【中睿说】“定增+”产业引导基金模式研究

2025年度，A股定增市场完成募资规模7141.3亿元，新增预案数量与项目过审数量均同比上行，项目平均收益率为 36.3%，较过去三个年度有明显改善。其中，竞价类定增项目在2026年预计募资规模可达1650亿元。定增市场回暖，为地方产业引导基金提供了一条区别于传统PE投资的“以投带产”新路径。

但产业引导基金长期面临结构性困境。以PE投资为切入点的传统模式，往往要求被投企业在早期阶段接受落户返投等条件，而成长期企业落地能力有限，项目退出周期长、不确定性高。与此同时，大量产业引导基金存在“不敢投、不想投、不会投”的问题，部分资金长期闲置。自2018年起，全国已有超20个区域陆续进行产业引导基金整合尝试，近四成发生在2022年，存量基金整合提速背后反映的正是退出难问题。

在此背景下，以投资上市公司定向增发为切入点的“定增+”产业引导基金模式，正在成为地方产投平台探索“以投带产”的第三条路径。其核心逻辑是：借助上市公司定增这一资本市场工具，以相对明确的退出路径和较短的投资周期，实现产业招引与资本收益的双重目标。

“定增+”模式能否成立，首先取决于政策合规边界。2025年，国家发展改革委等四部门印发《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》（发改财金规〔2025〕1752号），明确政府投资基金“除设立方案明确可参与的并购重组、定向增发、战略配售外，不得从事其他公开交易类股票投资”。这意味着，产业引导基金参与定增投资，必须在基金设立方案中明确载明定增为允许的投资方式，否则将面临合规风险。

同时，该办法要求政府投资基金投向领域符合国家生产力布局宏观调控要求，符合《产业结构调整指导目录》等国家级产业目录中的鼓励类产业。这为“定增+”模式的产业方向选择划定了明确边界。

此外，全国统一大市场建设和《公平竞争审查条例》施行后，土地、税收等传统招商政策工具受到系统性压缩地方国企必须寻找不依赖政策优惠的招商路径。定增招商以资本为纽带、以产业链协同为说服力，恰好契合这一政策环境变化。但合规是前提：基金设立方案先行、投向目录对标、决策流程留痕，是该模式可持续运作的制度基础。

（一）核心机制

“定增+”产业引导基金模式的基本运作链条可概括为：组建定增基金一参与上市公司定增一获取折扣安全边际一招引募投项目落户一锁定期满后减持退出。

与传统PE投资相比，该模式的差异化优势体现在三个层面。

第一，退出路径的确定性显著提升。 定增投资对象是已上市公司，退出通过二级市场减持完成，不存在IPO审核的不确定性。竞价类定增锁定期通常为6个月，退出周期远短于PE投资的5一7年。萍乡市产业引导基金参与国光电器定增投资2亿元，退出时取得投资收益约1.226亿元，年化投资收益率约 67%，验证了该模式在退出效率和收益实现上的可行性。

第二，折扣提供天然安全边际。 定增发行价格通常为基准日前20个交易日均价的 80%，2023一2025年平均折扣率约为 13.8%，对应发行折扣收益约 16.0%。即便限售期内个股超额收益为负，定增市场仍可贡献约10个百分点安全边际。这为产业引导基金在“资本收益”与“产业招引”之间提供了更大操作空间。

第三，产业招引与资本投资耦合更紧密。 上市公司定增通常对应具体募投项目。产业引导基金参与定增时，可将募投项目落户本地作为谈判条件，实现“资本进入”与“产业落地”同步推进。萍乡市通过参与上市公司定增投资4.5亿元，累计招引国光电器、海目星激光、浙江华统3家上市企业落户，撬动项目落地总投资近56亿元，带动引进10余家产业链上下游企业。

（二）运行架构与关键节点

节点一：项目筛选。 产业引导基金需筛选“有资金需求且有产业项目落地需求”的上市公司。萍乡市形成“五强”筛选标准——产业强相关、资源强匹配、生产强负荷扩产强意愿、资金强支撑，并采用“专业推荐、初步尽调专业尽调、专家评审、周密谈判”五步法。南昌市产投集团则聚焦新能源、半导体、高端装备制造等重点产业链，一季度出资约1亿元布局麦格米特、湖南裕能、中国神华等定增项目，投资收益率近 10%。

