2026年7月，许多量化基金持有人经历了一段颇为煎熬的时期。在市场整体回调（Beta下行）的背景下，不少原本表现优异的量化指增产品，相对于其业绩比较基准的超额收益（Alpha）也出现了显著的同步回撤。
国泰海通托管，国泰海通私募标准指数走势（2026年7月）
国泰海通托管，国泰海通私募标准指数
与其业绩比较基准净值比走势（2026年7月）
数据来源：国泰海通，截至2026年7月底。
这种“Alpha与Beta双杀”的局面，精准击中了投资者的痛点：配置指增产品，原本期望的是在承受市场波动的同时，能获取一份相对独立的超额收益。为什么一旦市场环境剧烈切换，这份超额收益就会迅速消散？量化投资赚的，究竟是纯粹选股实力的钱，还是特定市场周期的钱？
要理清这个问题，我们需要重新审视量化收益的底层构成，厘清什么是真正的Alpha，以及量化模型在面对“市场风格”时应有的态度。
痛点的根源是，风险因子被混淆为Alpha
在评估一只量化指增产品的收益时，通常可以将其拆解为三个主要维度：市场基准收益、风险因子收益，以及Alpha收益。在这个过程中，最容易造成认知错位的，便是对“Alpha因子”与“风险因子”的混淆。
在专业的量化语境中，这两者有着本质的区别：
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什么是Alpha因子？ 其核心特征是“因子值与收益率的映射关系显著且稳定”。例如“大单净买入较高”的股票，大概率在未来能获得更大的超额收益，这种规律具有穿越周期的稳定性，是真正内生的选股能力。
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什么是风险因子？ 其核心特征是“因子值与收益率的映射关系显著但不稳定”。例如行业因子或风格因子（小微盘、动量等），未来同行业或同风格的股票同涨同跌的概率很大，但没有任何一个行业或风格能够一直上涨或一直下跌。
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在量化投资中，评估因子有效性的一个核心指标是信息系数（IC, Information Coefficient），它衡量的是当前因子暴露值与股票未来收益率之间的相关性。 不同类型因子的IC表现截然不同：对于致力于获取超额收益的 Alpha 因子，其 IC 值在大多数交易日内都能保持稳定的正向关系，具备持续的预测能力；而对于风险因子，其 IC 值的绝对值往往很高，说明它对股价影响剧烈，但由于其正负方向频繁交替、难以预测，因此带来的是波动而非稳定的收益。具体关系如下图所示：
alpha、风险因子、随机噪声的IC值区别
在顺风期的市场中，部分策略可能会在小微盘、高动量等特定的风险因子上进行较大幅度的暴露。只要市场环境不变，这种暴露就能持续贡献可观的账面超额，但这往往让人产生“该产品Alpha极高”的错觉。
然而，金融市场的铁律是“盈亏同源”。这种依赖持续暴露特定风险因子换取的收益，本质上是对承担系统性风险的补偿。当市场风格发生剧烈反转时，前期重仓单一风险因子的策略自然面临快速的净值回吐，导致超额收益大幅回撤。
纵观近三年A股市场运行特征，此类“Alpha与Beta双杀”的情境主要发生过两次，对量化增强产品线造成了明显冲击：一次是2024年2月衍生品平仓引发的“小微盘流动性踩踏”，另一次则是2026年7月拥挤度极值下“科技抱团瓦解”导致的风格共振反转。2026年7月的平均表现前文已有呈现，2024年2月的情况可以参见下图。两者均在一个月左右的时间窗口内录得约20%的跌幅，给投资者造成了显著亏损。
国泰海通托管，国泰海通私募标准指数走势（2024年1-2月）
国泰海通托管，国泰海通私募标准指数
与其业绩比较基准净值比走势（2024年1-2月）
数据来源：国泰海通。
极端行情下，兴全量化交出的答卷
一套量化体系是否真正做到了“拒绝主观押注、严控风险敞口”，极端行情的检验是最客观的试金石。面对波谲云诡的市场，兴全量化团队始终坚守一个底线原则：只赚量化体系内的钱。在2026年7月市场风格剧烈切换、行业普遍面临超额回撤的阶段，兴证全球基金的量化指增产品线展现出了显著的抗风险能力，超额收益保持了平稳的态势。
如下图所示，成立以来，兴全宽基指增产品线整体表现稳健：无论是覆盖A股核心资产的中证A500指增，还是布局沪深港三地市场的沪港深300、沪港深500指增，各产品净值均持续跑赢业绩比较基准，超额收益平稳累积、未随基准回撤而收窄，展现出显著且坚挺的超额收益获取能力。
兴证全球基金统计数据，
兴全中证A500指增（022473.OF）近1年产品业绩
兴证全球基金统计数据，
兴全中证沪港深300指增（023203.OF）近1年产品业绩
兴证全球基金统计数据，
兴全中证沪港深500指增（023201.OF）近1年产品业绩
数据来源：兴证全球基金，截至2026/8/31，非报告期数据已经托管行复核。
这一表现背后的逻辑，可以通过量化归因数据得到清晰的印证：以兴全中证A500为例，如下图所示，组合在风险敞口上施加了极其严苛的约束。最新半年报数据显示，其成分股权重占比高达94.28%，各风格因子的相对基准偏离度平均控制在0.1个标准差以内，行业配置偏离度更是被严格控制在0.3%以内。我们坚决摒弃对单一行业或风格的随意押注，力求做到组合不漂移。正是由于我们未主观押注于动量，并在6月底及时收紧了相关敞口，前述产品才得以在7月的剧烈下挫中取得亮眼表现。
