一、明股实债的动机
二、明股实债的监管口径
三、明股实债常见模式及其界定
四、明股实债的监管趋势
五、明股实债的监管合规风险分析
六、明股实债相关法律风险分析
七、如何权衡明股实债下的合规法律风险和投资风险
八、明股实债的合同效力分析
明股实债，顾名思义，即明为股权投资，实为债权投资的一种投资模式。保险资金投资私募股权投资基金时，对特定投向禁止性明股实债的认定和规避一直是非常重要的问题。
一、明股实债的动机
“明股实债”早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款，后来演变为让渡部分股权，到后来变成一种在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用频繁的融资模式。“明股实债”模式快速兴起，成为融资或者基金投资的主流结构之一，主要有以下因素：
根据法律规定，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款。而非持牌金融机构发生的借贷，属于民间借贷，根据最高人民法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定，企业之间可以为生产、经营需要进行民间借贷，但只能是“偶发性的”，而不能以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源。
“明股实债”主要发生的房地产领域，房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源。但是，根据央行2003年发布的《房地产信贷业务管理通知》的规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款。银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，2005年8月，原银监会办公厅《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，原银监会办公厅《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》中首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。在房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致背景下，中小房企通过债权方式获得项目开发资金的难度较高。
对于投资方来说，可以拓宽投资渠道，使得不具备贷款资质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产，获得较高的投资收益，同时通道方可以获取相应的通道费收入。
“明股实债”可在帮助企业有效降低负债率的同时优化财务报表，使得部分企业尤其是上市公司和需要公开发债的企业信用评级有所提升，而纯债权融资不利于改善资产负债表。对于融资方来说，“明股实债”也可以解决公司因为资产负债率较高或抵押物不足无法从银行获得贷款的问题，而且可以根据现实需要对项目公司进行“出表”“入表”处理。
二、明股实债的监管口径
“明股实债”伴随着实务操作而产生，现行法律、法规并未对明股实债作出明确的定义。有关明股实债的相关表述亦主要散见于监管机构、政府部门的相关文件之中。当前，保险资金投资私募基金时，有关明股实债模式的监管口径具体如下：
根据上述监管政策，不难发现，监管层面对特定行业、特定领域的名股实债的否定态度明确，对其内涵的界定主要体现在保本保收益，表现在三个方面：
（一）投资人以定期获得固定收益为目的
股权融资与债权融资形式不一样，目的也不一样，股权实质是“共享收益、共担风险”，而债权则要求保证本金安全并获得固定收益，并不对被投资方的经营成果有请求权。而在明股实债的融资安排中，投资人虽然是以股权方式投入资金，但不论企业经营状况如何，被投资方均需按照约定向投资者支付本金和利息，该投资方式应主要体现“债”的特点。
（二）退出方式层面，约定了不与被投资企业的经营业绩挂钩的无条件强制回购义务。
明股实债结构中底层股权的退出普遍以股东或实际控制人承诺远期回购为主，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或由高信用等级主体提供本金回购与预期收益补足的承诺等增信措施。除回购外，通常保证投资人的退出的措施还有对赌条款、强制定期分红条款、股权维持费、抽屉协议等方式，但是应注意退出方式的相关表述。
（三）除享有重大事项决策外，投资期限内，不参与融资主体的经营管理和分红
明股实债模式中，投资人基于增信的需要往往要求进入被投资企业的董事会，抵押不动产，对重大事项有决策权，甚至派驻管理人员、保管印章等，但这些安排多数仍以保障投资人本金与利息预期收回为目标，并不谋求对融资主体的经营管理权，也不要求对融资主体的净资产和经营成果享有分配权。投资人作为实质的债权人不实际参与项目的经营管理。
投资人的投资目的仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。
原银监会、国家税务总局、最高人民法院在过往的文件中，亦有对明股实债认定条件的类似表述。