节点二：定价与报价策略。 定增定价博弈日趋激烈。2025年完成发行项目平均折扣较上年略有下降，体现报价拥挤度回升。产业引导基金需在折扣安全边际与项目获取概率之间取得平衡，避免过度竞价侵蚀收益。

节点三：产业招引条件设计与执行。 这是“定增+区别于纯财务性定增投资的核心环节。基金需在参与定增前与上市公司就募投项目落户、产业链配套、就业带动等条件进行充分沟通和约定。银川产业基金参与中信博定向增发项目，即旨在招引上市公司在银川产业投资落地，探索“上市公司定增推动产业落地”的招引新策略。

节点四：退出管理。 锁定期届满后，基金需根据市场环境和个股表现制定减持策略。一次性大量出售可能引起股价大幅波动，退出时机选择直接影响最终收益实现。部分基金采取分批次减持或结合大宗交易方式降低市场冲击。

  “定增+模式对地方国企产业招商的影响，远不止于新增一种招商工具。更深层的变化在于，地方国企在招商体系中的角色定位、运作逻辑和治理机制，正在被这一模式重塑。

（一）角色转变：从“被动LP到“主动操盘手”

长期以来，地方国企在产业招商中的角色主要是“出资方”——以LP身份参与市场化基金，或直接以财政奖补方式吸引企业落地。这种角色下，国企缺乏对投资标的的主动研判能力和投后管理能力，话语权有限，投资效果高度依赖外部管理机构。定增投资要求国企以直接投资人身份进入二级市场，自主完成从项目筛选、定价报价到减持退出的全流程操作，这对国企专业能力提出全新要求。

萍乡市实践表明了这一转变路径。萍乡国投集团通过与头部投资机构“跟班学习、实战练兵”的培养机制，打造“懂基金、懂投资、懂产业”的招商团队，以平均每月考察2家上市公司的频率，精准对接“有资金需求+有产业项目落地需求”的企业。南昌市产投集团同样主动对接中信证券等机构研判市场，加强与省级国资平台协作，构建资源互通的投资合作格局。

这种角色转变也带来国企组织能力提升。萍乡国投集团提出构建“基金矩阵+专业队伍+精准研判”三位一体的产业投资新生态，并建立与县区“同考察、同研究、同尽调、同决策、同服务”的“五同”联动机制，形成市县基金共设、信息共享、项目共投的协同格局。国企不再仅是资金“搬运工”，而是开始承担产业研判、项目发现、投后赋能等全链条职能。

（二）模式重塑：从“政策驱动”到“产业驱动”

传统招商模式下，地方国企高度依赖土地、税收等政策工具。在全国统一大市场建设和《公平竞争审查条例》施行后，这些传统手段被系统性压缩。定增招商为国企提供了一种不依赖政策优惠的招商路径：以资本为纽带，以产业链协同为说服力，吸引上市公司将募投项目落户本地。

这种模式转变对国企招商能力结构产生深远影响。定增招商要求国企具备产业分析能力——判断上市公司募投方向是否与本地产业基础匹配；具备资本运作能力——在定增报价中做出合理定价决策；具备谈判能力——在参与定增同时锁定产业落地条件。长江产业集团创新采用“联合投资+体外培育+资产注入”的“宏宜模式”，以2.1亿元资金撬动18.6亿元社会资本，建成40万吨先进合成氨项目，助力双环科技扭亏为盈并补齐产业链关键短板。在汽车领域，该集团出资5亿元认购奥特佳定向发行股份，同时牵线成立热管理研究院，推动其海外工厂扩产提速，“以一家龙头企业激活整条产业链”。

这一模式重塑还意味着国企招商成效衡量标准正在变化。传统招商考核以签约金额、落地项目数量为核心指标而定增招商要求国企同时关注投资收益实现情况和产业链带动效果。萍乡国光电器项目的评价标准就是双维度的：投资收益1.226亿元，同时落地4个产业项目。

