2026年8月20日施行。
[25] 德恒律师事务所：《红筹架构拆除并以H股形式港股上市的程序及要点》，2026年4月8日。
[26] 搜狐/和盛跨境企服：《红筹架构拆除回归实操：私有化退市、股权平移与境内重组合规流程》，2026年。
[27] 新浪财经/锦之翼：《境外架构公司拆红筹法律实务探讨》，2026年3月25日。
[28] 搜狐：《红筹架构拆除完整实操流程：股权下翻、SPV注销、37号文注销全步骤》，2026年8月13日。
[29] 新浪财经：《创新药企，搁浅在红筹上市前》，2026年7月20日。
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