三、明股实债常见模式及其界定
保险资金投资私募股权投资基金时，常见的交易模式包括强制回购、差额补足、结构化安排、定期分红、业绩对赌等，该等模式是否均属于明股实债，是否应对该等模式全盘否定呢？不妨来看看其具体内涵及业界对该等模式的认定：
综上，特定条款下、不符合明股实债特征的回购、差额补足、结构化、定期分红及业绩对赌尚不属于监管口径下禁止的明股实债，上述模式也经常以组合拳的方式出现，如附带业绩对赌的回购或附带风险状况对赌的回购，挂钩业绩的差额补足，风险状况下的优先退出和部分结构化安排等，该等组合模式同样也未被监管明确纳入明股实债的认定范畴，应针对具体协议条款具体分析。
四、明股实债的监管趋势
在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。
从金融监管政策来看，当前“明股实债”的投资模式不被提倡。在中央提出“去杠杆、去产能、去库存”的背景下，国家明确鼓励和提倡债转股，帮助企业去杠杆、降低负债率，从而进一步去产能、降库存，不鼓励通过“明股实债”来提高企业负债率的行为。然而，单纯的股权投资仍存在诸如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权等问题，“明股实债”仍有其潜在需求。
就目前掌握的资料来看，我们倾向于认为监管部门未全盘否定“明股实债”交易结构，但是，我们可以从监管部门的态度得出，“明股实债”法律性质的不确定性确实会带来很大的金融监管风险。
即使存在否定“明股实债”交易结构的监管规定，是否一定会导致“明股实债”相关合同无效，还要区别对待。依现有法律规定，只有法律和行政法规层面的强制性监管规定，才能导致合同无效。违反部门规章的管理规定，直接的后果是受到行政处罚，不会必然导致合同无效。
五、明股实债的监管合规风险分析
私募股权投资基金往往交易结构设置复杂，增信手段更是眼花缭乱，但不外乎均出于投资者稳健投资的诉求。实践中，投资端的增信方式包括抵押、质押、保证担保、回购及收益权担保等；产品端的增信，则一般表现为差额补足、回购、结构化安排等。增信方式本身无所谓合规问题，但若有明显、直接的保本保收益机制（常见于投资端的增信架构），则符合明股实债的特征，存在监管和合规风险。
私募股权投资基金中常见的回购权利即优先收购权，即赋予股东/基金份额持有人有权优先认购其他股东/基金份额持有人拟对外出售的股权或基金份额，且享有优先收购权的股东/基金份额持有人有权放弃该优先收购权。
回购义务即强制回购义务，强制回购义务如果是无条件的、以保障投资人本金及收益、使其全身而退为目的的，则符合明股实债的特征；如强制回购义务是带条件的，且条件设置比较合理，比如资金需求方违背对标的资产的承诺、目标公司的安全运营出现风险情形等，则倾向认为此等强制回购属于相关交易方对投资人违约之后的一种违约责任，属于风险事件发生后的退出机制和救济手段，尚未被明确界定为明股实债。
对赌收益即对投资者的投资收益进行对赌，投资者收益达不到预期目标时，资金需求方往往对投资者持有的基金份额进行回购，或进行差额补足，以补偿投资者投资损失，这种保障收益是无条件的、强制性的、可预测的，回购方和差额补足方的强制性义务将被约定在交易文件中，符合明股实债保本保收益的特征。
业绩对赌，业内普遍认为其不具备强制性和可预测性，属于交易双方基于假设对企业进行的估值与投资，投资者假设目标公司能否实现某个业绩指标具有不可预测性和不确定性，即回购条款的触发条件也不是无条件的，只有当重要的对赌条件无法成就、或然性巨额债务出现、恶意稀释股权等消极情况出现时才会启动，此时资金需求方按照不低于原对赌条款所约定的价值回购股权，且承担相应的违约、赔偿责任。若该等对赌条件设立比较合理，未显失公平、权利义务未严重失衡，未违背正常商业判断，应不能认定为明股实债。
六、明股实债相关法律风险分析
（一）涉诉时法院对法律关系的认定：投资关系vs.债权关系
针对明股实债的交易安排，多数情况下，司法机关一般会尊重交易各方的真实意思表示，确认投资方与交易对手之间是债权投资法律关系。但若涉及第三方债权人利益保护，或基于交易安全的考量，比如融资人处于破产清算程序中（可参考2016年新华信托与港城置业破产债权确认纠纷案），则有可能适用公司的外观主义原则，即明股实债的约定不能对抗外部第三人，而被认定为股权投资关系，劣后于其他债权人受偿。
根据《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》之《名股实债协议的性质与效力》（最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要），关于明股实债，最高法院法官认为，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定是否股权投资行为属于明股实债。如投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。
其实，无论是认定为哪种法律关系，都或将存在一定的法律风险：
一般而言，股权转让合同的生效以成立即生效为原则。但为了防止国有资产流失、保护社会公共利益，《企业国有资产法》及《企业国有资产交易监督管理办法》等法律法规为国有资产的转让设置了严格的交易流程，需要经过专业评估，并要求在产权交易所公开进行。
