《港湾商业观察》张然淇
9月16日，烟台九目化学股份有限公司（以下简称“九目化学”）将登陆北交所上市委审议台，中信证券担任保荐机构。作为万润股份（002643.SZ）旗下主打OLED前端材料的核心子公司，这场“A拆北”的分拆上市之路自始至终充满争议：两次中止审核、五期财报集中差错更正、募资金额近乎腰斩。波折的表象之下，是市场与监管层对其业务独立性、业绩含金量、成长可持续性的三重拷问。
九目化学的上市故事，始于创业板。2023年8月，万润股份首次披露筹划分拆控股子公司九目化学至创业板上市；仅一年有余，这一计划便戛然而止，公司转道新三板挂牌，随后切换至北交所赛道。比起板块切换的辗转，审核路上的两次中止更令市场侧目：2026年3月，公司因申报文件引用的财务报告数据超过有效期，九目化学申请中止审核，北交所于3月30日将审核状态调整为中止；6月29日恢复审核仅隔一日，6月30日公司再度因同一原因申请中止；8月24日提交恢复申请，9月2日获北交所同意恢复审核。两度搁浅、募资缩水、财报集中更正，这条三年分拆路，走得远比预想中崎岖。
作为国内OLED中间体与升华前材料的核心供应商，九目化学踩中了显示材料国产替代的产业风口，也背靠央企中国节能的控股股东背景。但光环之下，分拆主体的身份始终是绕不开的命题：从与母公司重叠的客户资源，到高度集中的下游客户结构，再到会计处理上的屡屡调整，这家新材料企业能否真正以独立主体的身份登陆资本市场，仍是本次上会的核心看点。
产品价格持续下行，增收不增利态势显现
据招股书及天眼查显示，九目化学成立于2005年，主要从事OLED前端材料的研发、生产和销售，主要产品包括OLED升华前材料、OLED中间体等功能性材料。
根据群智咨询所统计的市场规模情况测算，2025年九目化学在全球OLED前端材料市场占有率约18%。目前公司已开发OLED升华前材料及中间体超过6000种，产品实现了对下游OLED发光层和通用层材料的全覆盖。
从收入结构看，OLED升华前材料是公司绝对的营收支柱。2023年至2025年及2026年1-6月（以下简称“报告期内”），该类产品分别实现营收6.56亿元、7.23亿元、5.64亿元和2.93亿元，分别占主营业务比例的75.56%、75.65%、72.51%和70.43%，占比持续小幅下滑。
OLED中间体业务占比稳步提升，同期分别实现营收1.63亿元、1.93亿元、1.84亿元和1.04亿元，分别占主营业务比例的18.82%、20.19%、23.68%和25.01%。
其余为其他材料业务，同期分别实现营收4879.13万元、3972.94万元、2970.50万元和1895.14万元，分别占主营业务比例的5.62%、4.16%、3.82%和4.56%。
与产品结构调整相伴的，是核心产品价格的持续下行。报告期内，公司OLED升华前材料的单位售价分别为4993.68万元/吨、5265.85万元/吨、5028.46万元/吨和4809.29万元/吨，2024年以来连续同比下滑，降幅分别为4.51%、4.36%。
整体业绩来看，报告期内，九目化学营业收入分别为8.78亿元、9.62亿元、7.84亿元和4.17亿元，扣非归母净利润分别为2.03亿元、2.45亿元、1.72亿元和8142.14万元，2025年净利润同比下滑近三成，2026年上半年仍延续下滑态势。
公司在问询回复中将利润下滑归结为下游消费电子去库存、OLED面板厂商缩减采购量、产品价格下行以及汇兑损失多重因素叠加。
同时，公司预测2026年度实现营业收入8.2亿元，较上年同期增长4.60%；归属于母公司股东的净利润为1.67亿元，较上年同期减少7.27%，增收不增利的态势仍在延续。
盈利能力层面，报告期内公司主营业务毛利率分别为40.00%、44.72%、43.68%和39.23%，高于可比公司平均值的39.57%、39.78%、39.22%和37.85%，但2026年上半年已回落至40%以下。
半壁收入系于单一客户，五期财报集中更正
九目化学收入结构带有鲜明的“出海”特征，境外销售长期占比九成左右。报告期内，公司境外销售收入占主营业务收入比例分别为88.51%、92.69%、92.32%和89.50%，主要销往韩国、德国、日本等国家，且以美元结算为主。