（三）治理适配：从“短期激励”到“长期制度”

定增招商可持续推进，高度依赖国企内部考核激励机制的适配。当前，地方国企在股权投资领域普遍面临“不敢投、不想投、短视化”困境，根源在于考核周期与投资周期错配、容错机制缺失。

从考核指标结构看，近年已出现积极变化。调研数据显示，在国有投资机构投资层面考核指标中，“投资进度达成情况”与“招引/返投任务完成情况”分别以 70.48% 和 68.57% 的占比位居前两位，“财务回报指标”考核权重在2025年降至 48.57%，五年内首次低于招引返投等政策性指标。这表明，国有投资机构功能定位正在从兼顾政策效应与经济效益，向更明确服务地方产业招引目标倾斜。

但考核指挥棒转向只是制度建设的一半。业界普遍认为，股权投资领域需要“落实长周期考核、差异化容错政策，鼓励担当作为”。厦门国资实践提供有益参照：企业实际列支的研发费用 100% 视同利润加回，五大类科技创新容错适用场景被清晰划定，只要依规履职、没有谋取私利即便成果转化效益不及预期，也不追究相关人员责任、不扣减考核分数、不影响岗位晋升。对于定增招商而言，类似容错机制同样必要：锁定期内股价波动是正常市场现象不应因短期浮亏而否定投资决策专业性。

广东省已明确提出“探索将并购重组、资产盘活等纳入国企考核体系”，推动上市国企灵活运用定向增发等融资工具，围绕优势领域积极开展产业链整合兼并。这一政策信号表明，定增招商正在从个别地方创新探索上升为省级层面制度安排，地方国企在产业招商中的功能定位正在被重新定义。

案例一：萍乡市“定增招商”模式

萍乡市是该模式最早规模化实践者之一。2022年前后，萍乡市推出“组建定增基金+参与上市定增+招引企业落户”的定增招商模式，将产业引导基金适时、适当、适量注入资本市场。截至目前，萍乡市国资委共批复监管企业设立三支定增基金，总规模达15.5亿元，构建行业基金、区域基金、定增基金并存的多层次基金矩阵。

该模式关键在于将定增投资与招商条件深度绑定。萍乡市以平均每月考察2家上市公司的频率，精准对接“有资金需求+有产业项目落地需求”的企业，在参与定增同时锁定募投项目落户。佳禾智能项目是该模式首单落地案例基金参与定增实现盈利1128万元，企业当年即实现落户投产。国光电器项目则实现“投资收益1.226亿元+落地4个产业项目”双重成果。

案例二：南昌市“定增+招商”规模化推进

南昌市产投集团在2026年一季度完成9个定增项目决策与出资，累计金额达4亿元，并完成10余个优质项目立项。其运作特点在于与头部机构建立稳定合作机制，对接中信证券等机构研判市场，同时加强与省级国资平台协作构建资源互通投资格局。这表明，“定增+”策略并非单点突破，而是可嵌入地方产业基金矩阵实现规模化运作。

案例三：江苏省增资扩产基金产业链逻辑

江苏省增资扩产战新产业基金参与通富微电定增项目，是省级产业引导基金以定增为工具服务产业链关键节点的代表性案例。该基金总规模100亿元，由省级母基金与全省13个设区市共同出资设立。通富微电定增募集资金总额42.2亿元，主要投向存储芯片、高性能计算等封测产能提升项目。该基金投资逻辑不以短期财务回报为唯一目标，而是聚焦巩固本省集成电路产业链关键环节，体现“定增+”模式在省级产业战略层面的延伸价值。

（一）退出风险与市场波动

退出风险是首要关注点。 政府投资基金参与定增后，锁定期届满时若股价长期低于定增价格，将出现账面浮亏且一次性大量出售又会引起股价进一步下行。定增投资虽在形式上属于一级市场业务，但其退出完全依赖二级市场定价，一二级市场联动风险不可低估。

（二）信息不对称与项目筛选风险

产业引导基金在定增项目中处于信息劣势方，对上市公司真实经营状况、募投项目可行性、大股东减持意愿等信息获取能力有限。若尽职调查不充分，可能陷入“定价过高—锁定期浮亏—被动持有”困境。