明股实债交易安排下，常常涉及国有股权的转让，但实践中，因投资人并没有实际长期持有股权的意思，融资企业或转让方也没有实际真实出让股权的安排，为了提高效率，方便操作，股权转让时的审批、评估及进场交易大部分可能都未得到严格执行，如果当事人明知所涉股权未经评估或未在规定的产权交易场所公开进行交易，且转让价格明显低于市场价格而签订国有股权转让协议的，涉诉时可能会被认定交易各方明知或应当知道其行为将造成国有资产的损失，将损害国家利益和社会公共利益，从而导致股权转让协议无效。一旦股权转让合同被确认无效，投资人期望得到的股权分红也将无从谈起。
瑕疵股权是指因出资者在履行出资义务、股权记载、登记程序等环节存在违法、违规或者违约等瑕疵因素导致权利本身存在缺陷的股权，不满足《公司法》有关股权取得的形式要件和实质要件。
实践中，可能客观上存在出资不到位或其他历史遗留原因，导致投资人拟受让或收购的股权本身缺陷严重，目前理论界和实务界一般认为，股东未出资或出资不实等情形不影响股权的设立和享有，瑕疵股权仍具有可转让性，该等转让具有法律效力。但一旦涉诉，投资者处置股权、实现退出的操作难度较大，甚至有可能被追究补足出资责任。
明股实债业务大部分涉及国有企业，而国有企业往往涉及国有资产保值增值的问题，因此，在股权转让或回购环节，股权价格均需经过有权评估机构评估，并经国资监督管理机构审批，股权价格的公允性非常关键。若项目公司经营不善、业绩为亏损时，投资者退出时，要求国有股东溢价回购股权，可能会导致回购价格高于评估价格而无法经国资监督管理机构审批通过，实际回购价格受限于国资评估与审批。
明股实债业务中投资者的退出，主要是依靠项目公司股东/实际控制人回购股权来实现。但如果回购主体在回购期限尚未届满时已经破产清算，而回购的触发情形（经营业绩指标红线或触发风险状况等）尚未出现，投资者与回购主体之间的债权债务关系尚未形成，投资者将面临无法通过回购实现退出的情形。另外，如果底层项目在私募基金存续期间经营失败甚至破产清算，也将导致回购标的不复存在，导致回购不能。
2、若认定为债权投资关系，或将面临无法获得预期收益的风险
根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条的规定：“借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。”
明股实债业务一般约定的投资回报明显高于普通债权融资成本，但目前操作实践中高于年利率36%的情况比较罕见，理论上来说，在涉诉时，若被认定为债权投资关系，高出年利率36%的部分在司法实践中无法得到法院支持。
（二）涉诉时法院对条款效力的认定：合伙协议vs保本保收益条款
在实务中，为了降低私募股权投资基金备案的难度，或者满足国有企业业务开展的需要，许多保本保收益类的文件会以抽屉协议的形式存在。该等抽屉协议的做法规避了监管的相关规定，但整体协议的有效性大部分应该不受影响，权利义务仍能得到民事法律的保护。具体到保本保收益条款而言，结合法律法规以及司法判例，更倾向于认为固定收益与保底条款违反监管政策，但并非无效条款。但必须关注到，强势的金融监管对司法裁判的风向影响越来越大，监管口径（包括自律规则）的变化也可能引发合同无效或保收益条款无效。
目前实践中，投资交易文件中常约定了收益分配计算的具体利率，该等条款是否合规？法律效力又如何呢？
如果其体现的是投资人对于商业投资的预期，但并未保证投资人可以获得按照该收益率计算的收益，该收益率的明确仅作为计算超额收益分配的起点，投资人的分红仍是以可分配现金为限的，则该等条款原则上不符合固定收益的特征，应不属于监管口径认定的明股实债范畴。
（三）涉诉时法院对对赌条款的效力认定：对赌公司vs对赌股东
对赌是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定，以解决信息不对称、估值不准确等问题。对赌的目标一般是对目标公司的业绩对赌、上市时间对赌、市场占有份额对赌等，保险资金投资私募股权投资基金过程中，常见的是第一种目标，即对目标公司的经营业绩对赌。对赌的主体包括投资方与目标公司及其股东对赌、投资方与目标公司之间对赌、投资方与目标公司股东或实际控制人之间对赌。
最高人民法院2012年提审改判的著名的“海富投资案”（甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案），即“（2012）民提字第11号”判决，具有重要参考意义。该判决基于保护目标公司利益和公司债权人（即对赌协议以外的第三人）利益的出发点，按照原《公司法》第二十条“不得滥用股东权利损害公司或其他股东的利益”的强制性规定，认定投资方与目标公司之间的对赌无效。但同时肯定了投资方与目标公司股东之间对赌条款的有效性，这充分体现了司法机关高度尊重股东之间意思自治，倡导契约精神。
七、如何权衡明股实债下的合规法律风险和投资风险