汇率波动成为利润端的不可控变量。2026年上半年，公司汇兑损失达584.67万元，成为拖累净利润的重要因素。
比汇率波动更严峻的是客户集中度风险。报告期内，公司向前五名客户的销售收入占营业收入的比例分别为71.40%、77.45%、75.89%和83.65%，始终处于高位。更值得警惕的是，2026年上半年，公司对第一大客户三星SDI的销售收入占比已达到50.69%，半壁江山系于单一客户之手。
这种极度依赖的客户结构，意味着下游客户的任何采购调整，都会毫无缓冲地传导至九目化学的业绩端。事实上，风险已经开始显现：杜邦、出光兴产等传统大客户的采购额已出现明显下滑。与此同时，部分海外客户通过多层代理商完成采购，链条长、核查难，其收入真实性与终端销售情况，也一直是监管关注的重点。
此外，第三方回款也是外界关注的重点。报告期内，公司第三方回款金额分别为8322.25万元、3530.06万元、4817.20万元和3050.15万元。
九目化学表示，公司第三方回款主要系公司客户德国默克所属集团通过默克集团财务公司代客户统一对外付款，具有真实的交易背景，与经营模式相关、符合行业经营特点，具有必要性和商业合理性。
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出，九目化学境外收入常年保持在85%以上，且几乎全部以美元结算，人民币升值、美元走弱会从两端挤压企业利润：一方面，从签约到回款的账期内，美元收入折算成人民币的账面金额减少，形成报表层面的营收“虚降”；另一方面，期末折算形成的汇兑损益会直接侵蚀当期净利润。
在柏文喜看来，汇率波动对材料企业利润的影响程度，核心取决于四个维度：美元业务敞口占比、订单到回款的周期长度、是否采用锁汇、远期结售汇等对冲工具，以及自身毛利率的厚度。
IPO申报期内的财务规范性，是监管审核的底线。而九目化学在IPO关键节点集中对五期财务报表进行差错更正，让其财务质量与内部控制水平饱受争议。
2026年9月，公司集中发布公告，对2023年度、2024年度、2025年度、2025年1-9月、2026年1-6月共五期财务报表进行会计差错更正，调整事项覆盖存货跌价准备计提、应付职工薪酬跨期计提等多个核心科目。在上市审核的冲刺阶段一次性追溯调整多期财报，不仅反映出公司前期会计判断的审慎性不足，也让市场对其内部控制的有效性产生质疑。
其中最受诟病的是应收账款坏账计提政策。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.13亿元、1.04亿元、1.06亿元和1.39亿元，占营业收入的比例分别为12.84%、10.78%、13.49%和16.68%（已年化）；同期应收账款周转率分别为9.14、8.87、7.45和6.78，周转效率持续放缓。
但公司坏账准备仅分别计提27.28万元、31.08万元、76.75万元和69.42万元，公司对6个月以内的应收账款坏账计提比例为0，而报告期内逾期应收账款占比最高时已接近15%，部分客户甚至出现诉讼、账户冻结等风险情形。在下游客户经营压力普遍加大的行业背景下，如此宽松的计提政策是否审慎，是否存在通过会计政策调节利润的嫌疑，成为监管问询的高频问题。
对此公司回应称，应收账款坏账计提政策已充分考虑前瞻性信息，预期信用损失率确认审慎，具有合理性。但市场仍有观点认为，在行业下行周期中，宽松的计提政策可能暗藏信用风险。
存货端的风险同样不容忽视。报告期各期末，公司存货账面价值分别为3.93亿元、4.16亿元、5.26亿元和5.02亿元，占流动资产的比例分别为66.21%、66.70%、73.53%和60.46%；跌价准备分别为3125.29万元、4711.97万元、4692.44万元和4604.93万元。相应地，存货周转率分别为1.38、1.19、0.85和0.90。周转效率持续下滑。
而存货跌价准备的测算偏差，正是本次会计差错更正的重要内容之一。在产品价格下行、需求疲软的行业周期里，高企的存货就像一颗潜在的雷，随时可能对利润形成冲击。