图9：兴证全球基金内部归因数据，兴全中证A500指增（022473.OF）半年报持仓分析
（单位：/个标准差）
数据来源：兴证全球基金。
正因为事前通过系统化的框架，严格限制了对特定风险因子的过度暴露，不赚模型认知之外的“风格快钱”，当风格反转发生时，产品也就不太容易遭遇系统性的反噬。
直面风格波动，力争化波动为收益
面对风格剧烈切换带来的净值波动，兴证全球基金量化团队的解法并非在模型中完全“消灭风格”。在真实的投资世界中，风格是客观存在的，它既是风险的聚集地，也是收益的重要来源。对于有能力的量化管理者而言，不仅要控制风险因子，更能在一定程度上将风险因子转化为Alpha因子。
团队的核心理念在于：不以主观方式盲目押注风格，而是通过严密的量化系统，将风格波动转化为一定边界内的超额收益。 这一逻辑的实现，依赖于一套“两道防线，一个核心”的系统化架构：
第一道防线（因子端）：坚守“逻辑先行”，追求Alpha因子的纯粹性。 如果过度依赖数据驱动，模型极易在回测中“过拟合”，从而被动带入隐含的风格偏好。为此，团队要求每一个入库的因子必须具备清晰的经济学或行为金融学逻辑支撑。更重要的是，团队力求挖掘出的Alpha因子与常规的风险因子相关性不高。从源头上剥离了对特定市场风格的依赖，追求Alpha的纯度。
下图为兴全基金内部某有效因子与10个Barra风格因子的Spearman相关性检验。结果显示，该因子对所有Barra风格的暴露度均低于25%，且与市值因子呈微弱正相关。这显著证明了该因子具有极高的纯粹性，能够提供独立于传统风格的增量Alpha。这里所说的Barra因子，来自MSCI旗下的Barra多因子风险模型，是业内度量组合风险最通用的框架之一。它把市场风险拆解为市值、动量、波动率、估值、成长、杠杆、流动性等约十个风格维度，逐一刻画组合在每个维度上的暴露程度——它们正是前文所说的“风险因子”的典型代表。
兴证全球基金内部统计数据，
某有效因子与Barra风格因子截面Spearman相关性
第二道防线（风控端）：引入Barra模型约束，设定严格的边界。在投资组合构建层面，团队严格执行Barra多因子风险模型约束。产品在市值、行业等核心风险因子上的暴露度，均被精确度量，并限制在较窄的风险预算之内。这道防线从机制上防范了基于主观判断的单向重仓或赌博式押注，为策略提供了一条有力底线。
核心运作逻辑（策略端）：在边界内，实现“风格”向“Alpha”的转化。在前两道防线打下的坚实基础上，模型并非机械地将所有风格暴露归零，而是利用量化工具对市场风格的演变进行理性研判。策略会自主调整微小的暴露比例，将市场风格的剧烈波动，转化为自身组合的超额收益来源。这本质上是一种在严控风险前提下的“变废为宝”。
如下图所示，兴全基金内部沪深300基准指增模型在价值因子上的暴露呈现出显著的动态适应性。无论是在年初价值占优期、4月成长切换期，还是6月成长动能衰退期，模型均对价值因子实施了精准的暴露度调节（在0.02至0.16区间内动态平滑切换）。这种基于理性研判的动态倾斜，使得策略不仅能抵御市场风格的剧烈波动，更能将其有效转化为组合稳定的超额收益来源。
沪深300基准指增模型今年来价值因子
相对暴露与价值100和成长100走势
（单位：/个标准差）
买量化指增，究竟买的是什么？
在极端行情下得到印证的抗回撤能力，并非偶然，而是源于兴证全球基金量化团队对“风险边界”的敬畏，以及“只赚量化体系内的钱”的定力。这种将风险因子与Alpha因子严格区分的底层逻辑，自然延伸至其量化指增产品线的构建中——通过精细化的产品定位，把“预期主动权”交还给投资者，严防风格漂移，力争“所得即所期”，目前，兴全的量化指增产品线已较为齐全：
标准指数增强——追求“基准预期不偏离”： 严格执行行业与市值的双重中性化约束，紧跟基准指数。买中证A500增强，得到的就是中证A500的Beta加上团队的选股Alpha，力争让投资者得到与基准匹配、不夹带风格押注的超额。
特色风格量化，也就是常说的Smart Beta——追求“风格预期不漂移”： 针对红利、价值等明确的风格诉求，通过量化模型严格锁定底层选股域。在风格顺风时不盲目自满，在逆风时坚守定位，希望投资者在进行资产配置时，买到的风格“所见即所得”。
跨市场指数增强——满足“一站式跨市场配置需求”： 如沪港深300增强、沪港深500增强策略，在统一的多因子框架下，统合A股与港股两地市场的Alpha模型。对于期望同时布局两地市场、分散单一市场风险的投资者，该策略打破了市场壁垒，提供了一只边界清晰、执行高效的跨市场配置工具。
兴证全球基金统计数据，
旗下量化指增产品业绩（截至2026年8月31日）
回到配置的初衷，投资者选择量化指增，本就是想在承担Beta风险之余，赚取一份透明、独立的超额回报。这套体系要做的，就是把超额从凭运气的随机波动，变成风险预算之内、符合预期的回报，这可能也正是兴全量化想提供的真正价值。
作者：兴证全球基金量化投资部 陆天辰
将兴证全球基金设为“星标”⭐
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