因单纯的股权投资存在风险保障措施不足、项目难以实现分红等不可回避的问题，保障收益的“类明股实债”风险救济安排难免被认定为打明股实债的擦边球，因基金业协会和银保监会目前对于名股实债的规定都较为原则，所以在具体适用上，仍需根据监管对具体项目的理解随时调整尺度，防范合规风险。可要求在相关投资交易文件中约定监管政策变化的救济措施，即，如将来“因法律或政策调整，导致监管部门对本次交易的投资目的、交易结构等要素持否定态度，交易存续将违反法律法规或规范性文件的相关规定，经过必要调整仍不能达到监管要求的”，资金需求方大股东或者实际控制人或其指定第三方通过回购的方式终止该等投资，实现投资的退出。
（二）密切关注项目本身的合法合规性和经营的可持续性。
通过私募股权投资基金投资底层资产时，底层资产本身的合法合规及可持续性直接关系到投资者退出成功概率。比如项目本身违反整体规划等重大公共利益，则该项目可能在很长时间内都无法正常进行；或项目本身存在的他项权较复杂，查封、涉诉情况比较多、底层资产的土地拆迁问题、资产产权问题等，则该项目可能运转不畅，需经投资部门审慎评估后，在投资交易文件中约定运营不利情形的救济方案。
（三）在投资私募股权投资基金时，应注意确定交易各方的真实意思表示。
包括应实际支付股权转让价款、被投资企业应在工商登记部门将投资方登记为显名股东，以及在资金需求方的股东会决议、董事会决议中明确本次交易的性质、交易金额、期限、资金用途及增信措施等，注意理顺架构、留存证据。
八、明股实债的司法判例规则
投资人与标的公司因纠纷进入司法诉讼时，如法院认定投资为股权投资，投资人将不能主张还本付息，无法得到定期收益；而且按照保护第三人信赖利益原则，一旦标的公司进入破产清算程序，股权投资要劣后于外部债权进行受偿，投资人需承受股权可能无法得到完整受偿的风险，甚至还有可能承担以出资额为限的赔偿责任。如法院认定为债权投资，将对投资人相对有利，但约定收益超过法定利率部分将被认定为无效，投资人将承受无法得到预期收益的风险。
（一）内部法律关系应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定
最高人民法院（2018）最高法民终785号“赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书”中，法院认为，综合判断案件所涉系列协议的签订背景、目的和内容，所涉系列协议具有保障债权实现的交易目的，投资人在明确的投资期限内享有固定的投资收益，该收益不与目标公司的经营业绩相关，具有明显的债权投资特征，此外，就各方交易磋商过程来看，相关交易均具有实现债权的担保功能，因此，《股权回购协议》的性质应界定为“明股实债”，实质系债权债务关系。
然而，在最高人民法院(2013)民二终字第33号“联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书”中，针对联大集团与安徽高速之间就目标公司安徽安联高速股权仅存在转让及回购的安排，缺乏相关材料体现债权投资特征或缺少担保债权实现的措施之情形，法院认为，安徽高速与联大集团仅仅是通过签署股权转让协议的形式达到企业间资金融通的目的，股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的回购安排，其合法性应予承认。因此，单纯的股权转让及回购的安排，不构成借贷关系。
此外，也有其他较为典型的案件，在重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00010号“新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审民事判决书”中，法院认为，相关文件已体现新华信托提供垫款的意愿，新华信托“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，另外，股权转让的认定会与当事人之间办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示相矛盾，因此，新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。
（二）外部法律关系应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益
在典型的浙江省湖州市吴兴区人民法院(2016)浙0502民初1671号“新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书”中，新华信托以明股实债方式向湖州港城置业有限公司借出2.25亿元，湖州港城置业有限公司前两大股东纪阿生、丁林德共出让目标公司80%股权给新华信托，其余20%股权质押给新华信托，同时将港城置业公司所开发目标土地抵押给新华信托，并与港城置业共同监管目标公司的印章，后因经营不善湖州港城置业有限公司宣告破产清算，新华信托对上述借款向清算组申报债权，但没有获得支持。法院认为，首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。
另外，最高人民法院（2018）最高法民终785号“赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书”中，法院也认为，因“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。