现金流层面同样承压。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.81亿元、2.63亿元、1.51亿元和5234.37万元。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降42.71%，主要系因下游客户采购策略调整，导致公司净利润的减少与存货的增加较多所致。
与大股东边界模糊，募资额狂砍过半
分拆上市的核心前提，是业务、人员、资产、财务的全面独立。而九目化学与控股股东万润股份之间模糊的业务与资金边界，自申报之初就一直是监管问询的重中之重。
目前万润股份直接持有九目化学45.33%的股份，为第一大股东。但股权上的清晰，并未等同于业务上的完全切割。监管问询信息显示，默克集团、Leechems、竹田化工均为九目化学与万润股份的共同核心客户，且两家主体对同一客户的销售走势多次出现背离。2022年至2024年，九目化学整体营收保持增长，但对Leechems、竹田化工两家重叠客户的销售额却持续大幅下滑，与整体经营节奏明显相悖。对此监管层反复追问，是否存在万润股份通过九目化学走单、代收回款的情形，是否存在通过关联交易调节利润的空间。
九目化学回复称，对上述重叠客户销售金额减少，主要受客户采购需求、采购渠道选择、产品迭代周期以及存货管理策略等多重商业因素影响，具有合理性，销售具备真实性。但这一解释并未完全打消市场疑虑。
历史上的关联贸易业务更令人生疑。报告期内，九目化学曾长期存在向万润股份采购OLED中间体、再转售给默克的贸易类业务，该业务直到2024年上半年才正式终止。报告期内，公司向万润股份采购原材料金额分别为2580.29万元、1386.25万元、751.82万元和389.24万元，占同期营业成本比例分别为4.95%、2.62%、1.71%和1.54%，占比逐年下降。但部分关联采购价格显著高于公司自产成本，定价公允性始终存在争议。
柏文喜对此解读称，分拆上市案例中，“母公司供料—子公司转售”的关联贸易模式并不完全罕见，尤其当母子公司处于同一产业链上下游、存在产能错配时，这类安排有其商业合理性。但监管层审核的核心从来不是“是否存在关联交易”，而是交易的商业实质是否充分、定价是否公允、是否存在通过关联交易过单刷收入、是否损害子公司独立性。
“现行规则并不要求关联贸易必须彻底终止才能分拆上市，核心标准是：不存在严重损害上市公司利益的重大关联交易、子公司业务财务机构独立、关联交易定价公允不损害中小股东利益、同业竞争不构成重大不利影响。”柏文喜进一步分析，九目化学选择终止这类低毛利关联贸易，主要是为了将申报期内的关联交易比例压到较低水平，更好地证明自身自有产能的完整性和对客户端的直接供货能力，减少监管对“过单、利益输送、同业竞争”的质疑。
“即使不终止，也必须充分证明交易的必要性、定价的公允性、品质管控的独立性，且明确未来不会扩大此类业务规模。”他补充道，对于北交所“A拆北”的项目，监管还会重点模拟剔除关联交易影响后，公司是否仍满足发行上市的财务与业务条件。
引发外界关注的是，募投项目的大幅缩水也侧面反映出市场对产能消化的担忧。本次IPO公司计划募资5.22亿元，全部用于OLED显示材料及其他功能性材料项目（二期）。而在2025年9月首版招股书中，公司拟募资额高达11.5亿元，还包含1.5亿元的研发中心项目。对比来看，募资额缩水幅度达54.6%，研发中心项目被整体砍掉。
产能数据显示，报告期内公司产能利用率分别为68.08%、76.58%、83.91%和82.29%，虽稳步提升但尚未达到满产状态。在下游需求疲软、产品价格下行的背景下，新增产能能否顺利消化，仍是市场关注的核心风险点。
研发投入方面，报告期内公司研发费用分别为6570.71万元、8309.90万元、7328.17万元和3342.91万元，研发费用率分别为7.48%、8.64%、9.35%、8.01%，持续高于同行业可比公司平均水平的6.79%、6.45%、6.66%和6.97%。但与海外材料巨头相比，公司在高端产品领域的技术积累仍有差距，高端市场突破仍需持续投入。
值得注意的是，报告期内公司累计实施三次现金分红，2023年3月、2024年、2025年分别分红6937.5万元、8062.5万元、9375万元，合计分红金额达2.44亿元。在IPO募资扩产的同时持续大额分红，也让市场对其资金需求的必要性产生了讨论。（港湾财经出品）