（三）产业招引条件执行风险

上市公司在定增时承诺的落户条件，可能在锁定期结束后因市场环境变化或公司战略调整而无法兑现。产业引导基金需在投资协议中设置有效约束机制，但过度约束又可能降低基金在定增报价中的竞争力。

（四）国企能力缺口与体制惯性

济宁市国资委调研指出，地方国企产业发展普遍面临“规划定位同质、投资决策滞后、招商引资内卷、运营能力欠缺”四大挑战。定增招商对国企投研能力、决策效率市场化激励机制提出远高于传统招商的要求，但多数地市级国企并不具备这些条件。此外，部分地方国企在招商压力下容易出现“盲目收购凑指标”冲动，中部某地市为完成企业上市“倍增计划”而盲目收购的案例，已为此敲响警钟。

更根本的问题在于，国企薪酬体系和人才机制能否吸引和留住定增投资所需专业人才。萍乡市经验是通过公开招聘引进高素质资本运作人才，建立与经营业绩挂钩的薪酬分配机制，将招商成效、投资收益等纳入考核。但这一做法在多数地方国企中仍面临工资总额管控、职级体系限制等体制性约束。定增招商长期效果，很大程度上取决于这些体制障碍能否被有效突破。

（五）同质化竞争与报价拥挤

随着越来越多地方国资平台进入定增市场，优质项目报价拥挤度上升，折扣安全边际可能被压缩。若各地基金均集中于少数热门赛道，不仅推高定增价格，也可能造成区域间产业招引同质化竞争，削弱“定增+”模式的差异化优势。

（一）策略建议

第一，坚持“设立方案先行”的合规框架。 拟开展定增投资的产业引导基金，应在基金设立方案中明确将定向增发列为允许投资方式，并清晰界定投资比例上限、行业投向和决策流程，确保符合1752号文要求。

第二，建立专业化定增投研能力。 “定增+”模式对基金管理团队能力要求显著高于传统政府引导基金。基金需具备二级市场研究、定增报价策略、减持时机判断等专业能力。萍乡市经验表明，与具备定增市场深耕经验的专业机构建立“跟班学习、实战练兵”培养机制，是快速构建团队能力的有效路径。

第三，以产业链逻辑替代单纯财务逻辑进行项目筛选。 定增项目选择应以地方重点产业链延链、补链、强链为导向，优先投资与本地已有产业基础形成协同效应的上市公司募投项目，而非追逐市场热点或单纯高折扣项目。江苏省增资扩产基金聚焦集成电路先进封装领域的做法，提供了可参照的筛选框架。

第四，设计灵活退出预案。 基金应在投资决策阶段即制定锁定期届满后减持策略，包括减持节奏、价格底线、备选退出方式（如大宗交易、协议转让）等。对于产业招引效果显著但短期股价表现不佳项目，可考虑延长持有周期或与上市公司协商其他合作方式，避免“为退出而退出”的被动决策。

第五，审慎控制参与定增资金比例。 产业引导基金定增投资应作为基金组合的一部分而非全部，建议单一定增项目投资额不超过基金可投资金的 10% - 15%，单一行业敞口不超过 30%，以分散锁定期内市场风险和个股风险。

第六，同步推进国企考核与容错机制改革。 定增招商的可持续性，取决于国企能否建立与投资周期匹配的长周期考核和差异化容错机制。可参照厦门国资做法，明确依规履职、未谋私利情况下的容错边界，避免因锁定期短期浮亏否定专业决策。同时，将产业招引效果、产业链带动效应纳入综合考核，而非单一追求财务回报。

（二）结论

“定增+”产业引导基金模式的兴起，本质上是对传统产业引导基金“退出难、落地难、见效慢”三大痛点的系统性回应。它以上市公司定增为切入工具，借助折扣安全边际和明确锁定期安排，在资本收益可预期性与产业招引实效性之间建立新平衡。萍乡、南昌、江苏等地实践表明，这一模式在特定条件下可行，且已产生可验证的经济社会效益。