（三）在不涉及第三人信赖利益时，“明股实债”交易中约定的固定收益和回购等安排，由目标公司履行相关义务，抑或由目标公司股东履行相关义务，效力方面并无不同
在最高人民法院(2014)民二终字第261号“新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷二审民事判决书”中，判决虽回避了是否构成“明股实债”的问题，但是对于回购条款的效力及履行，法院认为，新华信托以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式，向兴安盟时光公司投资10920万元，用于房地产项目开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息），属于信托公司正常的业务经营活动。本案当事人签订的《合作协议》等相关协议，其意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，北京时光公司作为目标公司股东未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。
此外，最高人民法院（2018）最高法民终785号“赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书”中，法院支持了投资人要求目标公司自身还本付息的请求，认为《股权回购协议》作为处理内部债权债务关系的契约性安排，系当事人的真实意思表示，其内容不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，应为合法有效。
其中，目标公司回购股权是否违背资本维持原则，属于保护第三人信赖利益的范畴，应结合个案分析，并考虑是否有第三人利益存在。
（四）应避免与目标公司进行单纯基于经营业绩对赌的“明股实债”安排
固定的投资收益的相关安排由目标公司股东和投资人签订，一般问题不大，但是，如果是目标公司与投资人签订的，则会考虑是否影响目标公司的持续经营以及是否会带来一定的风险，从而影响其他投资人的利益，并且可能侵害其他股东的利益。
在司法实践中，并不以存在对赌协议或者补偿条款就否定其股权投资的性质，即合同的有效性并不以对赌协议的存在而无效。但应注意尽量避免与标的公司之间签订单纯基于经营业绩的对赌条款，“明股实债”虽然和对赌交易存在交叉情形，但其重点在于体现固定收益率。
（五）应避免设定过高的收益率
根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”，在司法裁判中，若被认定为债权，因为因此，高出上述比例的部分，投资方的预期收益可能无法实现。
在以上司法案例之外，对于“明股实债”的交易是“股”还是“债”，根据最高院民二庭第5次法官会议纪要的内容，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。
（六）“明股实债”结构被认定为债之后的效力
一旦确定投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法典》相关规定，通谋的虚伪意思表示无效，至于隐藏的行为按“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”据此，应当依照民事法律行为的一般有效要件来认定其效力，这就涉及借贷合同的效力认定问题。根据《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》相关规定，企业间为生产经营需要签订的借贷合同为合法有效。
最高院民二庭第5次法官会议纪要指出，在部门规章或监管政策对某项交易模式明确禁止的情况下，通过该交易模式规避监管部门的规定，本身就是违反法律或政策的行为，而不仅仅是一个规避法律从而属于法律解释的问题了。此时，一方面，要坚持只有违反法律、行政法规的强制性规定的合同才无效的原则，对违反部门规章、监管政策的合同，不能轻易认定无效。另一方面，前述原则并非绝对，违反监管规定确实损害公共利益的，可以依据民法典合同编的相关规定认定行为无效。当然，在认定是否损坏公共利益时，务必要从严掌握标准，并详细阐明理由，尤其不能简单地以违反监管规定为由就认定损坏公共利益。因此，金融监管的变动性与司法裁判尺度的稳定性之间的矛盾决定了，此前被认为并不违法的某些业务，在强监管的背景下可能面临着违规甚至无效的问题。
1、《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》，贺小荣，人民法院出版社，2018.12
2、《是股？是债！——说说“明股实债”的那些事儿》，谭艳辉，2018.11
3、《浅谈以“明股暗债”形式投资房地产的对赌风险》， 邹丽敏，2018.6
4、《资管新规下银行及保险资金参与私募股权投资合规路径》，黄再再，2018.9
5、《政府投资基金与明股实债》，陆雅，2017.8
6、《银监、证监、税务及法院视角下明股实债之概念界定与资管产品表现形式》，何明亚，2017.6
7、《“明股实债”的法律合规分析》，中英人寿资管中心任宏， 2019.04
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